蓝光发展深度报告：重仓成渝及长三角，拿地强度回升 | 一篇报告看懂一家房企系列（7）

■公司总览

1）历史沿革。蓝光发展1989年成立于成都，2008年开始全国化拓展，2015年在上交所上市，2019年公司销售金额1015.4亿元，排名前35。2）公司治理。公司实际控制人为杨铿先生，截至2020年6月30日，合计控制公司股权58.31%。管理架构上，2019年以来公司围绕“精总部、强区域”进行组织架构调整。3）业务概览。公司以房地产开发为核心主业，2019年物业销售、物业管理各占营业收入的93.2%、4.0%。

■历史报表视角下的信用资质分析

1）从资产可持续来看，①存货方面，公司2019-2020H1新增土储主要位于二线、三四线城市，占比分别为52.5%、47.5%；从区域来看主要聚焦长三角、成渝城市群；2020H1拿地强度上升至66.6%。②固定资产和投资性房地产方面，公司商业项目涵盖写字楼、街区商业、购物中心、酒店等业态，其中在租商业项目主要布局成都、北京。2020年上半年公司实际出租建筑面积29.4万方，出租率为77.9%。2）从广义负债可持续来看，①债务结构方面，公司融资以银行及其他借款为主，有息负债抵质押率、短债占比高于TOP50房企中位。②偿债能力方面，2020H1公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为0.8倍、105.7%、75%。③表外不确定性方面，公司少数股东权益占比高于TOP50中位，其他应付款、其他应收款、长期股权投资占比均低于TOP50中位。

■未来经营视角下的信用资质变化

1）未来资产可持续：①拿地方面，公司今年拿地能级有所下降，在长三角地区土储布局力度加大，拿地集中度相比2019年有所回落，1-9月拿地强度上升至47.5%。②资产出售方面，2020年7月公司出售持有的迪康药业股权。③销售方面，1-9月全口径销售金额同比回落14.1%。2）广义负债可持续：公开市场融资顺畅，1-9月美元债、公司债、中票等累计获得净融资47.8亿元，发行利率多数回落、久期总体拉长；3）公司治理可持续方面，物业板块较为成熟，2020年7月剥离医药业务。

■风险提示：数据统计偏差、公司披露数据不完整、房地产调控超预期等。

1.1. 历史沿革

蓝光发展1989年成立于成都，2008年开始全国化拓展，2015年在上交所上市，2019年公司销售金额1015.4亿元，排名前35。公司发展历程可分为三个阶段：

（1）创业成都阶段（1989-2007年）：1989年公司前身成都市西城区兰光汽车零配件厂成立，1992年起涉足房地产业务，成立“成都兰光房屋开发公司”；1993年开工建设蓝光大厦，2000年起陆续建成成都玉林生活广场、蓝色加勒比商业项目；2002年获取成都第一块招拍挂土地，2004年首个住宅项目成都御府花都开盘。2005年起，公司在成都开发富丽城、富丽锦城、富丽花城等项目；2006年开发首个别墅项目成都蓝光雍锦湾。

（2）全国拓展阶段（2008-2014年）：2008年起公司将业务拓展至成都以外的区域，第一个项目为重庆十里蓝山；2010年进入北京；2012年先后进入青岛、无锡、长沙、武汉、苏州、无锡、西安等城市。

（3）上市后加速发展阶段（2015年至今）：2015年公司在上交所重组上市，2019启用上海总部，同年物业子公司蓝光嘉宝服务完成香港上市。2019年公司全口径销售金额1015.4亿元，排名前35。

1.2. 公司治理

1.2.1. 实际控制人

公司实际控制人为杨铿先生。截至2020年6月30日，杨铿先生通过蓝光投资控股集团有限公司间接控制公司46.86%股权，另个人直接持股11.45%，合计控制公司股权58.31%。

1.2.2. 管理架构

2019年以来公司围绕“精总部、强区域”进行组织架构调整。“精总部”方面，公司将总部原19个部门调整为8大中心，整合为投资、经营、财务、综合管理、风控五大职能；“强区域”方面，公司对原区域公司进行整合，如江苏区域合并安徽区域、河南区域合并两湖区域（湖南、湖北）、华南区域合并粤港澳区域，提高地区公司经营效率。

1.3. 业务概览

房地产开发为公司核心主业。公司主营业务包括物业销售、物业管理、医药等。2019年公司营业收入390.5亿元，其中93.2%来自物业销售、4.0%来自物业管理、2.8%来自医药板块。

公司有六大产品系，包括芙蓉系、雍锦系、未来系、长岛系、黑钻系及商办系，覆盖刚需到高端改善不同层次客户需求，涵盖住宅和商业等业态。

3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产

公司较早布局商业地产，旗下商业平台蓝光商业成立于1992年，发展至今已经涵盖了写字楼、街区商业、购物中心、酒店、高尔夫球会等多种业态。根据2019年年报披露，公司共有31个商业项目在租，主要集中在成都、北京两地，出租建面占比分别为70.6%、15.6%，南充、昆明也有少量布局，占比分别为8%、5%。截至2020H1，公司（投资性房地产+固定资产投资）/总资产为3.3%，可供出租建筑面积共37.73万方，2020年上半年实际出租建筑面积29.38万方，出租率为77.87%，租金收入为0.61亿，同减20.8%。

整体来看，存货方面，公司2019-2020H1新增土储主要布局二线、三四线城市，聚焦长三角、成渝城市圈，城市布局相对分散；2020H1拿地强度上升至66.6%。固定资产和投资性房地产方面，公司商业涵盖写字楼、街区商业、购物中心、酒店等业态，其中在租商业项目主要布局成都、北京两。2020年上半年公司实际出租建筑面积29.38万方，出租率为77.87%，租金收入为0.61亿，同减20.8%。

3.1.2. 广义负债可持续

3.1.2.1. 债务结构

融资来源方面，以银行及其他贷款为主。公司融资以银行及其他贷款为主，2020H1余额为628.4亿元，占比为83.4%；境内债余额为68.2亿元，占比为9.1%；永续债余额为39.7亿元，占比5.3%；海外债余额为17.5亿元，占比为2.3%。

增信结构方面，2016年以来，公司有息负债抵质押率均维持在50%以上，2019年末较2018年上升15个百分点至72.5%，高于2019年TOP50房企中位数55%。

期限结构方面， 2020H1公司短期有息负债占比为44.5%，相比2019年提升8.3个百分点，高于TOP50房企中位数。

3.1.2.2. 偿债能力

短期偿债能力方面，2020H1公司现金短债比为0.8倍，低于监管红线要求；2020H1短长期有息负债比为0.8，高于TOP50中位。

长期偿债能力方面，2020H1公司净负债率大幅上升26.5个百分点至105.7%，略高于监管红线要求；2020H1剔预资产负债率为75.0%，略高于监管红线要求。

3.1.2.3. 表外不确定性

（1） 合作开发

公司少数股东权益占比高于行业中位。2020H1公司少数股东权益占比为60.4%，高于TOP50中位数40.9%；其他应付款、其他应收款、长期股权投资占比分别为9.6%、6.3%、2.9%，均低于TOP50中位数。

（2）对外担保

截至2020H1，公司对外担保余额为25.4亿元，对外担保/净资产为6.4%，较2019年末略微下降0.4个百分点。从2020H1蓝光发债主体对外担保明细来看，公司对重庆新申佳实业有限公司（合作房企：申佳实业）、济南香江置业有限公司和常州御盛房地产开发有限公司（合作房企：黑牡丹）担保余额相对较大，分别为5.1亿元、4.9亿元和3.7亿元。

整体来看，债务结构方面，公司融资以银行及其他贷款为主，有息负债抵质押率偏高，短债占比高于TOP50中位。偿债能力方面，2020H1公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为0.8倍、105.7%、75%。表外不确定性方面，公司少数股东权益占比高于TOP50中位数，其他应付款、其他应收款、长期股权投资占比均低于TOP50中位。

3.2. 未来经营视角下的信用资质变化

3.2.1. 资产可持续

3.2.1.1. 拿地

2020年1-9月，公司新增土储总建面719.6万方，对应总地价314.4亿元，新增土储前五的城市依次是西安、昆明、常州、南阳和咸阳，建面占比分别为8.8%、8.7%、6.3%、6.2%和5.8%。

从城市能级分布看，今年公司加大了三四线城市的土储布局。1-9月，公司在一、二线城市拿地建面占比合计为48.0%，较2019年下降8.2个百分点；三四线城市占比则从2019年的43.9%上升为52.0%。

从城市圈布局看，今年公司在长三角地区土储布局力度加大。1-9月，公司新增土储布局以长三角、西北等城市群为主，其中长三角地区新增土储建面占比为30.1%，较2019年提高4.9个百分点，西北占比则为17.3%。

从集中度看，今年公司拿地集中度有所下降。1-9月，公司在TOP1、TOP3和TOP5城市拿地建面占比分别为8.8%、23.7%和35.8%，较2019年分别回落7.0、12.3和16.1个百分点。

从拿地强度看，今年公司拿地强度上升。1-9月，公司拿地强度为47.5%，较2019年回升12.7个百分点，略高于监管部门40%观察指标。

3.2.1.2. 资产出售

2020年7月29日，公司及成都蓝迪共享企业管理合伙企业以9亿元为对价将合计持有的成都迪康药业股份有限公司100%的股权转让给汉商集团股份有限公司和汉商大健康产业有限公司, 股权转让有助于公司聚焦房地产核心业务。

3.2.1.3. 销售

1-9月，公司全口径销售金额为662.1亿元，同比回落14.1%，增速与1-8月持平。

3.2.1.4. 回款率

2020年公司未披露回款率情况。

综合来看，拿地方面，公司今年拿地能级有所下降，在长三角地区土储布局力度加大，拿地集中度相比2019年有所回落，1-9月拿地强度上升至47.5%，略高于监管部门40%观察指标。资产出售方面，2020年7月出售迪康药业股权，有助于公司聚焦主业。销售方面，1-9月全口径销售金额同比回落14.1%。

3.2.2. 广义负债可持续

3.2.2.1. 融资渠道

2020年以来公司积极发行美元债、公司债、中期票据等，1-9月公开市场累计获得净融资47.8亿元。公司1-9月分别发行美元债、公司债、中票、短融、供应链ABS人民币58.2亿元、15.5亿元、15.0亿元、7.0亿元、2.1亿元；同时1-9月到期美元债、短融、供应链ABS各27.4亿元、6.0亿元、8.5亿元。总体来看，2020年1-9月公司在公开市场发行债券共获得净融资47.8亿元。

3.2.2.2. 融资成本

受益于上半年宽松的融资环境，2020年公司发债成本总体下行。1-8月美元债、供应链ABS、、非供应链ABS、公司债平均发行利率为6.38%、4.95%、6.00%、5.68%，相比2019年回落81.3BP、183.0BP、136.7BP、147.5BP。总体来看，2020年以来各类债券平均发行利率5.52%，相比2019年回落156.1BP。

3.2.2.3. 融资期限结构

2020年以来公司发债久期总体拉长。1-9月美元债、公司债、中票、短融、供应链ABS平均发行期限分别为1.6年、3.0年、2.5年、1.0年、0.9年，其中公司债、短融、供应链ABS平均发行期限与2019年基本持平，中票平均发行期限相比2019年拉长0.5年，美元债平均发行期缩短0.3年。总体来看，1-8月债券平均发行期限1.9年，相比2019年拉长0.1年。

综合来看，2020年以来公司公开市场融资顺畅，积极发行美元债、公司债、中票等，发债利率有所下行、发债久期整体拉长。、

3.2.3. 公司治理可持续

3.2.3.1. 控股结构

2020年以来未见公司控股结构发生重大变动。

3.2.3.2. 高层变动

2020年1月6日，原华润置地高级副总裁迟峰履新公司，任董事一职；2020年5月15日，原公司董事长助理杨武正被正式任命为董事。

3.2.3.3. 多元化

物业方面，公司旗下物业服务公司蓝光嘉宝服务（2606.HK）成立于2000年，于2019年10月上市。截至2020H1，嘉宝服务在管签约建筑面积为14070万方，较2019年末增加约20.4%；在管建筑面积为8990万方，较2019年末增加约25.4%；物业管理费收缴率为90%，较2019年末提升11.6个百分点。嘉宝服务物业管理主要覆盖四川地区，在管面积约4269.5万方，占比约47.5%。嘉宝服务收入来自三部分：物业管理服务、咨询服务及社区增值服务，2020H1占比分别为57.7%、23.3%、17.1%，其中咨询服务收入占比较2019年同期上升4.8%，物业管理服务、社区增值服务较去年同期占比下降。今年上半年嘉宝服务毛利率为35%，较2019年末提升1.1个百分点。

文商旅方面，2019年11月，公司将旗下文旅集团和商业集团进行整合，成立蓝光文商旅集团，涵盖商住、办公、商业、文旅等业务。公司商业已经布局逾70座城市，管理面积约800万方；公司开发了水果侠星球系原创IP，主要代表产品为蓝光欢乐城。

数字建造方面，公司旗下蓝本科技成立于2009年，主要为客户提供一体化全过程设计咨询服务、一体化工程总承包服务和一体化智慧家居服务。蓝本科技业务布局逾70做城市，下辖项目逾200个。

其他业务方面，2014年6月，公司将旗下67亿资产全部注入迪康药业，成功借壳上市，并保留原医药板块。2020年7月29日，公司与汉商集团、汉商大健康签署转让协议，转让公司持有的迪康药业100%股权，本次转让完成后蓝光发展将退出医药业务。