从流动性起变化到阶段性防御

前期社融、经济数据受基数影响较大。今年1-4月经济、社融等数据同比增速，受2020年同期基数波动的影响较大，部分经济指标同比、两年几何平均同比、环比季调等指标方向相反，因而市场对前期数据存在一定程度的分歧（见《债市正在起变化》）。进入下半年，基数影响有所减弱，经济基本面数据对债市的影响可能会有所显现。

展望后续经济：一方面，出口对经济的支撑作用延续。5月官方制造业PMI新出口订单回落至荣枯线以下，与之相对照，5月财新制造业PMI新出口订单则为近几个月高点。官方制造业PMI出口订单指数回落是否是暂时的，仍有待确认。不过从韩国出口、全球制造业PMI、CRB工业原料价格指数等指标来看，全球贸易仍在较高景气区间，而且可能延续至年末（见图）。部分新兴经济体疫情反弹，预计中国出口份额也难以出现明显下降。高基数对出口的影响，可能要等到11-12月。原材料价格上涨，使得出口企业成本上涨，可能对出口产生一定程度的拖累。近期国内大宗商品价格出现阶段回调，人民币汇率也不再继续升值，出口企业面临的环境出现边际改善。预计出口对下半年经济仍有支撑作用。

另一方面，专项债对基建仍有支撑作用。近期财政部下达2021年新增地方债限额，相对于两会公布的额度缩减2024亿元，约为总额度的5%，剩余的42676亿元额度可能还是要在年内发完。前期地方专项债发行较慢，截止6月10日发行进度仅22.8%。预计剩余专项债额度发行，对下半年基建投资形成支撑，相应拉动经济。

经济稳则政策预期稳。通过分析出口和基建，可以得到一个初步结论，接下来经济保持平稳的概率较高。即使地产链有所放缓，也不至于使得经济出现明显放缓。中性情景下，经济稳，意味着货币政策再度转松的可能性有限。值得注意的是，本轮经济恢复过程中，央行并未提高准备金率、提高政策利率以收紧货币政策，而是保持货币政策平稳。即使后续经济略有放缓，央行立即转向降准、降息的概率可能也较低。

利率处于区间震荡。今年以来利率窄幅震荡，以10年国债为例，下限难以触及1年期MLF利率2.95%，本轮下行在6月1日时达到3.04%的低点后，开始震荡向上。而调整的上限，可参考两次调整，高点均在3.30%左右。在经济数据未出现趋势性变化前，长端利率可能延续区间震荡，难以向下突破。

现阶段基本面仍然胶着，没有明确指向，长端的调整更多由短端利率抬升带动。因而这一轮调整的幅度，关键由短端资金利率稳定的位置决定。如果这一轮调整隔夜利率的中枢稳定在2.20%左右，对应1年国债从2.4%左右抬升至2.60%-2.70%左右。参考前两轮，10年国债的高点预计在3.30%左右。考虑到利率震荡的格局未变，配置型机构可在利率上行过程中可择机增配。

预计6月末财政支出资金到位之前，流动性维持相对紧平衡，利率处于阶段防御期。具体时点方面，关注以下三个：第一，9日国库定存投放后，流动性能否缓解，以及央行是否增加逆回购投放；第二，15日MLF续作情况，是否超额续作补“长钱”缺口，1-5月均为等量或缩量续作；第三，18日、21日税期影响过后，流动性能否得到边际缓解。