高瑞东 刘星辰：CPI超预期回落，通胀担忧消退
8月CPI同比超预期回落至2.5%，主因猪价涨幅收敛、国际油价回落、疫情导致服务价格承压。8月PPI同比加快回落至2.3%，核心在于内外需表现偏弱，其中能源价格跌幅加深，黑色有色价格延续回落。
向前看，考虑到疫情、地产两大因素仍将约束国内需求恢复，叠加原油、猪肉等供给约束缓和，预计CPI同比年内高点破3%概率较小，预计9月小幅抬升后，四季度呈现回落态势，全年中枢自我们此前预计的2.2%-2.3%下调至2%。考虑到当前内需不足是国内经济的主要矛盾，CPI连续两个月低预期运行，指向通胀担忧持续消退，将抬升未来货币宽松预期，年内降息窗口仍在。
一则，原油、猪肉等供给约束正逐步修复，后续对CPI的拉动弱于市场预期。
原油方面，俄乌冲突对俄罗斯原油出口影响有限，俄罗斯对欧洲采取的断气措施间接限制对俄原油的禁运落地；尽管美伊协议尚未达成，但能否达成，本质上仍取决于美国意愿，若美国重返伊核协议，伊朗海上石油浮仓将快速释放，产量将持续修复；9月OPEC+会议决定自前期缓慢增产转向小幅减产，指向其对全球石油需求预期放缓的担忧，随着欧美经济增速放缓，需求回落预期兑现，将牵引油价中枢下移。
猪肉方面，尽管新一轮猪周期已开启，从能繁母猪存栏量领先性来看，上行周期将持续至明年2月份，今年四季度随着需求旺季到来，预计猪价会继续上涨。但考虑本轮政策调控提早介入，将约束后续猪价涨幅。9月初，国家发改委开始组织投放冻猪肉储备以稳定猪价，9月9日，国家发改委召开生猪市场保供稳价专题会议，提出“目前猪粮比价处于合理区间，如生猪价格进一步大幅上涨，不利于行业长期健康发展。”
二则，疫情、地产仍然是约束国内需求恢复的两大因素，将限制后续CPI上行高度。考虑到短期内疫情反复仍将压制消费需求，叠加房地产市场恢复较慢，外需回落带动出口增速逐级下移，指向短期内外需持续承压。
全球央行：中国央行决定下调外汇存款准备金率至6%；欧洲央行宣布将三大主要利率上调75个基点。
海外政策：特拉斯当选英国首相；G7宣布对俄罗斯石油设置价格上限；欧盟拟对俄天然气设置价格上限；普京将与中国讨论在天然气领域开展重大合作。
国内观察：9月以来，上游：原油、铜价价格环比下跌；中游：水泥价格环比上涨、螺纹钢价格环比下跌；下游：商品房成交面积跌幅扩大，猪价、菜价环比上涨，水果价格环比下跌。
国内政策：国常会决定对部分领域设备更新改造贷款阶段性进行财政贴息，部署阶段性支持企业创新的减税政策；确定依法盘活地方专项债结存限额的举措。
风险提示：海外能源危机持续发酵；新冠肺炎本土疫情大范围扩散。一、CPI超预期回落，通胀担忧消退
1.1 居民消费仍显疲弱，年内CPI破3%概率较小
8月CPI同比回落至2.5%，不仅低于上月的2.7%，也明显低于市场预期的2.8%，主因猪价涨幅收敛、国际油价回落、服务价格承压。环比看，8月CPI环比自上月的0.5%回落至-0.1%，远低于季节性水平0.5%（2016-2019年均值，下同）。其中，食品CPI环比自上月的3.0%回落至0.5%，低于季节性水平1.8%；非食品CPI环比自上月的-0.1%下探至-0.3%，低于季节性水平0.1%；核心CPI环比自上月的0.1%回落至0%，低于季节性水平0.1%。年初以来，市场普遍预期三季度CPI同比将逐步抬升，但从近两个月数据来看，市场对于国内通胀前景的担忧需要灵活调整，相较于通胀风险，更需要担忧需求不足带来的潜在通缩隐患。此前，针对7月CPI同比不及市场预期，我们在前期报告中已经提出“疫情反复压制服务业需求，导致CPI上行高度明显低于市场预期。尽管CPI仍处在上行通道，但鉴于原油价格缓慢回落、疫情反复压制服务业需求，预计CPI上行高度有限、持续时间或将低于预期，难以构成对货币政策的实质性约束。”（详见2022年8月10日外发报告《疫情压制需求，CPI低预期上行——2022年7月价格数据点评》）从实际情况看，7月CPI上行并未影响后续LPR下调，8月CPI同比已经止步上行，转向回落，与市场预期方向相反，主要在于8月国内疫情进一步扩散，呈现多点散发，市场普遍低估本轮国内疫情反复对于需求端的冲击。食品方面，猪肉、鲜菜等价格涨幅低于季节性，环比回落明显。8月，食品CPI环比回落至0.5%，上月为3.0%。猪价方面，在7月猪价快速上涨后，随着8月生猪出栏逐步恢复正常，叠加消费需求季节性走弱，8月猪肉价格运行平稳，环比仅上涨0.4%，明显低于7月的环比25.6%。此外，由尽管受南方高温干旱天气影响，但由于供应量增加，鲜菜鲜果价格涨幅仍然温和，8月鲜菜价格环比上涨2.0%，鲜果价格环比下降1.0%。非食品方面，疫情反复、地产疲弱持续压制消费需求，叠加国际油价持续回落，带动非食品CPI环比跌幅加大，明显低于季节性水平。8月非食品CPI环比自上月的-0.1%再度回落至-0.3%，低于季节性水平0.1%，核心CPI环比自上月的0.1%回落至0%，低于季节性水平0.1%。其中，交通通信、生活用品及服务、教育文化和娱乐价格环比增速较7月走低，多数均弱于季节性水平，衣着价格环比符合季节性波动。交通通信价格环比自上月的-0.7%回落至-1.7%，其中交通工具用燃料价格环比自上月的-3.3%回落至-4.7%，与8月国内汽柴油价格回落有关，表现为欧美央行加息背景下，全球原油需求恢复放缓，牵引油价中枢下移。居住价格环比持平于上月的0%，低于季节性水平0.3%，其中租赁房房租价格环比自上月的0.1%回落至0%，低于季节性水平0.4%，与青年群体就业压力较大、房地产市场延续疲弱有关。生活用品及服务价格环比自上月的0.3%回落至0%，持平于季节性水平，主要与家用器具价格环比转弱有关，自上月的0.9%回落至-0.5%，表明在上游原材料价格回落背景下，传导效应减弱。教育文化和娱乐价格环比自上月的0.5%回落至0.1%，其中旅游价格环比自上月的3.5%回落至-0.1%，同比自上月的0.5%回落至0.1%，显示出8月国内疫情形势加重，居民出行活动受限，与同期地铁客流量回落的态势相一致。1.2 国内外需求偏弱，推动PPI加快下行
8月PPI环比降幅略有收窄，同比回落速度加快。8月PPI同比自上月的4.2%加快回落至2.3%，环比自上月的-1.3%收窄至-1.2%。其中，生产资料价格环比自上月的-1.7%收窄至-1.6%，生活资料价格环比自上月的0.2%回落至-0.1%。PPI生产资料价格下跌，核心仍在于内外需偏弱。一方面，在海外需求放缓的背景下，输入性价格传导压力减弱，国际原油、有色金属价格延续波动下行。8月，石油和天然气开采业价格环比下降7.3%，上月为-1.3%；有色金属矿采选业价格环比下降1.1%，上月为-2.6%。另一方面，尽管基建投资有所提振，但因房地产投资需求疲弱，黑色金属、有色金属、水泥等建材价格仍然延续回落，环比降幅较上月收敛。8月，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降4.1%，上月为-6.2%；有色金属冶炼和压延加工业价格环比下降2.0%，上月为-6%；非金属矿物制品业价格环比下降1.0%，上月为-1.9%。此外，受益于煤炭等行业增产保供效果持续显现，尽管高温天气加大电力需求，但煤炭价格延续回落，电力生产价格仅出现小幅上涨。8月，煤炭开采和洗选业价格环比下降4.3%，上月为-2.1%；电力热力生产和供应业价格小幅上涨，环比自上月下降1.1%转为上涨0.3%。PPI生活资料价格环比自上月的0.2%回落至-0.1%，为2021年7月以来首次转负，显示出上下游传导效应进一步减弱。其中，食品类、耐用消费品价格环比回落幅度较大，食品类价格自上月的0.6%回落至0%，耐用消费品价格自上月的0.2%回落至-0.4%。PPI生活资料中，食品价格涨幅收敛，主要与猪肉等食品价格平稳运行有关；耐用消费品价格回落，则与上游原材料价格持续回落、缺芯问题持续缓解有关。1.3 通胀担忧消退，年内降息窗口仍在
向前看，PPI方面，预计后续同比维持快速回落态势，9月或将跌至0以下，企业成本压力将明显缓和。一则，随着海外刺激政策退出、欧美央行大步抑制通胀，能源短缺叠加利率抬升，开始削弱海外经济增长动能。从数据上看，欧美PMI指数持续回落，美国居民消费、制造业补库需求转弱，8月国内出口数据超预期回落也侧面印证这一现象；二则，受益于居民加杠杆意愿较弱，地产销售恢复较慢，预计年内房地产投资大概率表现低迷，反弹空间有限，与建筑业相关的水泥、螺纹钢等价格预计维持相对弱势。CPI方面，8月CPI超预期回落，指向内需不足才是国内经济的主要矛盾，通胀担忧相应消退，将抬升未来货币宽松预期，降息窗口仍在。我们预计CPI同比年内高点破3%概率较小，预计9月小幅抬升后，四季度呈现回落态势，全年中枢自我们此前预计的2.2%-2.3%下调至2%。
一则，原油、猪肉等供给约束正逐步修复，猪油共振概率下降，后续对CPI的拉动弱于市场预期。
原油方面，俄乌冲突对俄罗斯原油出口影响有限，俄罗斯对欧洲采取的断气措施间接限制对俄原油的禁运落地；尽管美伊协议尚未达成，但能否达成，本质上仍取决于美国意愿，若美国重返伊核协议，伊朗海上石油浮仓将快速释放，产量将持续修复；9月OPEC+会议决定自前期缓慢增产转向小幅减产，指向其对全球石油需求预期放缓的担忧，随着欧美经济增速放缓，需求回落预期兑现，将牵引油价中枢下移。（详见2022年9月4日外发报告《若伊核协议恢复，原油走向如何？——<大国博弈>第三十二篇》、2022年8月9日外发报告《需求牵引油价回落，步入缓慢下行区间》——<大国博弈>第二十八篇）
猪肉方面，尽管新一轮猪周期已开启，从能繁母猪存栏量领先性来看，上行周期将持续至明年2月份，今年四季度随着需求旺季到来，预计猪价会继续上涨。但考虑本轮政策调控提早介入，将约束后续猪价涨幅。9月初，当猪粮比价上涨至8:1时，国家发改委开始组织投放冻猪肉储备，以稳定猪价。9月9日，国家发改委召开生猪市场保供稳价专题会议，提出“目前猪粮比价处于合理区间，如生猪价格进一步大幅上涨，可能导致产能过快增加、后期价格大幅下跌，不利于行业长期健康发展。”
二则，疫情、地产仍然是约束国内需求恢复的两大因素，将限制后续CPI上行高度。考虑到短期内疫情反复仍将压制消费需求，叠加房地产市场恢复较慢，外需回落带动出口增速逐级下移，指向短期内外需持续承压。
二、海外观察
2.1 金融与流动性数据：各国国债收益率同步上行美国10年期国债收益率上行。本周（截至9月8日）美国10年期国债收益率3.29%，较上周上行9BP，其中通胀预期较上周下行6BP，实际收益率0.88%，较上周上行15BP。法国10年期国债收益率上行14BP至2.30%，德国10年期国债上行1BP至1.57%，日本10年期国债上行1BP至0.26%，英国10年期国债上行6BP 至3.11%（截至9月7日）。9月5日，中国人民银行决定，自9月15日起，下调金融机构外汇存款准备金率2个百分点至6%。这是继4月25日央行宣布下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点后，年内第二次下调外汇存款准备金率。央行副行长刘国强表示，人民币并没有出现全面贬值。人民币长期的趋势应该是明确的，未来世界对人民币的认可度会不断增强，但是短期内双向波动是一种常态。9月7日，英国央行行长贝利表示，欢迎政府应对能源危机的明确举措，这将有助于稳定英镑和政府债券的价格。但贝利仍强调，经济衰退仍然是“最有可能的结果”，天然气市场一直处于“压力之下”，价格上涨导致追加保证金的要求可能会削弱这种大宗商品的交易。9月8日，欧洲央行宣布将三大主要利率均上调75个基点，为1999年以来最大幅度加息。欧洲央行行长拉加德表示，通胀风险倾向上行，预计未来还将进一步加息。欧洲央行目前估计，今年欧元区通胀将高达8.1%，明年回落至5.5%，2024年才有望降至2.3%。预计欧元区经济将在今年晚些时候陷入停滞，并预计2022年GDP增速为3.1%，2023年为0.9%，2024年为1.9%。
三、国内观察
3.1 上游：原油、铜价环比下跌原油价格环比跌幅收窄。2022年9月以来，WTI原油价格环比下跌6.9%，跌幅相对上月缩窄1.05个百分点，最新月度均价为85.17美元/桶；布伦特原油价格环比下跌6.03%，跌幅缩窄1个百分点，最新月度均价为91.85美元/桶。铜价、铝价环比下跌，铜、铝库存同比下降。2022年9月以来，铜价环比下跌2.62%，环比由正转负，由上月的5.73%转负为本月的-2.62%；库存同比下降54.46%，降幅相对上月扩大6.56个百分点。铝价环比下跌6.39%，环比由正转负，由上月的1.24%转负为本月的-6.39%；库存同比下降77.14%，降幅缩窄1.71个百分点。
四、财经日历
五、风险提示
海外能源危机持续发酵；新冠肺炎本土疫情大范围扩散。
End
相关阅读
20220810-高瑞东 刘星辰：疫情压制需求，CPI低预期上行
20220710-高瑞东 刘星辰：通胀剪刀差持续收窄，助力下游企业盈利修复
20220611-高瑞东 刘星辰：供给先于需求恢复，通胀压力边际缓和
光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，3年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策、共同富裕等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
加拿大韦仕敦大学lvey商学院，工商管理学士，美国巴鲁克大学Zicklin商学院，定量方法与建模硕士。曾任职于Morgan Stanley 宏观市场风险研究部，瑞士再保险瑞再研究院。聚焦美国宏观经济、货币和财政政策、政府债务等。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
免责声明
本订阅号是光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）宏观研究团队依法设立、独立运营的官方唯一订阅号。其他任何以光大证券研究所宏观研究团队名义注册的、或含有“光大证券研究”、与光大证券研究所品牌名称等相关信息的订阅号均不是光大证券研究所宏观研究团队的官方订阅号。
本订阅号所刊载的信息均基于光大证券研究所已正式发布的研究报告，仅供在新媒体形势下研究信息、研究观点的及时沟通交流，其中的资料、意见、预测等，均反映相关研究报告初次发布当日光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整，本订阅号不承担更新推送信息或另行通知的义务。如需了解详细的证券研究信息，请具体参见光大证券研究所发布的完整报告。在任何情况下，本订阅号所载内容不构成任何投资建议，任何投资者不应将本订阅号所载内容作为投资决策依据，本公司也不对任何人因使用本订阅号所载任何内容所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号所载内容版权仅归光大证券股份有限公司所有。任何机构和个人未经书面许可不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或者引用。如因侵权行为给光大证券造成任何直接或间接的损失，光大证券保留追究一切法律责任的权利。