高瑞东 刘星辰：国内通胀无虞，关注核心通缩风险
本周聚焦：
2022年10月14日，国家统计局公布9月价格数据，其中，9月CPI同比 2.8%，前值 2.5%，预期 3.0%；核心CPI同比 0.6%，前值 0.8%；PPI同比 0.9%，前值 2.3%，预期 1.1%。9月CPI同比上行至2.8%，进一步打消市场对年内CPI高点破3%的担忧，显示出国内通胀环境较为温和，有助于国内货币环境延续宽松。向前看，CPI方面，跨过9月高点，预计四季度同比或将回落至2%附近。核心CPI持续下探，透露出未来潜在的通缩隐患，也指向货币条件延续宽松的必要性。PPI方面，预计四季度大宗商品价格仍处在震荡偏弱格局，四季度PPI同比大概率转负，指向企业成本压力进一步缓和。具体来看，CPI方面，疫情反复压制消费需求、猪价持续受政策调控影响、原油等输入性通胀减弱，是导致三季度CPI运行低于预期的三重因素。9月，伴随着季节性需求回升，猪肉、鲜菜等食品价格涨幅扩大，是推动CPI环比上涨的主因。非食品方面，由于疫情反复、地产疲弱持续压制消费需求，叠加国际油价持续回落，导致多数非食品CPI分项均弱于季节性。PPI方面，9月PPI环比降幅略有收窄，高基数影响下，同比回落速度加快。其中，能源、金属等原材料价格跌幅明显收窄。一是，与内需相关的黑色、有色、水泥价格跌幅收窄，与基建项目持续落地、建筑业进入施工旺季有关。二是，原油等国际大宗商品价格经历快速回落后，进入震荡下跌区间，跌幅较前期有明显收窄。三是，国内储煤需求提升，9月煤炭开采和洗选业价格环比转为上涨。全球央行：英国央行将推出新措施稳定金融市场；美联储官员表示需维持限制性政策。
海外政策：美国发布先进制造业国家战略；沙特拒绝美国暂缓减产要求；欧盟未达成天然气限价协议。国内观察：10月以来，上游：原油价格环比上涨、铜铝价格分化；中游：水泥价格环比涨幅扩大、螺纹钢价格环比上涨；下游：商品房成交面积跌幅扩大，土地成交面积同比涨幅扩大，猪价环比上涨，菜价、水果价格环比下跌，乘用车日均零售销量涨幅缩窄。国内政策：央行发文提出推进汇率市场化改革；易纲行长表示央行将加大稳健货币政策实施力度。财经日历：10.18（周二）：10:00 中国三季度经济数据发布；10.19（周三）：17:00 欧元区CPI数据发布
风险提示：海外能源危机持续发酵；新冠肺炎本土疫情大范围扩散。
1、核心CPI再度下探，通缩隐忧渐近
1.1 CPI同比低预期上行，核心CPI低位运行
9月CPI同比上行至2.8%，符合我们此前的预期，进一步打消市场对年内CPI高点破3%的担忧，有助于国内货币宽松基调的延续。
整体来看，疫情反复压制消费需求、猪价持续受政策调控影响、原油等输入性通胀减弱，是导致三季度CPI运行低于预期的三重因素。其中，9月核心CPI同比下探至0.6%的低位，指向内需进一步回落的隐忧。我们之前也曾经强调，内需不足是国内经济的主要矛盾，相较于通胀风险，更需要担忧需求不足带来的潜在通缩隐患。（详见2022年9月10日外发报告《CPI超预期回落，通胀担忧消退》）
具体来看，9月食品价格环比涨幅扩大，非食品价格环比涨幅回落。9月CPI环比自上月的-0.1%上行至0.3%，远低于季节性水平0.5%（2017-2021年均值，下同）。其中，食品CPI环比自上月0.5%上行至1.9%，高于季节性水平1.2%；非食品CPI环比自上月的-0.3%回升至0.0%，低于季节性水平0.3%；核心CPI环比持平于上月的0%，低于季节性水平0.3%。
食品方面，伴随着季节性需求回升，猪肉、鲜菜等食品价格涨幅扩大，是推动9月CPI环比上涨的主因。猪价方面，伴随着消费需求季节性回升，加之看涨预期下部分养殖户压栏惜售，猪价处在新一轮上涨通道内。但随着9月以来，中央密集投放5轮储备肉，猪价涨幅温和可控，9月环比上涨5.4%，上月为0.4%。鲜菜方面，受高温少雨天气影响，鲜菜价格环比上涨6.8%，涨幅比上月扩大4.8个百分点。此外，受节日期间消费需求增加影响，鸡蛋、虾蟹类和鲜果价格分别环比上涨6.0%、2.4%和1.3%。
非食品方面，疫情反复、地产疲弱持续压制消费需求，叠加国际油价持续回落，多数非食品CPI分项均弱于季节性。其中，居住、交通通信、教育文化和娱乐、医疗保健价格环比均低于季节性水平；衣着价格环比上涨0.8%，符合季节性波动。
居住价格环比再度回落，走低至-0.1%，低于季节性水平0.2%。其中，租赁房房租价格环比增速连续两个月回落，跌至-0.2%，低于季节性水平0.1%，显示出青年群体就业压力仍然较大、房地产市场延续疲弱。
交通通信价格环比自上月的-1.7%小幅回升至-0.6%，主要与国际油价跌幅收窄有关。9月，交通工具用燃料价格环比自上月的-4.7%回升至-1.2%。
教育文化和娱乐价格环比自上月的0.1%回升至0.4%，低于季节水平0.6%。其中，教育服务价格环比上涨0.7%，与开学季到来、教育费提价有关；但旅游价格环比下跌1.2%，主要受暑期结束、疫情散发影响，人员跨区域流动减少。
1.2 原材料价格跌幅收窄，PPI 同比延续下行
9 月PPI 环比降幅略有收窄，高基数影响下，同比回落速度加快。9 月PPI 同比自上月的2.3%加快回落至0.9%，环比则由上月的-1.2%收窄至-0.1%。其中，生产资料价格环比自上月的-1.6%收窄至-0.2%，生活资料价格环比自上月的-0.1%回升至0.1%。
生产资料方面，能源、金属等原材料价格跌幅明显收窄。
一是，与内需相关的黑色、有色、水泥价格跌幅收窄，与基建项目持续落地、建筑业进入施工旺季有关。9 月，黑色金属冶炼和压延加工业价格环比下降1.7%，降幅较上月收窄2.4 个百分点；有色金属冶炼和压延加工业价格环比下降0.1%，降幅较上月收窄1.9 个百分点；非金属矿物制品业价格环比下降0.4%，降幅较上月收窄0.6 个百分点。
二是，原油等国际大宗商品价格经历快速回落后，进入震荡下跌区间，跌幅较前期有明显收窄。尤其是9 月下旬以来，随着OPEC+由前期缓慢增产转向减产，对油价形成底部支撑。9 月，石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格环比分别下降3.8%、0.1%，上月则分别下降7.3%、4.8%。
三是，国内储煤需求提升，9 月煤炭开采和洗选业价格环比由上月的-4.3%回升至0.5%。
生活资料方面，9 月环比小幅回升，食品、衣着价格是主要贡献项。其中，食品类环比自上月的0%抬升至0.3%，与猪肉等食品价格上涨有关；衣着类价格环比持平于上月的0.3%，与换季提价有关；一般日用品环比持平于上月的0%；耐用消费品价格环比自上月的-0.4%抬升至0%，与电子产品上新有关。
1.3 四季度通胀中枢将走低，有助于货币条件延续宽松
向前看，PPI 方面，预计四季度大宗商品价格仍处在震荡偏弱格局，四季度PPI 同比大概率转负，指向企业成本压力进一步缓和。
一则，随着海外刺激政策退出、欧美央行大步抑制通胀，能源短缺叠加利率抬升，持续削弱海外经济增长动能。从数据上看，欧美PMI 指数持续回落，美国居民消费、制造业补库需求转弱仍在持续，外需回落背景下，国际大宗商品仍处在下行通道内。
二则，国内仍存在需求不足、预期转弱的问题，居民加杠杆意愿偏弱，地产销售恢复缓慢，预计年内房地产投资大概率表现低迷，建筑业相关的大宗商品价格，预计维持相对弱势。
CPI 方面，预计9 月为年内高点，四季度同比或将回落至2%附近，通胀中枢走低，有助于国内货币政策维持宽松环境。同时核心CPI 持续下探，显示出未来潜在的通缩隐患，也指向货币条件延续宽松的必要性。
一则，疫情、地产仍然是约束国内需求恢复的两大因素，居民储蓄意愿仍然较强，在上述两方面约束尚未缓解前，预计核心CPI 大概率维持低位。
二则，尽管新一轮猪周期已开启，四季度随着需求转暖，猪价涨幅或将扩大，但考虑到政策及时介入，9 月以来已陆续开启5 批储备肉投放，以稳定生猪价格，预计四季度猪价上涨幅度相对温和，对CPI 拉动偏弱。
三则，当前俄乌局势愈加紧张，四季度能源紧缺风险或将再度抬升，原油价格维持高位概率较大，但在需求回落背景下，其反弹空间也有上限。
2、海外观察
2.1 金融与流动性数据：各国国债收益率同步上行
美国10 年期国债收益率上行。本周（截至10 月13 日）美国10 年期国债收益率3.97%，较上周上行8BP，其中通胀预期较上周上行7BP，实际收益率1.63%，较上周上行1BP。法国10 年期国债收益率上行6BP 至2.86%，德国10 年期国债上行20BP 至2.34%，日本10 年期国债较上周持平，为0.25%，英国10 年期国债上行23BP 至4.63%（截至10 月12 日）。
美国10y-2y 国债收益率利差收窄。本周（截至10 月13 日）美国10 年期和2年期国债期限利差为-0.50%，较上周下行9BP。美国AAA 级企业期权调整利差较上周上行8BP，为0.74%，美国高收益债期权调整利差较上周上行29BP至5.31%（截至10 月12 日）。
2.2 全球市场：全球股市与大宗商品均涨跌分化
全球股市涨跌分化，美国道琼斯工业指数涨幅最大，中国香港恒生指数跌幅最深。本周（10 月10 日至10 月14 日），美国股市普遍上涨，道琼斯工业指数和标普500 指数分别上涨2.53%和0.83%，纳斯达克指数微跌0.03%。欧洲股市涨跌不一，法国CAC40 与德国DAX 分别上涨0.21%和0.67%，英国富时100 和意大利富时MIB 分别下跌2.01%和0.55%。亚洲股市多数下跌，恒生指数下跌6.50%，韩国综合指数下跌0.91%，上证指数上涨1.57%，日经225 微跌0.09%。
大宗商品价格涨跌分化，焦煤、铜、铝价格上涨，白银跌幅最大。其中DCE 焦煤、LME 铜、LME 铝、CBOT 玉米、CBOT 大豆、CBOT 小麦、DCE 焦炭分别上涨2.99%、2.46%、2.31%、2.12%、1.98%、1.22%、0.52%。NYMEXRBOB 汽油、LME 锌、SHFE 螺纹钢、COMEX 黄金、DCE 铁矿石、ICE 布油、COMEX 白银分别下跌1.52%、1.67%、1.67%、2.13%、2.90%、3.30%、6.94%。
2.3 央行观察：英国央行将推出新措施稳定金融市场；美联储官员表示有必要维持限制性政策
10月11日，英国央行宣布将推出新的措施稳定金融市场。英国央行将每日最大购债额度由50亿英镑提高至100亿英镑。同时，该行将推出一项临时扩大抵押回购工具（TECRF），以帮助银行缓解因养老金客户使用所谓负债驱动投资策略（LDI）所面临的流动性压力。
10月13日，美联储9月会议纪要显示，官员们认为有必要维持限制性政策。美联储官员赞成近期采取限制性利率，几名与会者认为需要校准美联储紧缩政策来缓解风险。与会者同时认为，在评估政策调整的累积效应的同时，在某个时候放缓加息步伐将是合适的。
2.4 海外政策：美国发布先进制造业国家战略；沙特拒绝美国暂缓减产要求；欧盟未达成天然气限价协议
10月7日，美国白宫发布了《先进制造业国家战略》。这项将持续四年的战略计划明确了美国为在先进制造业领域继续保持领先地位而需要完成的目标——确保经济持续增长、创造新的就业机会、强化环境的可持续发展、积极应对气候变化、确保国家安全和改善医疗保健。拜登政府将未来的任务重点放在重振制造业、建立强大的国内供应链、投资研发、培训劳动力等方面。
10月11日，沙特阿拉伯拒绝美国要求其暂缓支持主要产油国大幅减产石油决定。美方认为沙特此举无异于“站队”俄罗斯，威胁要“重新评估”美沙关系。美国总统拜登警告，沙特做法“必有后果”。沙特外交国务大臣阿德尔·朱拜尔回应：认为沙特减产石油是为了伤害美国或出于政治目的而为之的想法是绝对不正确的，美国油价高因自身产量不足。
10月12日，欧盟能源部长非正式会议仍未能就天然气限价达成一致。于捷克举行的欧盟能源部长非正式会议上，与会各方普遍同意从2023年夏天之前开始联合采购天然气并推动节能。但在天然气限价方面，无论是对俄罗斯进口天然气限价还是对用于发电的天然气限价，各国依然分歧严重，未能达成一致。
3、国内观察
3.1 上游：原油价格环比上涨、铜铝价格分化
原油价格环比上涨。2022 年10 月以来，WTI 原油价格环比上涨5.18%，环比由负转正，由上月的-8.40%转正为本月的5.18%，最新月度均价为88.15 美元/桶；布伦特原油价格环比上涨3.29%，环比跌幅缩窄，由上月的-7.34%转正为本月的3.29%，最新月度均价为93.55 美元/桶。
铜价、铝价涨跌分化，铜、铝库存同比下降。2022 年10 月以来，铜价环比下跌1.33%，跌幅相对上月缩窄1.51 个百分点。库存同比下降21.72%，降幅相对上月缩窄29.84 个百分点。铝价环比上涨2.31%，环比由负转正，由上月的-8.28%转正为本月的2.31%。库存同比下降70.25%，降幅缩窄4.73 个百分点。
3.2 中游：水泥价格环比上涨、螺纹钢价格环比上涨，钢坯库存同比下降
螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降，钢坯库存同比降幅收窄。2022 年10 月以来，螺纹钢价格环比由负转正，环比由上月的-3.19%转正为1.11%。螺纹钢库存同比下降23.43%，跌幅相对上月收窄11.48 个百分点。钢坯库存同比下降8.79%，跌幅缩窄1.41 个百分点。
水泥价格指数环比涨幅扩大。2022 年10 月以来，全国水泥价格指数环比上涨4.49%，增幅扩大2.9 个百分点；华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：1.62%、-1.8%、4.91%、9.88%、-1.95%以及3.94%。
3.3 下游：商品房成交面积跌幅扩大，猪价、菜价、水果价格趋势分化
商品房成交面积跌幅扩大。2022 年10 月以来，商品房成交面积跌幅扩大，由上月的-13.58%转负为本月的-44.99%；其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：-41.95%、-50.77%以及-27.16%，同比变动幅度分别为-56.3、-12.63 以及-83.22 个百分点。
土地成交面积同比涨幅扩大。2022 年10 月以来，百城土地供给面积同比上涨5.61%，增幅较上月扩大3.11 个百分点；成交土地面积同比上涨9.58%，增幅较上月扩大1.58 个百分点；溢价率为4.62%，较上月上涨1.10 个百分点。
猪价环比上涨，菜价、水果价格环比下跌。2022 年10 月以来，猪肉价格环比上涨8.28%至33.42 元/公斤，增幅相对上月扩大2.31 个百分点。蔬菜价格环比下跌4.53%至4.96 元/公斤，同比由正转负。水果价格环比下跌1.21%至6.51 元/公斤，跌幅缩窄1.92 个百分点。
乘用车日均零售销量涨幅缩窄。2022 年9 月，乘用车日均零售销量同比增加28.35%，增幅较上月缩窄1.12 个百分点；批发销量同比增加41.96%，增幅较上月扩大0.85 个百分点。
3.4 流动性：货币市场利率下行，债券市场利率下行
货币市场利率下行，债券市场利率下行。2022 年10 月以来，R001 较上月末下行84bp 至1.23%。R007 较上月末下行56bp 至1.61%。DR001 较上月末下行89bp 至1.13%。DR007 较上月末下行62bp 至1.48%。一年期国债利率较上月末下行9bp 至1.79%。十年期国债利率较上月末下行5bp 至2.7%。一年期AAA+企业债利率较上月末下行4bp 至2.07%。十年期AAA+企业债利率较上月末下行7bp 至3.26%。
3.5 国内政策：央行发文提出推进汇率市场化改革；易纲行长表示央行将加大稳健货币政策实施力度
10 月11 日，人民银行发文《深入推进汇率市场化改革》。文中指出，汇率市场化改革不断深入主要表现在：一是不断完善人民币对美元汇率中间价形成机制，二是不断增强人民币汇率弹性，三是建立健全外汇宏观审慎管理制度，四是建立外汇市场自律机制。未来，人民银行将综合施策，稳定预期，坚决抑制汇率大起大落，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。
10 月13 日，人民银行行长易纲出席G20 财长和央行行长会议并讲话。二十国集团（G20）轮值主席国印度尼西亚以线上线下结合的方式，在美国华盛顿主持召开今年第四次G20财长和央行行长会议。人行行长易纲以视频连线方式出席会议并发表讲话。易纲在发言中介绍了中国经济形势和货币政策立场，表示中国物价水平基本稳定，人民银行将加大稳健货币政策实施力度，为实体经济提供更有力支持，重点发力支持基础设施建设，支持金融机构发放制造业等重点领域设备更新改造贷款，同时推动“保交楼”专项借款加快落地使用，促进房地产市场平稳健康发展。
4、下周财经日历
5、风险提示
海外能源危机持续发酵；新冠肺炎本土疫情大范围扩散。
End
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
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