高瑞东 刘星辰：油价还会继续上涨吗？
引言：
年初以来，由于国内需求恢复快于预期、欧美经济韧性强于预期，叠加俄罗斯原油主动减产，油价开始企稳反弹，导致1月美国通胀环比跳升。市场因此担忧若未来油价进一步上涨，会再度推升通胀上行风险，引发加息预期持续走强。
核心观点：
今年油价出现单边上涨的概率较低，大概率维持高位震荡。随着油价从单边下行转向震荡格局，叠加能源价格权重下调，对美国通胀影响正逐步趋缓。
从资产价格看，市场对6月加息预期的定价已相对充分，若上半年内住房通胀开始回落、劳动力薪资增速延续收敛，在6月实际利率大概率转正的基础上，后续再度加息概率较低。这意味着当前市场的紧缩预期或步入尾声，近期美债、美元指数、金价的调整或告一段落。
油价反弹带动1月美国通胀数据走强
美国通胀回落过程中，预期与现实反复摩擦。去年11月、12月美国通胀数据快速回落后，市场对未来通胀降温的形势较为乐观，进而引发加息预期降温、降息预期升温，带动美元指数持续回落。但是，前期通胀数据的降温仍然是以油价下跌为主导，而服务通胀并未放缓，仍处在高位。因此，随着油价从单边下行转向震荡格局，叠加能源价格权重下调，对通胀影响正逐步趋缓。未来通胀下行速度更多取决于滞后的住房价格何时回落，以及劳动力成本何时缓解。
如何看待未来油价上行风险？
去年12月以来，油价企稳主要源于供需、流动性等多因素转向。一是，中国疫情快速过峰，经济复苏推升原油需求。二是，欧盟对俄制裁落地，俄罗斯石油开启主动减产。三是，前期加息预期趋缓，美元指数由强转弱。
今年在原油供给趋紧、需求相对韧性的情况下，供需维持紧平衡。但相较2022年，地缘风险已被多数消化，加息背景下海外经济放缓预期仍在逐步推进。我们预计今年布伦特原油价格以85美元/桶为中枢，维持高位震荡。
上半年，需求抬升叠加供给受限，油价易涨难跌，仍存在上行空间。需求方面，国内疫后复苏红利释放、欧美经济相对韧性，以及后续季节性需求抬升，将推动原油需求上行。供给方面，欧盟对俄成品油出口制裁落地后，短期内俄罗斯部分成品油出口受限，开启主动减产，对油价形成支撑。未来油价会否进一步上涨，一是，等待国内经济的进一步修复；二是，观察俄原油实际减产是否超预期；三是，若后续紧缩预期弱化，美元指数回落将进一步支撑油价。
下半年，随着俄罗斯成品油贸易逐步向欧盟以外地区转移，减产空间有望收窄，叠加美国经济逐渐走向结构性衰退，或将带动油价中枢小幅下移。但总体而言，考虑到OPEC挺价意愿较强、美国适时回购战略石油储备的诉求，油价下行空间有限。去年12月以来，布伦特原油价格已在75美元/桶上方站稳。
风险提示：俄罗斯石油减产超预期；国内经济复苏好于预期；欧美经济维持较强韧性。
一、油价反弹带动1月美国通胀数据走强
去年11月、12月美国通胀数据快速回落后，市场对未来通胀降温的形势较为乐观，进而引发加息预期降温、降息预期升温，带动美元指数持续回落。
但是，前期通胀数据的降温仍然是以油价下跌为主导，而服务通胀并未放缓，仍处在高位。CPI方面，自2022年6月至2023年1月，美国CPI同比自高点9.1%降至6.4%，共下降2.7个百分点。其中，能源、核心商品价格分别贡献3.0、1.2个百分点的同比降幅，核心服务价格贡献1.1个百分点的同比涨幅。同样，PPI方面，2022年6月至2023年1月，美国PPI同比自高点11.1%降至6.0%，共下降5.1个百分点。其中，能源、贸易、核心商品价格分别贡献2.5、1.4、0.9个百分点的同比降幅。
因此，随着油价从单边下行转向震荡格局，对通胀影响也逐步趋缓。1月油价阶段性反弹，带来美国CPI、PPI环比明显抬升，同比下行速度放缓，市场因此又转向紧缩交易，预期加息将持续至6月。
二、如何看待未来油价上行风险？
今年以来，由于国内需求恢复快于预期、欧美经济韧性强于预期，叠加原油供给偏紧，油价开始企稳反弹，市场也因此担忧若未来油价进一步上涨，将带来通胀前景恶化。
我们认为，今年油价出现单边上涨的概率较低，大概率维持高位震荡，且上行风险更多集中在上半年。
首先，去年12月以来，油价企稳主要源于供需、流动性等多因素转向。
一是，中国疫情快速过峰，经济复苏推升原油需求。
11月，中国疫情反复带来油价下行压力。但12月初，中国防疫政策大幅优化，推动国内疫情快速过峰，自12月下旬起，出行强度逐步修复，持续推升原油需求。中国也成为今年原油市场最重要的需求增量来源。
二是，欧盟对俄制裁落地，俄罗斯石油开启主动减产。
去年下半年以来，由于欧盟对俄制裁存在缓冲期，加之俄罗斯原油贸易流多数转向亚洲，俄罗斯原油出口和产量基本未受影响。
12月5日，欧盟对俄原油贸易制裁落地后，俄罗斯开始释放主动减产意愿。12月23日，俄罗斯方面表示，俄方可能在2023年初将石油产量削减5%至7%，并停止向支持对俄石油设置价格上限的国家进行销售。1月俄罗斯石油出现实质性减产，据彭博报道，1月俄罗斯石油产量降至910万桶/日，较12月下降72万桶/日，相较去年2月俄乌冲突前水平下降107万桶/日。2月5日，欧盟对俄成品油贸易制裁落地，2月10日，俄罗斯表示，为应对制裁，石油产量每日减少50万桶。
三是，前期加息预期趋缓，美元指数由强转弱。
去年下半年之后，油价大幅回落，一方面与俄原油供给风险消退有关，另一方面，很大程度上受美联储持续加息影响，削弱原油金融属性。但随着10月美国通胀数据确认见顶，11月、12月通胀数据接连降温后，市场普遍预计后续加息幅度减弱，对应美元指数快速走低，对油价也构成支撑。
目前看，由于中国需求回暖、俄罗斯石油减产以应对制裁，以及美国适时回购战略石油储备的诉求，短期内油价底部已经形成。去年12月以来，布伦特原油价格已在75美元/桶上方站稳。
全年看，今年在原油供给趋紧，需求相对韧性的情况下，供需维持紧平衡。但相较2022年，地缘风险已被多数消化，加息背景下海外经济放缓预期仍在逐步推进。我们预计今年布伦特原油价格以85美元/桶为中枢，维持高位震荡。
上半年，需求抬升叠加供给受限，油价仍存在上涨风险。需求方面，国内疫后复苏红利释放、欧美经济相对韧性，以及后续季节性需求抬升，将推动原油需求上行。供给方面，2月5日，欧盟对俄成品油出口制裁落地后，短期内俄罗斯部分成品油出口受限，开启主动减产，对油价形成支撑；OPEC作为关键的边际定价者，在11月大规模减产后，产量维持平稳；美国页岩油由于资本开支不足，仍在缓慢增产。总体来看，全球原油供给端弹性较差。
鉴于美国加息预期反复，持续扰动金融属性，油价大概率曲折前行。此外，美国计划从战略石油储备中再出售2600万桶原油，预计在4月至6月之间交付，将部分对冲原油供给缺口。因此，我们预计上半年布伦特原油价格在80-95美元/桶区间震荡，总体上行高度有限。
下半年，随着俄罗斯成品油贸易逐步向欧盟以外地区转移，减产空间有望收窄，叠加美国经济步入结构性衰退，或将带动油价中枢小幅下移。
2月13日，俄罗斯副总理曾表示，俄罗斯计划在2023年将80%以上的原油和75%的石油产品转向出口“友好国家”，指向俄罗斯正通过出口转向等方式，逐步摆脱欧盟制裁。从俄罗斯海运原油转移至亚洲地区的经验看，成品油贸易也将通过多种方式逐步摆脱制裁，包括组建自有船队、建立影子船队、船对船转移、折价销售等方式。因而，随着成品油贸易逐步转向，预计下半年俄罗斯石油减产风险有望降低。
但总体而言，未来油价下行空间有限，我们预计下半年布伦特原油价格处在75-85美元/桶区间震荡。
一是，当前全球原油闲置产能主要集中在OPEC国家，其通过产量调节，能够有效控制油价。鉴于其维护财政平衡的诉求，挺价意愿较强。若未来需求过快回落，OPEC大概率采取减产挺价措施。
二是，美国存在回购战略石油储备的需求。去年10月，白宫曾承诺，当油价在每桶67至72美元或以下时，政府将会回购原油以填充战略石油储备。此前，美国为了平抑高汽油价格，2022年3月底宣布在6个月内从战略石油储备中释放1.8亿桶石油。截至今年2月初，美国战略石油储备库存降至3.7亿桶，达到近40年最低水平。今年4-6月，美国会再次释放2600万桶战略石油储备，此后库存将降至3.45亿桶，接近国际能源署要求的最低战略石油储备（要求成员国覆盖90天的净进口量，对应3.15亿桶）。
三、预计6月实际利率大概率回正，美联储加息或步入尾声
当前，随着油价从单边下行步入震荡阶段，以及能源分项权重下调，油价波动对于美国通胀的影响趋于收敛。今年1月，美国劳动部将能源分项权重下调至6.9%，去年1-12月权重平均为8.1%。去年上半年，美国能源价格环比平均上涨3.5%，拉动CPI环比上升0.3个百分点；下半年环比平均下降2.2%，拉动CPI环比下降近0.2个百分点。对于今年，假设在乐观情况下，平均每月能源价格环比上涨1.5%（对应油价环比上涨约4%），拉动CPI环比上升0.1个百分点。
因此，未来通胀下行速度更多取决于滞后的住房价格何时回落，以及劳动力成本何时缓解。对于前者，从领先指标看，预计今年二季度或将看到住房通胀的回落。对于后者，由于超额储蓄尚在、劳动力供给紧缺、居民债务负担较低，美国劳动力市场和消费领域形成正反馈效应，持续加息对于抑制居民消费效果较弱，劳动力成本的缓解仍然偏慢，等待未来非农数据释放进一步降温信号。
从美国通胀读数来看，6月CPI同比大概率低于5%，在预计5月美联储加息至5%-5.25%的基础上，对应实际利率回正。今年1月CPI单月环比跳升至0.5%，若假设今年2月-6月CPI单月环比分别为0.5%、0.4%（去年下半年核心CPI月环比均值为0.4%），下半年月环比均回落至0.3%，则预计6月CPI同比将分别回落至4.6%、4.1%，此后进入平台期。
因此，若上半年内住房通胀开始回落、劳动力薪资增速延续收敛，在实际利率已经回正的基础上，年中之后再度加息概率较低。这也意味着市场当前交易的紧缩预期或步入尾声，近期美债、美元指数、黄金价格的调整或告一段落。
四、风险提示
俄罗斯石油减产超预期；国内经济复苏好于预期；欧美经济维持较强韧性。
End
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦海内外流动性以及大类资产配置。在校期间曾三次获得国家奖学金，多次获得数学类竞赛国际、国家级奖项，毕业后前后任职于公募基金公司、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及大类资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
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