高瑞东 赵格格：经济弱复苏，政策进入酝酿期

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2023年6月15日，国家统计局公布5月经济数据：

【1】工业增加值同比增长3.5%，wind一致预期4.1%，前值5.6%。

【2】固定资产投资累计同比增长4.0%，wind一致预期4.5%，前值4.7%。

【3】社零同比增长12.7%，wind一致预期13.6%，前值18.4%。

【4】5月全国城镇调查失业率为5.2%，与4月持平。

核心观点：

5月经济数据指向经济延续弱复苏，整体低于预期。二季度以来，随疫后恢复红利褪去，经济环比恢复斜率持续回落。5月数据整体低于预期，且经济动能延续“冷热不均”，可选消费、服务消费和制造业投资景气度在5月有所改善，广义基建投资增速抬升，但居民大宗消费维持低迷，地产全链条数据增速均有回落。

逆周期政策进入酝酿期。随外需进入回落区间，内需不足的问题进一步凸显，居民消费预期和民间投资信心仍需要政策进一步刺激发力。且度过5月的低基数期后，6月宏观经济数据同比将承受较大的下滑压力，加速推动需求侧的逆周期政策出台，也将一定程度上提振市场对于经济的预期。

5月社零增速低于预期，但景气度有所企稳。5月社零同比增长12.7%，低于wind一致预期的13.6%和4月（前值，下同）的18.4%。一季度消费数据整体超市场预期，主因可选消费快速恢复，3月多地开展的促销活动也对汽车销售带来了较强的支撑。4月随前期积压消费需求释放告一段落，消费景气度持续回落，环比跌幅超季节性表现。进入5月，随“五一”假期和暑期到来，消费景气度有所企稳，5月社零环比增速8.3%，高于历史同期均值的7.5%（2016年至2019年）。

餐饮消费快速恢复，在低基数的支撑下，5月单月同比增速达到35.1%。以四年复合增速来看，5月为-3.3%，相对4月的-6.3%，跌幅收敛，指向线下接触型消费继续恢复。

（一）可选消费品：普遍保持较高增速，线下接触型服务型消费稳定恢复。

5月，与居民线下活动有关的消费品类，如饮料、烟酒、通讯器材、娱乐用品等品类保持相对较高增速，以四年复合增速来看，基本稳定在10%左右，指向当前居民线下接触型服务型消费依然在稳定持续恢复。

（二）必选消费品：相对稳定，药品增速维持高位。

5月粮油食品和药品增速保持在较高水平，四年复合增速分别为8.3%和8.1%。粮油食品消费自疫情以来整体表现相对稳定，受疫情等因素的扰动较小。而药品销售增速维持高增，主因“五一”假期前后，随人员流动增多，全国部分地区的疫情出现小幅反弹。

（三）汽车消费：随多地新一轮促销活动展开，5月销售小幅改善。

“五一”假期，各地开启多场车展活动，提振汽车消费，包括广汽集团、上汽集团等多家车企也于“五一”假期开启新一轮促销活动。5月汽车销售同比增速24.2%，相对4月的38%小幅回落，主要因为基数波动。以四年复合增速来观察，汽车在4月和5月增速分别为2.3%和3.5%，指向居民汽车购买意愿有所回升。

（四）居住类消费：增速维持低位。

一季度家具、建筑装潢销售持续好转，但家电消费整体表现相对较弱。但随前期积压的购买需求集中释放之后，5月以来家具、建筑装潢、家电销售景气度维持低位。

整体来看，固投同比增速低于预期，环比表现低于季节性。2023年5月固投累计同比增速为4.0%，低于wind一致预期的4.5%及前值4.7%。分项来看，房地产和制造业投资增速均有所回落，地产拖累最大，但基建投资增速止跌企稳回升（备注：考虑2022年投资数据整体受疫情影响相对较小，所以除地产外，接下来我们将不再采用复合增速，而是采用正常的同比数据）。

2023年5月，制造业投资同比增速继续回落，企业扩产动能边际有所恢复。2023年1-4月，随工业企业盈利增速快速走低，企业扩产意愿小幅承压，投资环比表现持续低于历史平均水平。5月，制造业投资单月同比增速5.1%，相对于4月的5.3%继续小幅回落，主要因基数扰动。从环比增速来看，5月制造业投资环比增速22%，高于历史同期（2016-2019年）17%的均值。

分行业来看，5月电气机械、运输设备、化学制品和汽车同比增速较高，是制造业投资的主要拉动项，指向当前制造业复苏的最核心驱动力依然是产业升级。根据国家统计局，5月高技术产业投资累计同比增长12.8%，其中高技术制造业和高技术服务业投资分别增长12.8%、13.0%，显著高于固定资产投资整体水平。

当前，产业升级是制造业投资的核心主线，但出口、盈利、内需不足三大压力，对扩产意愿带来扰动。从政策扶持的角度来看，相比于历史上的“技改”周期（如2018年），本轮产业政策发力姿态明显更强，包括企业融资利率持续下调，设备更新改造专项再贷款，中央财政贴息等等，产业升级是支撑2023年制造业投资扩张的核心逻辑。但是，PPI增速低位震荡，工业企业盈利增速磨底，终端需求不振，地产销售回踩，指向企业扩产依然承受较大的边际压力，预计全年制造业投资增速将保持温和回落。

广义基建投资增速走阔，对固投带来较强支撑。2023年5月广义基建和狭义基建投资单月同比增速分别为10.7%和4.9%，广义基建增速相对4月提升了2.8个百分点，狭义基建增速则缩窄了3个百分点。横向与经济其余部门对比，基建投资依然维持较高景气度。广义基建增速相对狭义基建增速提升，主要因为电力、燃气和水投资增速在5月大幅抬升，单月增速从4月的29%走阔至5月的36%。

今年来看，专项债发行节奏保持前置，根据WIND数据，1-5月新增专项债发行1.9万亿元，完成全年发行额度49%。据每日经济新闻，2023年第二批新增地方债额度已于5月中旬下达省级财政部门，资金重点用于交通基础设施等11大领域，各地区可继续将专项债券用作项目资本金，政策范围为铁路等13个领域。

向前看，预计政策性开发性金融工具有望加量，基建景气度维持高位。央行在5月15日发布的2023年一季度货币政策执行报告中，强调要“持续发挥政策性开发性金融工具的作用，增强政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资”。当前来看，居民端消费和投资信心依然相对不足，制造业产能扩张受限，基建投资对于稳定投资和整体经济大盘的重要性上升。考虑基建来自预算内的资金受地方政府杠杆率掣肘，政策性开发性金融工具等仍有加量空间，进一步拉动投资、稳定经济景气度。

商品房销售单月增速再次转负，三四线城市景气度最差。按照国家统计局公布的最新口径计算[1]，全国商品销售面积单月增速由4月的5.5%，转负至5月的-3.0%，销售额单月增速为6.8%，低于4月的28%。销售面积与销售额同比增速出现较大差异，主因全国销售结构景气度出现分化，一线城市销售较为稳定，但是二线和广义三四线城市销售低迷，导致全国销售均价与销售额增速被动抬高。以30大中城市来看，一线城市销售面积四年复合增速从4月的1.0%下降至5月的-1.1%，二线城市从-7%回升至-3%，三四线城市销售面积增速从4月的-13%下跌至5月的-17%。

竣工维持稳定，新开工景气度保持低迷，拖累地产开发增速。地产开发投资单月增速从4月的-7.3%回落至5月的-10.5%，跌幅走阔。细分来看，竣工景气度保持相对稳定，但新开工景气度保持低迷，构成拖累，指向开发商施工和推盘意愿较低。除此之外，3月、4月土地购置费增速均为-5%左右，我们猜测5月土地购置费增速也保持了负增长，对地产开发投资带来拖累。

地产销售继续回踩，6月销售面积同比增速大概率延续负增长，“因城施策”政策调整依然有较大空间。从30大中城市的日均成交面积来看，一季度整体表现较强，但二季度以来销售持续回踩，6月前15日已经出现同比的深度负增长。因此，围绕着改善型需求的住房政策依然存在调整空间，包括出台“认房又认贷”、二套房首付比例下调等政策。

海外经济出现较大衰退风险。