高瑞东 杨康：还有哪些货币政策值得期待？
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事件：中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2023年6月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.55%，前值为3.65%，下调10bp；5年期以上LPR为4.20%，前值为4.30%，下调10bp。
核心观点：本次LPR下调符合市场预期，但5YLPR报价下调幅度略低于市场预期。一方面，考虑到目前宏观经济修复的形态、节奏与力度，通过调降政策利率从而引导LPR下行，更能达到“加大逆周期调节，全力支持实体经济”的效果；另一方面，在前期多地持续下调房贷利率下限后，5YLPR如更大幅度地下调对提振居民购房需求较为有限，当前稳住地产需要更多其他积极配套政策的支持，例如高能级城市的限购放开等。
展望来看，降息过后，政策组合拳有望加速出台。6月16日，国常会围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。一方面，流动性视角，四季度初降准可期。另一方面，信贷节奏视角，财政货币协同发力的政策性金融工具是稳住下半年信贷的关键。
本次LPR下调符合市场预期。6月13日，央行宣布OMO利率调降10bp；6月15日，MLF利率调降10bp。OMO、MLF降息后，市场预期LPR也会跟随下调。一方面，由于LPR是根据MLF加点形成的报价，MLF调降后LPR跟随下调符合政策利率对贷款市场利率的传导意图；另一方面，考虑到目前宏观经济修复的形态、节奏与力度，通过调降政策利率从而引导LPR下行，更能达到“加大逆周期调节，全力支持实体经济”的效果。
5YLPR报价下调幅度略低于市场预期。在调降幅度上，考虑到地产恢复仍然疲弱，市场对地产政策期待升温，结合2022年8月MLF下调后LPR跟随下调的过程，市场普遍预期本次LPR也为非对称式下调，即1YLPR下调5~10bp，5YLPR下调10~15bp。而从此次公布的LPR报价来看，1YLPR和5YLPR均下调10bp，因此此次5YLPR的下调幅度略低于市场预期。
我们认为，虽然5YLPR的下调可以一定程度提振居民对房地产的信心，但在前期多地持续下调房贷利率下限后，截至3月末已有83个城市下调了首套房贷利率下限，5YLPR如更大幅度地下调对提振居民购房需求较为有限。当前稳住地产需要更多其他积极配套政策的支持，例如高能级城市的限购放开等。
降息过后，政策组合拳有望加速出台。6月16日，国常会围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。那么还有哪些货币政策可以期待？
一方面，站在流动性视角，四季度初降准可期。财政因素或导致下半年存在显著的流动性缺口，兼顾考虑MLF到期压力，预计四季度初或有降准落地。
另一方面，站在信贷节奏视角，财政货币协同发力的政策性金融工具是稳住下半年信贷的关键。降息虽然可以提振市场信心、激发实体需求，但考虑到基数因素与当前地方财政压力，下半年财政持续发力亟待新增政策性金融工具的出台，这在一定程度决定了全年社融存量同比的上限，若发力不及预期，则全年社融存量同比难以突破10%。
风险提示：外部政治与经济形势变化超预期，政策落地不及预期。
一、5YLPR下调幅度略低于市场预期
事件：中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心公布，2023年6月20日贷款市场报价利率（LPR）为：1年期LPR为3.55%，前值为3.65%，下调10bp；5年期以上LPR为4.20%，前值为4.30%，下调10bp。
本次LPR下调符合市场预期。6月13日，央行宣布OMO利率调降10bp；6月15日，MLF利率调降10bp。OMO、MLF降息后，市场预期LPR也会跟随下调。一方面，由于LPR是根据MLF加点方式形成的报价，MLF调降后LPR跟随下调符合政策利率对贷款市场利率的传导意图；另一方面，考虑到目前宏观经济修复的形态、节奏与力度，为更好达到“加大逆周期调节，全力支持实体经济”的效果，通过调降政策利率引导LPR下行能够推动实体经济融资成本下行，刺激市场需求。
但5YLPR报价下调幅度略低于市场预期。在调降幅度上，市场普遍预期LPR或为非对称式下调，即1YLPR下调5bp，5YLPR下调15bp。而从此次公布的LPR报价来看，1年期和5年期LPR均下调10bp。由此来看，5YLPR的下调幅度略低于市场预期。
为何市场预期非对称下调？我们可以回顾一下上一次央行降息的过程。2022年8月15日，央行宣布MLF下调10bp；8月22日，LPR跟随下调，但在下调幅度上出现非对称性式下调，即1YLPR下调5bp，5YLPR下调15bp。
由于房贷利率以5年期以上LPR为基准，5年期以上LPR的调降能够降低房贷利率，因此在房地产融资形势严峻、“保交楼”驱动下，5YLPR如下调幅度更大将凸显出政策稳地产、刺激实体信用的信号。当前地产恢复仍然疲弱，企业投资信心不足，市场对地产政策期待持续升温，一定程度形成了5YLPR将下调更大幅度的预期。
为何此次1Y和5YLPR均下调10bp？
我们认为，一方面，需求不足仍是当前经济运行面临的突出问题，促进需求修复尤其是居民消费需求是当下政策的重心，本次1YLPR下调可以通过传导到居民端短期消费贷款，以达到刺激居民消费需求的目的。
另一方面，5YLPR的下调可以一定程度提振居民对房地产的信心，但在前期多地持续下调房贷利率后，5YLPR如更大幅度地下调对提振居民在地产方面的信心较为有限。根据央行货币政策司司长邹澜的介绍，截至今年3月末，在96个符合放宽首套房贷利率下限条件的城市中，有83个城市下调了首套房贷利率下限，有12个城市取消了首套房贷利率下限。当前稳住地产需要更多其他积极配套政策的支持，例如高能级城市的限购放开、存量房贷利率调整等。
此外，本次1Y和5YLPR均下调10bp并未增加银行的息差压力，而是在LPR报价机制下锚定政策利率下调后的一次跟随下调。此前各大银行纷纷下调存款利率，也为本次报价利率下调释放了空间。
二、降息过后，还有哪些货币政策可以期待？
2.1 预计四季度初有降准举措落地
现有的流动性调节工具是否足以对冲财政所导致的流动性缺口？
一般而言，对于月内财政缴税导致的资金缺口，一般可通过公开市场操作（OMO）进行“削峰填谷”，即在月中旬缴税时点通过加大逆回购净投放，在月末财政支出时点相应减少逆回购净投放或改为净回笼，从而平滑月内财政因素导致的流动性变化。从近几年央行的公开市场操作来看，财政因素对月内资金缺口的影响有所减弱，资金利率在财政缴税、支出时点的波动性有所下降。
而对于月间财政收支季节性导致的中长期资金缺口，降准和MLF是主要的对冲工具。MLF方面，2017年以来MLF投放均以1年期为主，成为对冲月间财政收支季节性以及节假日较大资金缺口的重要工具；降准方面，自2014年以来，我国金融机构的存款准备金率持续下调，从大型存款类金融机构的视角来看，每年均有至少一次的降准举措，2021年以来降准步调有所放缓，次数逐步缩减为2次，单次降准步伐也缩短为25bp（2022年），两次降准的间隔时间也较长，大约在半年，降准逐步成为央行向实体经济释放长期流动性，对冲中短期流动性缺口，促进经济平稳运行的周期性举措。
结合财政收支节奏以及MLF到期情况，我们预计四季度初存在降准窗口。从5月之后MLF的到期量来看，今年四季度面临较大的MLF到期压力，叠加10月财政端面临较大的税期以及政府债券缴款压力（假设新增存款缴准、外汇占款变动延续往年规律，对流动性影响有限），我们预计四季度初存在降准窗口，在对冲MLF到期与财政缴税压力的同时，向实体经济投放长期流动性资金，有利于长期稳定支持实体经济，特别是中小微企业的发展。
从降准步伐来看，预计为25bp左右，预计可释放5600亿元长期资金。结合近三次央行操作来看，央行全面降准的步伐均在25bp，显示出央行珍惜货币政策空间的意图；结合存款规模来进行推算，降准可释放的流动性在5600亿元左右（根据历史规律推算，预计2023年9月末金融机构存款余额在287.4万亿左右，考虑到最近几次降准中，法定存准率5%的机构（主要是小型银行）不再纳入，这些机构的存款规模占比在21%左右）。
2.2新增政策性金融工具是稳住下半年信贷需求的关键
从今年以来财政发力的节奏来看，呈现出与2022年一样的前置发力特征，但力度弱于2022年同期。1-5月，一般公共预算财政支出同比增长5.8%，延续2022年下半年以来的强度；但从政府性基金支出来看，1-5月同比降低12.7%，受此影响，1-5月广义财政支出（包括一般公共预算和政府性基金）同比仅增长0.6%，财政扩张力度显著放缓。
回顾2022年，在土地出让持续走弱背景下财政支出之所以可以保持较高增速，一方面，得益于年初充足的跨周期调节资金，包括央行利润上缴、非税收入大幅提升等，均对财政支出形成一定支撑；另一方面，2022年下半年专项限额、政府性金融工具等增量政策陆续推出，对下半年财政稳增长继续形成支撑，因此我们看到2022年下半年政府投资（主要指基建投资）持续保持较高增速，对撬动社会投资也发挥了较大作用。
作为财政和货币协同发力的重要工具，为何政府性金融工具有如此大能量？政策性金融工具一般通过发行债券筹集专项资金，可以用作重大项目的资本金，从而发挥对社会投资的撬动作用，与此同时，央行还通过调增政策性银行信贷额度予以配合，加大对重点投资项目支持力度。截至2022年底，共计向社会投放7399亿政策性金融工具，可以对社会投资持续发挥撬动作用。
展望今年下半年，预计土地出让收入仍然修复较慢，叠加地方政府债务压力持续上升，将对接下来地方财政支出的强度形成较大掣肘。下半年财政持续发力较为依赖增量政策工具，尤其是新增政策性金融工具的推出，这也是撬动总需求、托底宽信用、保持信贷投放节奏平稳的关键。
为此，我们讨论了下半年财政发力的两种情境，并测算了其对信贷扩张产生的不同影响。若推出增量政策性工具、加码发力（参照2022年下半年），我们预计年末社融存量同比增速可能为10.4%；若增量工具缺乏，财政扩张延续目前节奏，则年末社融存量同比增速可能会回落至10%以内。
三、风险提示
外部政治与经济形势变化超预期，政策落地不及预期。
End
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光大宏观 高瑞东团队
复旦大学理学硕士，聚焦于海内外流动性和资产配置研究，3年证券投资研究经验。在校期间曾多次荣获国家奖学金、数学类竞赛国际国家级奖项，毕业以来先后任职于公募基金、证券公司的投资、研究部门，曾覆盖宏观经济、利率策略以及资产配置等研究领域。
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
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