高瑞东 周欣平：6月非农虽回落，美联储难转向

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2023年7月7日，美国劳工部公布6月新增非农就业数据：

【1】新增非农就业20.9万人，预期22.5万人，前值自33.9万人修正至30.6万人；

【2】6月失业率3.6%，预期3.6%，前值3.7%；

【3】平均时薪同比升4.4%，预期升4.2%，前值由升4.3%修正至升4.4%；环比升0.4%，预期升0.3%，前值由升0.3%修正至升0.4%。

市场反应：

三大股指普遍回落，道指、标普500和纳斯达克指数分别下跌0.6%、0.3%和0.1%。10年期国债收益率上涨1个bp至4.06%，2年期国债收益率下降5个bp至4.94%，美元指数收于102。

核心观点：

6月新增非农明显回落，私人服务是主要拖累项。其中，受6月极端气候的影响，居民消费场景受限，零售业、物流业新增就业环比大幅下滑，同时专业和商业服务业新增就业降幅明显。整体来看，6月非农数据显示美国就业市场出现边际降温的信号，薪资增速也处于回落通道中。

但是，在需求端保持相对强劲的同时，劳动力就业意愿不足，劳动力市场依然存在较大缺口，驱动失业率回落。当前，美联储内部对于持续收紧货币政策已经具有普遍共识，偏冷的6月非农数据较难改变美联储对加息终点的判断，市场预期7月加息概率已经达到9成以上。

1.1 新增非农回落，专业和商业服务、零售和物流是主要拖累项

6月非农就业人口增20.9万人，低于市场预期的22.5万人，也大幅低于前值的30.6万人（修正前数据为33.9万，前值指5月，下同）。分行业来看，制造业表现相对稳健，商品生产部门新增就业2.9万人，较前值2.3万人有所提升，但私人服务成为6月新增非农的主要拖累项。相对5月来看，除教育和保健外，零售业、运输和仓储业以及专业和商业服务新增就业环比明显下滑。

第一，专业和商业服务新增2.1万人（前值6.1万人），是主要拖累项。其中，会计、科技等专业服务，以及行政和支持、就业等商业服务需求明显减少。一方面，专业科学和技术服务、会计服务6月新增就业分别为2.3万人（前值4.5万人）、0.2万人（前值1.3万人），较5月降幅明显，表明商业活动景气度有所下行。

另一方面，行政和支持服务、就业服务等商业服务需求遇冷，6月新增就业分别为-0.04万人（前值1.5万人）、-1.2万人（前值0.4万人），指向在美国劳动力市场偏冷的背景下，相关需求有所减少。

第二，与日常消费相关的零售业新增就业趋缓，单月新增-1.1万人（前值2.3万人）。其中，汽车、建材、食品饮料、服饰、体育文娱等品类相关新增就业数量均有所回落，且百货商店（General merchandise stores）就业出现大幅下滑，6月新增就业0.2万人（前值2.0万人）。此外，休闲和酒店业新增就业6月新增2.1万人（前值2.6万人），环比有所下降，且远低于一季度平均水平6.7万人。

从原因来看，6月美国南方多州遭受极端高温气候，美国政府高温健康综合信息系统当月28日数据显示，全美逾1.2亿人处于各类高温警戒地带。此外，6月下旬，美国中部多州遭遇龙卷风等极端天气，数十万用户断电。极端气候下，居民消费场景受限，服务消费有所降温。

第三，运输和仓储业新增就业-0.7万人（前值1.7万人），主要来自于地面客运需求减少。6月运输和仓储业新增就业人数转负，地面客运（Transit and ground passenger transportation）新增就业0.2万人，而上月为1.5万人，指向极端天气下，居民避免外出，带动客运需求减少。

此外，教育和保健服务业新增7.3万人（前值8.0万人），是6月非农的主力支撑，其中医疗保健服务新增6.5万人，与前值持平。美国虽然已经宣布新冠疫情结束，但“长新冠（Long covid）”和自冬季以来的“多重疫情”引发相关就医需求持续高位，就业市场仍相对偏紧。

1.2 就业意愿相对不足，驱动失业率小幅回落

劳动参与率持平于5月，维持疫后的相对高位。自2022年底以来，美国劳动参与率持续上升，6月继续维持自3月以来的高点62.6%。结构来看，政府取消新冠疫情相关补贴后，居民家庭所拥有的超额储蓄在不断消耗，居民就业意愿抬升，6月35岁至44岁、45岁至54岁的代表的中年群体劳动参与率环比增加0.3个、0.2个百分点。

但是，6月20岁至24岁群体劳动参与率环比下降0.5个百分点，我们猜测可能是6月极端天气因素影响，青年返工意愿有所回落。此外，受新冠疫情对高龄人口的长期影响，6月55岁以上老年群体的就业参与率环比下滑0.1个百分点，该指标长期处于低位，这也使得整体就业参与率相对疫情前持续存在一定缺口。

失业人口小幅减少，驱动失业率回落。6月劳动力人口比5月增加了13.3万，其中就业人口增加了27.3万人（前值为减少31万人），失业人口减少了14万人（前值为增加44万人）。失业人口减少，驱动6月失业率（=失业人数/劳动力人数）再次回落至3.6%（前值3.7%）。

从失业人口的结构来看，在就业市场的需求端保持强劲的同时，就业供给端有所减弱，不少劳动力就业意愿不足，退职者增加。从6月失业人口结构较5月的变化看：1）暂时性失业、退职者人数分别增加7.5万人和2.9万人，体现出随着美国逐步走出银行业危机，经济衰退风险回落，就业者愿意为更高薪资主动辞职寻找新工作，就业市场的辞职意愿有所抬升；2）再进入者减少7.6万人，表明不少劳动力暂未重返就业市场；3）永久性失业人数减少9.5万人，表明永久退出劳动市场的就业者有所减少，但其绝对值自2023年1月以来持续震荡攀升，6月仍较1月高出23.6万人；其他方面，新进入者增加5万人，完成临时工作的人数减少4.0万人。

失业率维持低位震荡，指向经济趋向“软着陆”，支撑美联储保持谨慎。7月6日美国劳工部发布职位空缺和劳动力流动调查，5月职位空缺数从4月的1032万人大幅降低至982万人。然而，在职位空缺数量回落的同时，失业率并未快速上升，甚至有所回落，这指向贝弗里奇曲线持续向内侧移动，美联储所期待的经济“软着陆”正在到来。

在这个过程中，我们可以看到，本轮美国就业的结构性矛盾，不仅来自于需求端的韧性，也来自于疫情冲击年龄偏大群体的就业意愿、移民政策持续收紧等因素对供给侧带来的冲击。因此，虽然整体的职位空缺率持续回落至低位，但失业率上行的道路也是曲折而漫长的。

1.3 薪资增速环比增速与5月持平，整体符合市场预期

6月时薪环比增速与5月持平，处于回落通道之中。受码头工人的劳资谈判影响，4月时薪环比升0.4%，5月和6月时薪环比与4月持平。此外，6月非农时薪同比增4.4%（前值4.4%），仍继续处于回落通道内。

分行业来看，6月商品生产时薪环比增速相对于5月小幅抬升0.1个百分点，服务业时薪环比增速则降低0.1个百分点。这也与需求端（新增非农就业人数的绝对值）现状相匹配，即服务业6月新增就业大幅回落，制造业表现相对稳健，相应服务业工人的议价能力有所减弱，制造业工人仍能实现薪资增速环比小幅扩张。

1.4 6月非农较难改变美联储对加息终点的判断

整体来看，6月美国就业数据显示美国就业市场出现边际降温的信号。6月新增非农规模相对于5月明显降温，达到自2022年12月以来的最低点，同时薪资环比增速处于回落通道，显示出美国就业市场紧张格局有所缓解。

但另一方面，当前美国经济韧性较强，6月29日公布的一季度经济增速被大幅上修至2%，同时6月失业率的回落也表明美国就业市场在需求端保持强劲的同时，就业供给端有所减弱，劳动力就业意愿不足，劳动力市场依然存在较大缺口，失业率将长期维持低位震荡。可见在6月新增非农规模和通胀数据依然超过美联储合意水平的情况下，6月非农数据的边际降温较难改变美联储对加息终点的判断。

当前，美联储内部对于持续收紧货币政策已经具有普遍共识。近期美联储官员的表态均释放出明显的加息信号。同时，6月份货币政策会议纪要也显示，参会的18人之中，有16人同意年内还将至少加息一次，预计加息两次及以上的有12人。非农数据公布后，CME Fedwatch工具显示市场预期7月加息概率已经达到9成以上。

美国10年期和2年期国债期限利差较上周末缩小，投资级企业债利差较上周末持平。截至7月7日，美国10年期和2年期国债期限利差为-0.88%，较上周末缩小18BP。截至7月6日，美国AAA级企业期权调整利差较上周末持平为0.51%，美国高收益债期权调整利差较上周末扩大5BP至4.10%。

美联储、欧洲央行与日本央行资产规模均有所下降。美联储资产规模（7月5日）较6月28日减少462.0亿美元至8.298万亿美元；欧洲央行资产规模（6月30日）较6月23日减少4909.1亿欧元至7.220万亿欧元；日本央行资产规模（6月30日）较6月20日减少3.3万亿日元至732.829万亿日元。

2.2全球市场：大宗商品价格表现分化，全球股市普跌

全球大宗商品价格表现分化。贵金属方面，COMEX白银、COMEX黄金分别上涨1.3%、0.1%。原油方面，ICE布油、NYMEX汽油分别上涨4.0%、2.0%。工业品方面，LME铝、LME锌分别下降0.7%、1.4%，LME铜上涨0.6%。农产品方面，CBOT小麦、CBOT玉米分别上涨0.8%、0.3%，CBOT大豆下降1.7%。

全球股市普跌。美国股市方面，纳斯达克指数、标普500、道琼斯工业指数分别下跌0.9%、1.2%和2.0%。欧洲股市方面，俄罗斯MOEX上涨1.3%，意大利富时MIB、德国DAX和法国CAC40分别下跌1.6%、3.4%和3.9%。亚洲股市方面，上证指数、日经225和恒生指数分别下跌0.2%、2.4%和2.9%。

2.3央行观察：美联储会议纪要继续放“鹰”

美联储会议纪要继续放“鹰”。7月5日，美联储公布会议记录显示，决策者一致同意在6月会议上保持利率不变，以留出时间评估是否需要进一步加息，但绝大多数决策者都预计最终需要进一步收紧政策。美联储专家仍预计今年晚些时候会出现“温和的经济衰退”。几乎所有与会者均表示，通胀前景面临上行风险，或通胀预期可能变得不受控，仍是影响政策前景的关键。

欧洲央行可能会在足够长的时间内将利率维持在适当水平。7月5日，欧洲央行管委维斯科表示，欧洲央行可能会在足够长的时间内将利率维持在适当水平，而不是进一步加息。他表示，欧洲央行可能需要必要的时间来评估迄今为止加息的影响，呼吁官员们谨慎行事，强调银行和贷款面临的潜在威胁。

英国央行预计通胀将出现相当显著的下降。7月6日，英国央行行长贝利（Andrew Bailey）指出，有迹象表明，英国的零售商向顾客收取过高费用，这无疑在拖“降通胀”的后腿。贝利称，通货膨胀率仍然过高，远高于英国央行2%的目标，但价格已经开始回落，预计通胀将出现相当显著的下降。贝利也补充，如果无法控制物价，英国央行将不得不进一步加息。

日本央行将继续实施YCC，不会过早结束短期负利率。7月6日，据日经新闻报导，日本央行副总裁内田真一表示，央行将从维持超宽松货币条件的角度继续实施收益率曲线控制（YCC）政策，排除了过早结束短期负利率的可能性，称任何这样的举动都相当于加息0.1个百分点，鉴于当前的经济状况，这是不合适的。

2.4海外新闻：美国宣布向乌克兰提供新一批包括集束弹药在内的军事援助

拜登将前往欧洲三国访问。7月3日，白宫表示美国总统拜登将于一周后启程前往欧洲进行为期五天、三个国家的访问，关键一站是在立陶宛的维尔纽斯举行的北约年度峰会，西方领导人计划在会上讨论他们努力支持乌克兰对抗俄罗斯的最新进展。其余行程是前往伦敦会见国王查尔斯和首相里希·苏纳克，以及前往芬兰首都赫尔辛基，会见北欧领导人。

美拟限制中国公司获取美云计算服务。7月4日，美国华尔街日报援引消息人士的话报道，美国政府准备限制中国公司获取美国的云端服务，考虑要求云服务提供商获得政府许可后才能服务利用云平台开发和训练人工智能AI模型的中国公司。新的规定一旦实施，将要求包括亚马逊及微软公司在内的美国云端服务提供商申请美国政府许可，获批后才能向中国公司提供使用了尖端人工智能芯片的云计算服务。

拜登会见瑞典首相，表示正在说服土耳其批准瑞典加入北约。7月5日，美国总统拜登会见了瑞典首相乌尔夫·克里斯特森（Ulf Kristersson），表示目前正在努力说服土耳其在下周立陶宛维尔纽斯举行的北约峰会之前批准瑞典加入北约（NATO）。此前芬兰于四月份正式加入北约，但瑞典的申请尚未得到土耳其的批准。

尼日尔同中国讨论铀矿和其它协议。7月6日，尼日尔总统巴祖姆发推特表示，中国会在当地建立一个工业园，涉及农产品、制造业、矿业和地产等产业，作为4月份举行的中国-尼日尔投资论坛的结果。此前，6月27日中国核工业集团在签署新协议，在尼日尔北方的阿里特（Arlit）和阿加德兹（Agadez）地区的铀矿恢复活动。

美国宣布向乌克兰提供新一批包括集束弹药在内的军事援助。7月7日，美国国防部负责政策事务的副部长科林·卡尔宣布，最新的乌克兰援助计划将提供额外的火炮系统和弹药，包括集束弹药（DPICM），并追加了防空弹药、装甲车和反装甲武器等装备。美国国防部表示，集束弹药提供日期和进程将根据乌克兰的战事情况来决定。

3.1 上游：原油价格环比由负转正，铜价、铝价环比下跌

原油价格环比由负转正。2023年7月以来，WTI原油价格环比由负转正，由上月的-1.88%转正为本月的2.19%，最新月度均价为71.81美元/桶；布伦特原油价格环比由上月的-0.95%转正为本月的2.04%，最新月度均价为76.51美元/桶。

铜价、铝价环比下跌，铜、铝库存趋势分化。2023年7月以来，铜价环比增速由正转负，由上月的1.85%转负为本月的-0.95%，库存同比下降50.04%，降幅相对上月扩大22.38个百分点。铝价环比下跌3.79%，跌幅与上月基本持平，库存同比上涨63.01%，增幅扩大26个百分点。

3.2 中游：高炉开工率上升，水泥价格指数环比下跌，螺纹钢价格环比上涨，库存同比下降

高炉开工率环比上升。2023年7月以来，高炉开工率为84.48%，较上月提高1.28个百分点，较2022年同期提高8.27个百分点。

水泥价格指数环比下跌，但跌幅有所收窄。7月以来，全国水泥价格指数环比下跌4%，跌幅较上月缩窄2.17个百分点，华北、东北、华东、中南、西北以及西南各区价格指数环比分别为：-1.03%、-9.34%、-2.50%、-6.45%、-3.51%以及-3.03%。

3.3 下游：商品房成交面积跌幅扩大，猪价、菜价、水果价格环比下跌

商品房成交面积跌幅扩大。2023年7月以来，商品房成交面积下跌32.23%，跌幅扩大0.28个百分点；其中，一线、二线、三线城市商品房成交面积同比分别为：-23.02%、-35.34%以及-34.98%，同比变动幅度分别为-4.5、+3.37以及-10.64个百分点。

土地供应面积和成交面积同比增速由负转正。百城土地供给面积同比上涨1.29%，同比由负转正，由上月的-55.6%转正为本月的1.29%。成交土地面积同比上涨3.16%，同比由负转正，由上月的-54.03%转正为本月的3.16%。溢价率9.24%，较上月上行了5.03个百分点。

猪价、菜价、水果价格环比下跌。2023年7月以来，猪肉价格环比下跌0.86%至18.95元/公斤，跌幅相对上月缩窄0.99个百分点；蔬菜价格环比下跌0.53%至4.96元/公斤，环比由正转负；水果价格环比下跌5.78%至7.66元/公斤，环比由正转负。

3.4 流动性：货币市场利率下行，债券市场利率分化

货币市场利率下行，债券市场利率趋势分化。2023年7月以来，R001较上月末下行92bp至1.26%，R007较上月末下行124bp至1.88%；DR001较上月末下行29bp至1.12%，DR007较上月末下行42bp至1.76%。一年期国债利率较上月末下行6bp至1.83%，十年期国债利率较上月末上行1bp至2.64%；一年期AAA+企业债利率较上月末下行4bp至2.37%，十年期AAA+企业债利率较上月末上行2bp至3.13%。

3.5 国内新闻：李强会见美国财政部长耶伦

商务部、海关总署决定对镓、锗相关物项实施出口管制。7月3日，商务部、海关总署发布关于对镓、锗相关物项实施出口管制的公告。为维护国家安全和利益，经国务院批准，决定对镓、锗相关物项实施出口管制。公告称，满足相关特性的物项，未经许可，不得出口。自2023年8月1日起正式实施。

国家发展改革委与7家银行建立投贷联动试点合作机制。7月7日，国家发展改革委组织召开投贷联动试点合作机制启动会，国家发展改革委固定资产投资司、国家信息中心与7家银行有关业务部门，共同签署了投贷联动试点合作机制框架协议，旨在聚焦促进民间投资、扩大有效投资、建立投贷联动新模式等重点任务，有效发挥投贷联动试点合作机制的积极作用。

三部门宣布平台“罚单”落地整改完成。7月7日，中国人民银行、国家金融监督管理总局、中国证监会联合宣布，平台企业金融业务存在的大部分突出问题已完成整改，并公布了对部分平台企业的行政处罚。其中，对蚂蚁集团及旗下机构处以罚款（含没收违法所得）共计超71亿元，其中支付宝处罚约30亿元；对腾讯集团旗下机构财付通处以罚款（含没收违法所得）共计近30亿元。

李强会见美国财政部长耶伦。7月7日，国务院总理李强会见美国财政部长耶伦。耶伦表示，美方不寻求“脱钩断链”，无意阻碍中国现代化进程，愿同中方落实两国元首巴厘岛会晤达成的共识，加强沟通，避免因分歧导致误解，在稳定宏观经济、应对全球性挑战方面加强合作，寻求美中经济互利双赢。