繁忙的董事与公司业绩：来自并购的证据

本文讲解：胡   婧

本文推介：王   彤

本文编辑：任   哲

近期，爬虫俱乐部举行论文workshop，由硕士生胡婧跟大家分享了论文：Busy directors and firm performance: Evidence from mergers，由硕士生王彤为大家总结本文要点。

原文信息

Roie Hauser. Busy directors and firm performance: Evidence from mergers[J]. Journal of Financial Economics 128 (2018) 16–37.

评估董事会对公司业绩的影响作用一直是公司治理领域讨论的热点，已有观点认为公司董事会是公司重要的内部治理机制，对公司业绩有深远影响。然而，也有学者质疑这个观点，他们认为董事可能承担过多责任，特别是当董事同时在多家公司的董事会任职，会因为工作量的增加而导致工作效率降低，不利于公司业绩的增长。Roie Hauser的文章利用从ISS获取的1996年到2014年S＆P1500指数的公司的董事会和董事的数据考察了董事兼任席位的变化与公司业绩之间的关系。

首先，作者以董事兼任职位数量的变化（∆Board_it）作为测度其繁忙程度的指标，使用简单的OLS模型考察其对于公司业绩的影响。模型中的控制变量包含公司规模、董事会规模、董事会独立性、财务杠杆、研发投入和波动性等决定公司业绩的因素。文章使用基于会计的资产收益率（ROA）和基于市场层面的托宾Q（账面市值比）的对数作为衡量公司业绩的指标。回归结果显示，∆Board_it的系数在统计上是不显著的，即几乎没有证据表明董事兼任董事会席位数量变化与公司业绩有关。作者认为，这可能是因为我们无法观察到董事任命终止的具体原因，比如：可能由于公司的清算或退市、公司更换不受欢迎的董事以及董事自己不愿担任职位而辞职等，而这些事件会造成回归结果的偏误。

基于此，本文作者考虑使用公司被并购这一外生事件来度量董事繁忙程度的变化。当公司被并购时，由于公司董事席位的调整，兼任董事的任职数减少。文章运用双重差分模型，在模型中控制年份和行业固定效应的交互项，考察兼任董事席位的变化对公司业绩的影响。估计结果表明，被并购公司董事所兼任的其它公司业绩有所提升，这也意味着，如果董事兼任职位数量越多，则对公司业绩的提升越不利。另外，作者还考察了公司被并购后，CEO兼任董事的其他公司的业绩变化。结果发现，相较于普通董事，CEO兼任公司被并购后，CEO减少一个兼任董事数量，其所在公司的业绩水平提升的相对更高。这也进一步说明了，兼任CEO的董事席位的变化对公司业绩有着更加显著的影响。

另外，作者还探讨了董事兼任席位数量的变化对公司业绩的潜在影响机制。作者认为在较远地区工作的董事需要花费更多的努力和时间，距离较远的公司被并购后，其董事会减少更多的工作量，所以作者使用了兼任公司与被并购公司总部之间的距离度量兼任董事的工作量的变化，并根据中位数划分兼任公司样本。研究结果发现距离越远的兼任董事席位数量变化对公司业绩影响的显著大于距离较近的兼任董事。这个结论说明当董事减少了更多的工作量后，会花费额外的时间来造福其兼任公司，进而兼任公司的业绩提升得更为明显。

接下来，作者使用工具变量进一步考察董事兼任席位数量的变化对公司业绩的影响。将公司被并购作为董事会席位变化量（∆Board_it）的工具变量，因为公司被并购后董事会席位发生变化，同时公司并购是外生事件，满足作为工具变量的条件。两阶段最小二乘回归发现，董事兼任席位的减少导致兼任董事兼任公司业绩的提高，这与前面DID模型的回归结果保持一致。

最后，作者进行了一系列的稳健性检验。首先，作者进行了安慰剂检验，以排除公司并购会通过提高董事能力而提升公司业绩的假设。有时在公司被并购过程中，董事会收到“撤销”并购报价的现象。如果公司业绩的提升与董事能力提高相关，那么“撤销”并购也会影响公司业绩。再次运用DID模型，回归结果发现“撤销”并购并没有显著提升公司业绩，这排除了并购会通过董事能力而影响公司业绩的可能。

其次，为了降低双重差分估计的偏误，作者通过以下方法重新定义对照组进行稳健性检验：

（1）为了比较同一家公司董事兼任席位变化对公司业绩的影响，将样本限制在受到并购冲击的董事所在的兼任公司，把被并购年份之前的公司样本作为对照组样本，比较被并购年份前后兼任公司业绩的变化。回归结果显示，董事受并购冲击后，其兼任公司业绩明显提高。

（2）为了使得对照组和实验组样本特征尽可能的相似，通过PSM方法得到与并购冲击兼任公司特征相近的董事未受到并购冲击的兼任公司作为对照组。回归结果显示，减少兼任董事席位的任命可以有效提高公司的业绩。

（3）为了排除由于行业繁荣而引起的公司业绩提升，作者一方面在模型中控制了行业固定效应，另一方面把与被并购公司属于同一行业的董事兼任公司从样本中剔除。回归结果显示，减少兼任董事的任命仍然显著提高其继续任职公司的业绩。

本篇文章提供一种新的识别策略来检验董事会与公司业绩的相关性，为相关文献的内生性问题解决提供了有益借鉴。