分析师和他们的雇主重视与管理层接触吗？——分析师参与盈余电话会议的研究

本文讲解：薛   原

本文推介：陈   鼎

本文编辑：任   哲

近期，爬虫俱乐部举行论文workshop，由博士生薛原跟大家分享了论文：Do Analysts and Their Employers Value Access to Management? Evidence from Earnings Conference Call Participation，由硕士生陈鼎为大家总结本文要点。

原文信息

有关分析师在金融市场中作用的文献，隐含着分析师接触管理层的潜在价值。对分析师而言，他们通过接触管理层，可为客户提供更准确的盈余预测和更具有信息含量的报告(Brown,Call,Clement,Sharp,2015)；对券商而言，与公司管理层保持良好的关系有助于他们发展投行业务。Mayew(2008)，Westphal(2008)，Clement(2008)，Mayo(2011)发现，公司倾向于拒绝发布消极报告的分析师参加盈利电话会议；在2014年NIRI(Nationalinvestor Relations Institute)的一项盈余电话会议调查中，76%的受访经理和投资者主管(IROs)承认，他们会筛选盈余电话会议参与者，并在问答环节对某些参与者进行优先排序。文章认为，那些较早在会议上提问的分析师往往与公司存在密切联系，或他们具有一定地位或专业技能，能够给电话会议带来更多的积极影响。例如，他们能够提出一些较为积极的问题，奠定电话会议乐观的基调，带来更多的溢出效应。

据此，文章建立了分析师与管理层接触的指标“early participant”，即分析师在盈余电话会议中是否被邀请作为第一批提问者，进而验证分析师接触管理层对券商以及基金公司等潜在雇主是否具有价值。

本文提出了相关研究中存在的两个尚未解决的重要问题。其一，难以区分开分析师本人与分析师所在券商和公司管理层的关系。其二，由于分析师的内部晋升不易观测，文章难以检验那些在电话会议中较早提问的分析师，他们在事业上是否具有更好的表现。为了解决上述问题，作者选定了非分析师业绩因素导致的券商关闭事件。券商关闭不仅切断了券商与公司管理层的联系，也使分析师不可能在券商内部晋升，因此我们只需要关注分析师在劳动力市场上的表现。为了确定分析师离开券商后的去向，作者在领英、S&P分析师数据库和其他专业职业网站（如Zoominfo和BrightScope）中搜索了分析师的个人简历。它提供了分析师的完整工作经历，包括分析师的求职时间与下一份工作的性质。

对此，文章选定了55个非分析师业绩因素导致的券商关闭事件，并对上述券商内受影响的分析师进行了筛选。分析师作为券商的内部人员，如果他们预测到券商将要关闭，这很可能会影响他们的盈余预测行为。为了排除这种影响，作者选取了在券商关闭前一年内至少发布了一次盈余预测的共482名分析师作为分析对象。同时，作者对分析师“找到工作”给予了明确的定义：分析师找到的工作为分析师发布最后一次盈余预测之后一年内找到的第一份工作，并将工作的性质划分为四类：卖方分析师，基金经理或买方分析师，公司经理，政府部门、大学教授等其他工作。

进一步，作者界定了分析师作为一个“early participant”的标准——如果分析师在一次盈余电话会议中是作为第一个或者第二个向管理层提问的人，那么他就是一个“early participant”。基于此，作者构造了一系列指标，衡量分析师参与盈余电话会议的情况。

最后，为了衡量分析师的盈余预测结果，作者构造了三个指标。它们分别用于衡量分析师对公司盈余预测的准确度，盈余预测的乐观性，以及对公司荐股的乐观性。

作者首先研究了“early participant”在劳动力市场上的表现。回归结果表明，“early participant”在劳动力市场上更加出色——他们能够更容易地找到工作，找到下一份工作所需要的时间更短，找到的工作质量更高。但这个结论可能存在其他解释：分析师的一些个人特征（例如勤奋、健谈等），可能同时影响着分析师在劳动力市场上的表现与他们接触管理层的行为。为排除其他特征对回归结果的影响，作者研究了分析师在新的券商中任职后，他们是否会被安排继续追踪那些其已经与管理层有过接触的公司。分析师勤奋、健谈的个人特征不会影响分析师后续追踪的公司类型，所以如果分析师在劳动力市场上的优异表现是由其“early participation”所导致的，那么他在新的券商里应该会被安排继续追踪那些已经与管理层有接触的公司。

作者进一步探讨了“early participant”与他们的下一份工作类型之间的联系。回归结果表明，“early participation”有助于分析师找到一个卖方分析师、基金经理或买方分析师、公司经理的工作。

此外，那些之前是“early participant”的分析师，在一个新的券商任职后，这个经历会使得他们更可能在同家或同行业的公司中担任“early participant”。

最后，作者研究了“early participation”对盈余预测结果的影响。“early participation”降低了分析师的盈余预测乐观程度，提高了其盈余预测准确度和荐股评级的乐观程度。对此，作者做出了相应解释：基金公司需要更加准确的盈余预测报告，而公司管理层希望分析师降低盈余预测的乐观程度，并做出更加积极的荐股评级。一方面，公司管理层不希望分析师的盈余预测过于乐观——过分积极的盈余预测对管理层的绩效带来压力；另一方面，积极的荐股评级能够帮助公司在资本市场上进行融资。为了权衡二者，分析师会做出更加准确，更不乐观的盈余预测，但更加乐观的荐股评级。