【帝尔转债定价建议：首日价格区间115-120元|东北固收转债分析】

首席分析师：陈康  S0550520110001

研究助理：余袁辉  S0550120120011

报告发布时间：2021/08/04

报告摘要

8月3日，帝尔激光发布公告，拟于2021年8月5日通过网上发行可转债，本次募集资金8.4亿元，本次拟募集资金3.75亿元用于高效太阳能电池激光印刷技术应用研发项目，2.86亿元用于新型显示行业激光技术及设备应用研发项目，2.49亿元用于补充流动资金。

帝尔转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA-，主体评级AA-。发行规模为8.4亿元，初始转股价格为192.70元，参考公告发行日正股收盘价格192.00元，转债平价99.64元，参考同期限（6年）同评级（AA-）的中债企业债到期收益率（2021年8月3日）为6.59%，到期赎回价115元，计算纯债价值为83.13元。综合来看，债券发行规模一般，流动性一般，评级偏弱，债底保护性一般。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

转债首日目标价115-120元，建议积极申购。截止至2021年8月3日，帝尔转债平价在99.64元，参考可比转债岱勒转债（评级A+，存续债余额2.10亿元，平价102.20，转债价格116.50，转股溢价率13.99%）和三超转债（评级A，存续债余额1.95亿元，平价99.01元，转债价格115.66元，转股溢价率16.82%），帝尔转债定位应高于岱勒转债，接近三超转债，帝尔转债上市首日转股溢价率水平应该在【15%，20%】区间，转债首日上市目标价在115-120元附近。

我们判断，1、转债评级偏弱，发行规模一般，转债流动性一般，债底保护性一般，机构入库不易，一级参与无异议；2、公司主营激光加工设备的研发、生产和销售，产品主要为应用于光伏产业的精密激光加工设备；3、公司是光伏激光设备龙头企业，产品覆盖全部光伏激光技术、PERC激光消融和SE掺杂设备，设备的市占率接近70%；4、碳中和背景下，光伏行业景气度有望持续上行。

综合分析，我们预计帝尔转债首日上市转股溢价率在15%-20%附近，对应价格在115元-120元附近，建议积极申购。

预计首日打新中签率0.0023%~0.0032%附近。我们假设本次老股东配售比例65%~75%，则帝尔转债留给市场的规模为2.10亿元~2.94亿元。当前帝尔转债设置优先配售和网上发行，近期发行的隆华股份（AA-，发行规模7.99亿元）、太平转债（AA，发行规模8.00亿元），网上有效申购张数约902万张/915万张。假定帝尔转债有效申购数量为910万张，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0023%~0.0032%附近。

风险提示：光伏行业装机不及预期，原材料成本上涨

报告内容

8月3日，帝尔激光发布公告，拟于2021年8月5日通过网上发行可转债，本次募集资金8.4亿元，扣除发行费用后募集资金净额拟全部用于以下项目：

帝尔转债打新分析与投资建议

(一)、 转债基本条款分析

帝尔转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级AA-，主体评级AA-。发行规模为8.4亿元，初始转股价格为192.70元，参考公告发行日正股收盘价格192.00元，转债平价99.64元，参考同期限（6年）同评级（AA-）的中债企业债到期收益率（2021年8月3日）为6.59%，到期赎回价115元，计算纯债价值为83.13元。综合来看，债券发行规模一般，流动性一般，评级偏弱，债底保护性一般。博弈条款中规中矩，下修条款（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

(二)、 转债上市初期价格分析

转债首日目标价115-120元，建议积极申购。截止至2021年8月3日，帝尔转债平价在99.64元，参考可比转债岱勒转债（评级A+，存续债余额2.10亿元，平价102.20，转债价格116.50，转股溢价率13.99%）和三超转债（评级A，存续债余额1.95亿元，平价99.01元，转债价格115.66元，转股溢价率16.82%），帝尔转债定位应高于岱勒转债，接近三超转债，帝尔转债上市首日转股溢价率水平应该在【15%，20%】区间，转债首日上市目标价在115-120元附近。

我们判断，1、转债评级偏弱，发行规模一般，转债流动性一般，债底保护性一般，机构入库不易，一级参与无异议；2、公司主营激光加工设备的研发、生产和销售，产品主要应用于光伏产业的精密激光加工设备；3、公司是光伏激光设备龙头企业，产品覆盖全部光伏激光技术、PERC激光消融和SE掺杂设备，设备的市占率接近70%；4、碳中和背景下，光伏行业景气度有望持续上行。

综合分析，我们预计帝尔转债首日上市转股溢价率在15%-20%附近，对应价格在115元-120元附近，建议积极申购。

(三)、 转债打新中签率分析

预计首日打新中签率0.0023%~0.0032%附近。根据最新财报数据显示，正股帝尔激光前两大股东为李志刚先生和段晓婷女士，持股比例分别为42.51%和8.73%，合计持股比例51.24%，前十大股东持股比例68.55%，公司股权结构较为集中，机构投资者持股比例较高，市场关注度较高。我们假设本次老股东配售比例65%~75%，则帝尔转债留给市场的规模为2.10亿元~2.94亿元。

当前帝尔转债设置优先配售和网上发行，近期发行的隆华股份（AA-，发行规模7.99亿元）、太平转债（AA，发行规模8.00亿元），网上有效申购张数约902万张/915万张。假定帝尔转债有效申购数量为910万张，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0023%~0.0032%附近。

正股基本面分析

(一)、公司主营业务及所处行业情况

公司是一家从事激光加工设备的研发设计、生产制造、销售服务的高新技术企业，在激光加工领域深耕已久。公司主要产品为应用于光伏产业的精密激光加工设备。在光伏领域，公司可针对国内外客户需求提供定制化、综合化的高效太阳能电池激光加工解决方案及相关配套设备和服务。同时公司正在积极研发高端消费电子、新型显示和集成电路等领域的激光加工设备。

激光加工设备行业的上游为光学部件制造业，行业集中度较高，高端先进产品的市场集中度较高，部分技术主要由海外几家厂商掌握。上游光学部件厂商对技术、产品的控制对激光加工设备制造行业具有影响。机械部件、电控部件、气动部件等原材料的行业门槛相对较低，行业竞争较为充分。下游为光伏行业，属于资金密集型行业，具有产业周期性波动；属于高新技术行业，以技术为导向，具备先进技术的企业更具竞争优势，同时受各国能源政策影响较大，光伏行业的发展对太阳能电池激光加工设备行业的市场空间影响比较大。

光伏产业是目前全球发展最快的新能源产业之一，也是世界各国新兴能源的经济支柱。根据中国光伏行业协会统计及预测，2020年，全球光伏新增装机预计可达 130GW，创历史新高。2021年，在光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下，全球光伏市场将快速增长。在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，根据CPIA的预测，“十四五”期间，全球每年新增光伏装机约210-260GW。

根据CPIA的统计，“十三五”期间，我国光伏行业各环节成本稳步下降，多晶硅价格下降 24.9%，硅片、电池片、组件价格均下降超过50%，系统价格下降 47.2%。

纵观国际市场，中国依旧领跑全球，稳居全球光伏市场首位，未来我国光伏产业规模有望实现持续扩大。2020年，国内光伏新增装机48.2GW，创历史第二高，同比增加60.1%。2020年受疫情影响，上半年电站装机规模较少，全年装机主要集中在下半年。2020年户用光伏装机超10GW，占全年光伏新增装机的20%左右。12月12日，习近平主席在气候雄心峰会上宣布，到2030年，中国非化石能源占一次能源消费比重将达到25%左右。因此CPIA预测，在“十四五”期间，我国光伏年均新增光伏装机或将在70-90GW之间。

2020年全国新增光伏并网装机容量48.2GW，同比上升60.1%。累计光伏并网装机容量达到253GW，新增和累计装机容量均为全球第一。全年光伏发电量为2605亿千瓦时，约占全国全年总发电量的3.5%。预计2021年光伏新增装机量超过55GW，累计装机有望达到约308GW。

未来，光伏行业生产成本将持续降低。光伏行业尝试各种渠道推动电池片生产成本的下降。一是通过技术进步降低成本，根据CPIA的统计，电池转换效率每提升 1%，成本可下降5%-7%；二是通过降低物耗以降低成本，电池片加工环节的主要材料成本包括晶硅和浆料，其中浆料价格下降难度较大，企业往往通过技术升级来降低电池片中的浆料用量从而降低成本；三是通过压低原材料价格以促进成本降低；四是通过设备的国产化，提升生产品质的同时大幅度降低投资成本。

综上，为在平价上网的大背景下保持企业竞争力，电池片生产成本降低将成为市场趋势。此外，占地面积小、单位面积发电量高的高效电池成为产业发展的重要方向。电池片转换效率主要由其技术路线、工艺和生产设备等因素决定。

光伏发电未来将逐步实现平价上网。2019年1月9日，国家发改委、国家能源局发布《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》（发改能源[2019]19 号），提出推进光伏发电无补贴平价上网的有关要求和相关支持政策措施，从而促进可再生能源高质量发展，提高光伏发电的市场竞争力。平价上网的实现将进一步加快光伏产业的发展速度。光伏发电将凭着环保优势对传统能源形成较大的竞争优势，在能源中的占比将迅速上升，由此带来对光伏组件的巨大需求。在此背景下，高效太阳能电池加工设备的市场需求将被进一步拉动。

(二)、公司经营情况

公司主营业务为精密激光加工解决方案的设计及其配套设备的研发、生产和销售。公司主要产品为应用于光伏产业的精密激光加工设备。在光伏领域，公司可针对国内外客户需求提供定制化、综合化的高效太阳能电池激光加工解决方案及相关配套设备和服务。同时公司正在积极研发高端消费电子、新型显示和集成电路等领域的激光加工设备。在光伏领域，公司可针对国内外客户需求提供定制化、综合化的高效太阳能电池激光加工解决方案及相关配套设备。

公司产品产能利用率较高，产销率也处于高位。受益于下游行业市场景气度上升影响，2018-2020年，公司主要产品产能利用率较高，分别为106.09%、104.49%和92.47%，2021年第一季度，产能利用率为109.36%，产销率也接近100%。

公司营业收入逐年增加但增速有所放缓。2018年至2020年，公司营业收入分别为3.65亿元、7.00亿元和10.72亿元，同比增速分别为121.21%、91.78%和53.14%，最新数据为2021年第一季度，公司营业收入为2.74亿元，较去年同期增长36.27%，预计未来营业收入仍将不断增长，但增速拐点尚未到来。

公司业务收入主要来源于太阳能电池激光加工设备的产销收入。2018年至2020年，受益于下游太阳能电池需求上升影响，太阳能电池激光加工设备收入有所上升，分别为3.62亿元、6.82亿元和10.29亿元，占营业收入比重均保持在95%以上。随着设备售后运营时间较长，相关的维修、技术服务及其他收入占比有所上升，分别为0.82%、2.29%和4.01%，但主要收入来源仍然是以太阳能电池激光加工设备收入为主。

公司营业收入主要来源于境内，但境外收入占比近年来有所增加。2018年至2020年，公司国外市场收入呈现上升趋势，分别为0.18亿元、0.79亿元和1.70亿元，主要为公司向阿特斯、天合光能、晶科能源、隆基股份等在海外设立的子公司销售产品的收入，后续随着海外对光伏新能源的需求持续上升，海外收入的占比仍有扩大趋势。

公司营业成本构成与收入构成的结构相似。2018年至2020年，太阳能电池激光加工设备和维修、技术服务及其他的成本上升， 2018年至2020年，太阳能电池激光加工设备的成本最高，分别为1.37亿元、3.00亿元和5.64亿元。主营业务成本主要为各类激光加工设备的产品成本。

公司毛利率呈现下降趋势，主要是收入占比较大的太阳能电池激光加工设备的毛利率下降较快，但和可比公司相比，公司毛利率水平仍然远高于同类可比公司。2018年至2020年，太阳能电池激光加工设备逐年下降，分别为62.05%、55.93%和45.16%。受2018年“531”新政、光伏补贴退坡政策影响，下游光伏企业成本压力较大，对上游供应商存在一定的降价期望，同时下游客户采购量的提升也增强了下游厂商的议价能力。2020年公司的毛利率为46.54%，高于可比公司平均值29.26%。

公司期间费用率呈逐年下降趋势，期间费用占比最大的为研发费用，其中研发费用有所增加，销售费用占比有所下降。2018年至2020年，公司期间费用率分别为15.62%、10.29%和7.74%。研发费用逐年上升，分别为0.18亿元、0.36亿元和0.56亿元，研发费用率分别为4.93%、5.14%和5.22%。销售费用呈上升趋势，分别为0.23亿元、0.35亿元和0.34亿元，销售费用率有所下降，分别为6.30%、5.00%和3.17%，其主要原因是公司产品技术较为先进，客户对公司产品认可度较高，因此公司市场推广支出较少。

公司归母净利润逐年增长，但增速逐年下降。2018年至2020年，公司归母净利润分别为1.68亿元、3.05亿元和3.73亿元，其增速分别为150.75%、81.55%和22.30%。

公司研发投入逐年增加，研发投入占营收比重小幅上升。公司研发费用基本稳定，占营收比重小幅上升。2018年至2020年，公司研发费用分别为0.18亿元、0.36亿元和0.56亿元，研发费用率分别为4.93%、5.14%和5.22%。公司应收账款规模较大，占营收比重20年有所下降。2018年至2020年，分别为0.70亿元、1.97亿元和1.88亿元，应收账款占营收比重有所下降，分别为19.18%、28.14%和17.54%。

公司应收账款周转率有所下降，存货周转率整体较为稳定。2018年至2020年，公司应收账款周转率分别为6.58次、4.81次和4.91 次，公司存货周转率分别为0.45 次、0.52 次和0.81 次。公司应收账款周转率下降的主要原因是今年公司销售收入金额大幅增长，相应应收账款金额也大幅增长且增速较快。

公司ROE水平逐年下降，但仍高于行业内可比公司平均水平。2018年-2020年公司ROE水平分别为71.22%、31.48%和22.92%，高于行业内可比公司平均水平。

(三)、 公司股权结构和主要控股子公司情况

公司股权结构集中。公司的控股股东和实际控制人为李志刚，直接或间接持有公司股权45.51%。公司限售股股份占57.04%，非限售流通股占42.96%，前十大股东持股比例68.55%。公司拥有各级直接或间接控股子公司2家。公司的主要业务收入贡献来源于母公司（2020年占比98.12%），主营业务为精密激光加工解决方案的设计及其配套设备的研发、生产和销售。

(四)、 公司业务特点和优势

公司产品主要集中于太阳能电池精密激光加工设备。公司所处高效太阳能电池激光加工设备行业市场集中度较高，产品未来有望应用于高端消费电子、新型显示和集成电路等更多领域，提升公司盈利能力，降低经营风险。公司在微纳级激光精密加工领域深耕多年，技术水平处于行业前列。公司的PERC高效太阳能电池激光加工技术已经较为成熟，并且公司激光印刷技术可以针对TOPCon和HJT电池，可以缓解双面银浆银成本居高不下的痛点，促进电池的成本快速下降。

研发和技术储备优势。公司经过多年耕耘积累形成的解决方案知识库，可以针对不同激光加工客户需求提出快速响应的解决方案。公司针对多种高效太阳能电池及组件技术工艺展开了深入研究与跟进，开发了相应产品。隆基股份、通威股份等国际知名光伏企业均与公司开展合作。公司有较强的科研能力和完善的人才体系，目前在武汉、无锡、以色列特拉维夫均设有研发中心。

客户资源优势。公司所处行业具有行业壁垒，公司凭借产品质量稳定性高、品牌影响力大、研发能力强和服务体验好等特点，成为大中型太阳能电池制造企业的供应商，并保持长期稳定的合作关系。

服务优势。公司坚持以客户需求为导向，在客户相对集中的地区配备了客户服务专员，形成了较为完善的客户服务体系，保证客户需求能够得到及时解决。另一方面，公司在研发的早期介入，了解客户的个性化需求，提升产品的客户体验水平，增强产品的市场竞争力。依托于高效的客户服务体系，公司赢得了下游客户的信任，成为了众多光伏太阳能制造企业的综合解决方案提供商。

产品质量优势。公司太阳能电池激光加工设备具有生产效率高、产品良率高、电池效率高等特点。公司技术团队全力保证技术方案科学完善，技术参数精确细致，保证向客户提供优质高效的产品。公司每年定期对供应商进行评估，确保选择优质供应商为公司提供服务。在生产环节，公司要求精密精确的装配，并在每道工序后辅之以严格的质量检验确认，确保每台设备优质精准。

团队优势。公司拥有完善和稳定的团队。管理层具有丰富的管理经验，能够用科学的方法有效地进行公司内部管理，并能够准确的捕捉市场变化，做出有效的决策。同时，公司创始人李志刚博士深耕激光和太阳能光伏领域多年，其领导的公司专家团队和技术人才能够高效准确地完成技术研发任务，在业内具有一定的知名度。

(五)、本次募集资金投向安排

公司本次拟募集资金总额不超过8.40亿元，扣除发行费用后，募集资金拟用于“高效太阳能电池激光印刷技术应用研发项目”、“新型显示行业激光技术及设备应用研发项目”及“补充流动资金”。本次拟投入募集资金3.31亿元用于高效太阳能电池激光印刷技术应用研发项目，2.60亿元用于新型显示行业激光技术及设备应用研发项目，剩余2.49亿元用于公司补流。

高效太阳能电池激光印刷技术应用研发项目旨在完成高效太阳能电池激光印刷设备的设备研制和产线开发，通过激光印刷银浆的方式降低太阳能电池的银浆耗用量，提高太阳能电池的转换效率。该项目于2021年开始投入，预计2023年投入完成，建设期3年。本项目为研发项目，不直接产生收益。

新型显示行业激光技术及设备应用研发项目旨在完成新型显示行业的激光修复和激光剥离设备的研发和样机制造，通过激光设备将大量用于 OLED、Mini LED、Micro LED 等显示面板的芯片进行激光剥离和不良返修，进而提升显示面板生产的良率及效率，促进显示行业的升级迭代。项目于2021年开始投入，预计2021年投入完成，建设期3年。本项目为研发项目，不直接产生收益。

高效太阳能电池激光印刷技术应用研发项目是一种新型的非接触式的激光印刷技术，与公司现有业务均属于生产高效太阳能电池精密激光加工业务领域，是对公司现有产品及业务的一种拓展。新型显示行业激光技术及设备应用研发项目是公司在现有光伏产业外积极拓展的精密激光加工设备的一个新应用领域，主要研发生产的设备有激光修复及激光剥离设备，与公司现有光伏产业产品没有直接的相关性，但从激光工艺上来讲，两者都是以激光加工为主的自动化设备。

帝尔转债发行时点安排

本文节选自东北证券研究所已于2021年8月4日发布《帝尔转债定价建议：首日价格区间115-120元|东北固收转债分析》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。   

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