【华泰宏观】人民币缘何突然走弱、后续如何？
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易 峘 S0570520100005 首席宏观经济学家
常慧丽 S0570520110002 研究员
报告发布时间：2022年4月25日
摘要
过去一周，人民币兑美元汇率快速走弱、累计贬值幅度达2.8%，兑一篮子汇率的CFETS指数也累计下跌1.3%（图表1）。但纵观各类资产隐含的增长、盈利、底层资产价格预期、以及风险溢价，一系列的变化和人民币走弱是一脉相承的，而不是由人民币走弱触发的。这篇短文再次总结我们对人民币的观点，并提供最新展望。
首先，再次重申贬值和中美利差收窄无关
两者2020年来就已脱钩，更是无法解释近期人民币的快速贬值。过去一周，中美利差倒挂的幅度并未明显加深，如10年中美国债利差仅从-4个基点微降至-6个基点（图表2）。2020年下半年以来，人民币升值周期反映的是在美国央行相对中国大幅扩表的背景下，人民币名义汇率的隐含价值更高——具体的机理是，人民币对内贬值（由于货币财政政策相对更偏紧缩，国内核心通胀和资产价格通胀大幅低于美国）、而对外升值（人民币“含金量”较高的表现）参见《为何中美利差收窄,人民币不贬反升?》，2022/1/25、《汇率考量不应成为当下降息制约》，2022/3/14）等。我们一直以来的观点都是，中美利差收窄不支持人民币贬值。作为佐证：2020年以来，商业银行国外净资产占比与中美利差走势已经持续背道而驰。虽然2021年以来中美利差明显收窄，但外汇流入持续攀升，显示利差收窄和汇率预期间并无相关性（图表3）。再者，回顾2004-07年，利差收窄和汇率升值也没有关系。（图表4）。
那人民币究竟缘何贬值？
1)首先，如我们4月初“预警的”、人民币快速走弱反映的是“避险”——疫情及防控措施带来的多项不确定下，中国资产的隐含风险溢价上升，外资加速撤离（图表5）。如我们在4月5日发布的《由2月结售汇转“小逆差”看稳预期痛点》中所分析，中国金融系统性风险上升通常伴随人民币汇率贬值预期升温。随着近期国内疫情快速蔓延，防控措施变化更迅速、覆盖面更广、且更不可控，可能导致本轮疫情对经济的影响持续时间更长、恢复更慢，从而导致增长预期明显下调（参见《疫情冲击：首轮深V、本轮U型…？》,2022/4/21）。同时，在疫情与地产去杠杆等多重因素冲击下，实体经济面临的流动性压力进一步加剧，而短期政策系统性协调失效的风险也在上升，导致经济面临的不确定性呈上升态势（参见《疫情终将过去，需谨防流动性急症成痼疾》,2022/3/29）。由此，过去一周，中国5年期国债CDS利差大幅走阔10个基点至72.7个基点，明显加剧人民币汇率的贬值压力（图表6）。
2)同时，美联储近期连续“鹰派”表述，推升美元，加剧持有人民币的“机会成本”。近期，俄乌冲突对金融市场的冲击边际缓解，而通胀压力继续高企。4月以来美联储连续传递鹰派信号，一路将市场2022年加息预期从244推升至269个基点（图表7），同时美元指数上升2.8%至101.1。
往前怎么看？
基本面并不支持人民币结构性贬值，所以我们并不认为人民币会大规模贬值；交易层面看，短期内人民币兑美元汇率走势可能主要取决于疫情与抗疫防控措施的变化。此前我们说的，人民币由于“隐含价值”更高，（通过相对价格通缩）对内贬值幅度大，无需名义汇率贬值。从跨境资本流动看，自2020年下半年至今年3月，银行代客结售汇顺差累积3.0万亿元，占2021年GDP的2.6%（图表8）。由于央行基本退出直接外汇市场干预，流入的外汇主要积累在商业银行未结汇外汇项下。同时，金融机构外汇存款余额维持高位，显示境内仍有较大规模外汇尚未结汇。从流量角度看，经常项目（由于内需弱）仍是顺差。目前，金融系统性风险上升可能导致证券投资项下由净流入短暂转为净流出的唯一“痛点”（图表9）——这么看，人民币汇率回升可能需要看到疫情及其相关不确定性的明显消退。
此外，美元指数方面，可能在两次50基点加息及缩表开始后的6月迎来“回调窗口期”。回顾美联储历次加息周期，美元指数上涨最快的时候通常是加息预期快速升温的时候，而在加息落地后，随着增长预期的下调和其他央行加息频率地上升，美元指数通常会见顶回落（图表10）。回测美联储这几个月来态度转变的频率，不排除在5-6月两次50基点加息后有所观望——主要原因是二季度经济和劳工相关数据、以及中国疫情对供应链的影响进一步显性化后，可以有再次评估的窗口。
再次重申：稳预期、稳增长才能稳汇率——调购汇准备金率无益稳汇率、而降准降息和稳汇率不矛盾
人民币更大规模贬值的真正尾部风险，来自对宏观和政策预期的不确定性，利差和汇率变化都是结果而不是原因。我们一贯的观点是，稳汇率的痛点是稳预期和稳增长，利差不应成为当下降息或其他逆周期政策的制约（《汇率考量不应成为当下降息制约》）。如果稳增长政策不及预期、或者金融系统性风险上升，人民币反而可能有贬值压力。在地产去杠杆与疫情等多重压力下，近期国内增长和通胀预期快速下行，中国真实利率水平位居主要经济体首位，这与国内经济基本面恶化、经济面临的不确定性上升走势不符。即使是信号意义大于实质，我们仍然认为当下调降利率、货币政策进一步宽松更有利于稳预期。降准不应成为贬值的“替罪羊”——回顾去年11月、地产去杠杆进入“深水区”以来，LPR调降往往伴随着人民币升值，而调降落空往往当天人民币贬值，即是例证。
最后，值得一提的是，央行今日（4月25日）晚间宣布，自5月15日起下调金融机构外汇存款准备金率1个百分点至8%。我们维持一贯观点，调整外汇存款准备金率不改汇率波动方向，历史上如此，本次也如此（参见《上调外汇存准率难改汇率长期趋势》，2021/5/31，以及《外汇准备金率上调难改人民币升值趋势》,2021/12/10，图表11）。
风险提示
疫情加速传播，纾困政策滞后。
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