【华泰宏观 | 深度】日本收益率曲线控制还能坚持多久？

华泰证券宏观研究 2023-09-06

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易峘 S0570520100005 首席宏观经济学家

常慧丽 S0570520110002 研究员

朱洵 S0570517080002 研究员

报告发布时间：2022年7月11日

摘要

日本央行（bank of Japan, BOJ）在6月货币政策会议后宣布维持负政策利率+收益率曲线控制（yield curve control, YCC）政策不变。随着欧央行（7月）疫情后首次加息的时点临近，BOJ可能很快成为主要经济体中唯一坚持负政策利率和YCC的央行。目前全球宏观形势下，我们认为BOJ调整YCC可能已经不是方向性的选择，而只是时间问题。本文讨论BOJ退出YCC的潜在诱因、时点、及对全球利率和资产价格的可能影响。如我们在2022下半年海外宏观展望中所分析的，日本什么时候、以什么方式调整YCC，可能成为影响全球利率和流动性的重大、历史性的宏观事件（参见《联储继续紧缩，但欧日央行为更大变量》，2022/7/4）。

1.日本坚持YCC有哪些利弊？

BOJ于2016年9月宣布YCC、将10年日本国债（JGB）利率控制在-0.1%和+0.1%的区间，后将区间扩大至当前的+/-0.25%。今年3月以来，10年JGB利率已触及区域顶端，BOJ被迫逆势扩表、日元加速贬值。

一方面，坚持YCC有利于推升通胀预期、名义增长、及出口行业竞争力。对于20年平均CPI仅0.1%的日本，通胀预期上行早期阶段可能利大于弊。

然而，如果“逆”本国通胀和全球利率“之势”维持过于鸽派的货币政策，即使对日本，也存在利弊平衡的“临界点”。作为全球老龄化最严重的主要经济体，过高通胀必然引发民生和社会稳定问题。日元快速贬值导致国内价格加速膨胀、而海外购买力急剧下降。此外，若BOJ长期以加大交易成本为实质的方式降低维持YCC的直接成本，会大幅降低JGB市场的活力和定价能力。

2.日本对通胀的态度可能很快“乐观其成”向“有所顾忌”转变

纵向看，今年2季度末BOJ调差中受访者反映“感受到的、过去一年的物价涨幅”平均达到8.1%、2009年来最高。横向看，日本与欧美利差攀升至2019年以来高点。如果日元保持在兑美元135的水平，CPI仍可能破3，而如果在日元贬值至（美元兑日元）150的较极端的情况下，不排除日本CPI年内破4%——这可能是日本社会和人口结构无法轻松“消化”的通胀水平。

3． YCC正在快速失去“公信力”——调整可能的时点和方式是什么？

从货币政策会议时间表和财政政策实行的配合两个层面考虑，BOJ在2022年9月后调整YCC的几率更大，但不排除市场在7月BOJ会议前后再次“交易”YCC调整。日本央行可能分步骤调整、退出YCC——第一步可能是拓宽YCC目标收益率区间至+/- 50 bp，并也可能缩短目标国债的久期。此后，视通胀和海外利率变化的趋势，再综合考虑进一步调整或最终退出YCC的节奏。而调升政策利率可能在调整YCC之后。

4.日本退出YCC，可能搬开全球长债利率和利差交易的最后一块“压舱石”

目前，全球负利率国债占比6.6%，日本约占一半。如我们在2022下半年海外宏观展望中所提示的，日元作为最后一个“0成本”融资货币的消失、对全球资产价格的定价，以及此前多年积累的“利差交易”的影响，仍需谨慎对待。更广义地看，利差交易不仅存在于外汇交易中，融资成本上升对零现金流或低现金流收益的资产都面临着重新定价的压力，一定意义上也包括黄金、数字货币、收入/利润/现金流较低的企业。

此外，正如2013年后全球主要经济体利率在互相“比价”的过程中螺旋下降7年有余一样，全球利率上升的周期未必是一蹴而就的——日本调整YCC可能只是全球利率互相推动、螺旋上升中的一个“环节”，而非终点。

风险提示：日本通胀粘性超预期，日本政策反应滞后超预期。

正文目录

一 . 收益率曲线控制（YCC）的前世今生

二. 当前宏观环境下，日本坚持YCC有哪些利弊？

三 . 日本政府对通胀的态度或很快由“乐观其成”转向“有所顾忌”

四 . 日本YCC正在快速失去“公信力”——调整可能的时点和方式是什么？

五 . 日本央行是否会、或何时会最终退出负政策利率（NIRP）？

六 . 日本退出YCC，可能搬开全球长债利率和利差交易的（最后）一块“压舱石”

正文

一 . 收益率曲线控制（YCC）的前世今生

日本央行于2016年1月29日将短期政策利率（政策目标利率）降至-0.1%，并于2016年9月21日宣布YCC——即将10年日本国债利率控制在-0.1%和+0.1%的区间，后将控制区间扩大至当前的+/-0.25%（图表1）。彼时BOJ表示、将利率固定在这一区间的初衷是将政策目标从基础货币扩张的规模改为控制长端国债利率水平，可以允许该行能够根据经济活动、价格以及金融条件的变化更灵活地进行政策调整，以增强货币宽松的可持续性。具体机制为，当10年期日本国债（Japanese government bond, JGB）利率触及上端+0.1%时，BOJ将在这一价位买入10年期JGB，压低利率。而当控制10年期国债利率的政策获得“公信力”之后，其他久期的利率水平、及银行资产端加权平均利率，也将和政策利率和无风险利率（国债利率）水平联动。通过短期政策利率控制短端利率、10年期国债利率控制长端利率，BOJ通过YCC政策能够影响整个收益率曲线，因为金融机构投资组合再平衡行为会把YCC利率目标传导至不同期限、不同类型的资产利率。

日本实行YCC政策，触发因素是在QQE基础上引入的负政策利率（NIRP）严重影响到金融体系的正常运行。作为安倍经济学的“第一支箭”，2013年4月日本央行宣布实施QQE（quantitative and qualitative monetary easing，量化与质化货币宽松）计划，主要是通过资产购买来扩大基础货币从而实现2%的通胀目标。虽然QQE在短期内刺激了日本经济，但迟迟无法实现2%的通胀目标。受2014年全球油价下行、日本上调消费税、以及新兴经济体增长放缓等多重因素影响，2014年年中之后日本通胀预期反而有所下行，日本央行被迫扩大QQE计划。于是日本央行于2016年1月在QQE基础上引入了负政策利率（NIRP）。实际上，全球利率水平在欧债危机后螺旋下降，日本实行负利率是顺应了这一趋势，而负利率政策进一步加剧收益率曲线的扁平化（图表2）。然而，受日本银行体系主要依赖存款进行融资、以及银行体系集中度有限等影响，负政策利率明显压低日本银行贷款利率、而存款利率下行有限，由此大幅压缩金融机构的利差收入，导致其盈利能力进一步恶化，并迫使金融机构大幅增加风险敞口，危及金融稳定。由于利差过低，金融机构不愿为实体经济放贷，反而对经济产生紧缩效应。此外，保险及养老产品收益率下降也引发市场广泛关注。为克服负政策利率对金融机构盈利能力的负面影响，日本央行于2016年9月开始实施YCC来对收益率曲线进行控制。

其实，2013年后，以欧洲和日本为代表的部分全球发达经济体步入零利率、负利率时代，全球负收益的国债存量的占比在最高点触及40.9%，并在2016-2020常年保持在20-40%区间（图表3）。这一方面反映欧日等部分发达经济体在金融危机后经济复苏较为缓慢，另一方面也是受英国脱欧、中美经贸摩擦、地缘冲突等一系列因素影响，国际投资者对安全性资产的需求上升。

有意思的一个“案例”是，日本央行以外，澳大利亚央行（Bank of Australia，BOA）也曾宣布进行收益率曲线控制，但于2021年11月宣布放弃收益率曲线控制。为了缓解全球新冠疫情对澳大利亚国内流动性的冲击，遏止澳元快速贬值以及进一步降低利率来刺激经济，澳大利亚央行于2020年3月19日宣布将实行收益率曲线控制（Yield Target, YT）政策，旨在将3年期的国债收益率控制在0.25%。配合其他政策措施，收益率曲线控制成功地降低了融资成本，并促进对实体经济的信贷扩张。但随着全球通胀预期升温、以及市场对全球央行退出宽松政策的预期提前，2021年全球利率面临较大的上行压力。就澳大利亚而言，随着2021年3季度澳大利亚CPI明显超出市场预期，且澳央行并未在公布CPI后实行常规的国债购买，导致市场对其是否继续坚持YT的怀疑加剧，导致3年期澳国债收益率在10月22日起的5天内快速上涨50bp（图表4）。由于没有提前做好退出YT政策的预案，澳央行退出YT过程是无序的，引发了债券市场的波动和金融市场的混乱，对澳央行的声誉造成了一定的损害。

二 . 当前宏观环境下，日本坚持YCC有哪些利弊？

从技术层面分析，坚持YCC和宽松的货币政策无疑有利于推升通胀预期、保持日元和日本出口行业的竞争力，推升企业盈利、名义增长、及就业和工资增长。对于像日本这样疫情前20年平均CPI在0.1%的国家来说，通胀预期上行早期阶段，可能利大于弊。

然而，如果“逆”本国通胀和全球利率“之势”维持过于鸽派的货币政策和过低的利率，即使对日本这样一个增长和通胀都更为“稀缺”的国家，也可能会越过利弊平衡的“临界点”。作为全球老龄化最为严重的主要经济体，退休人员比例达到28.9%，过高的通胀显然会引发民生和社会稳定问题。同时，日本央行逆势扩表，日元加速贬值，导致国内价格更快上涨、甚至出现资产泡沫（图表5和6）。同时，海外资产和购买力对内对外均快速贬值。此外，如果BOJ以干预期货市场，加大交易摩擦的方式降低维持YCC的直接成本，如果持续时间过长，也会大幅降低市场的活力和定价能力（如澳央行无序退出收益率曲线控制引发债券市场波动）。即使从常识角度简单分析，当YCC逆势维持时间过长，积聚的压力过大，大概率会形成市场的“不稳定”因素，这和任何其他资产定价的原理一样。

同时，YCC“逆势”执行的时间越长，BOJ资产负债表上“高价”购买的国债存量就越高，当最终不得不放弃YCC，利率抬升的阶段，可能的损失也就更大。

三 . 日本政府对通胀的态度或很快由“乐观其成”转向“有所顾忌”

在日本央行执行YCC政策的6年期间，全球宏观环境发生了巨大的变化；2020年疫情以来，全球通胀及利率环境逐渐反转，欧美发达国家通胀率及利率中枢大幅上行。尽管目前通胀中枢仍相对较低，但国际能源和农产品等原材（燃）料价格的上涨，也逐渐增加日本国内的通胀压力。

截至今年5月，日本CPI同比增速达到+2.5%，触及2015年以来高点； 今年2-5月，日本整体CPI、核心CPI月环比折年率平均都达到4.6%，显著高于2%。生活必需品价格涨幅相对更大——截至5月份，日本CPI能源价格、食品价格同比涨幅分别达到17.1%和4.1%（生鲜食品同比达到+12.3%），分别是2008年和2015年以来的高点。

6月6日，日本央行行长黑田东彦表示“日本家庭对价格上涨的容忍度不断提高”；但该言论随后招致日本民众的反感及质疑。仅一天之后，黑田东彦不得不表示“这是误导性的表述”、随后更是表示“希望撤回先前的不当陈述”。

在今年2季度末公布的日本央行季度问卷调查中，受访者反映“感受到的、过去一年的物价涨幅”平均达到8.1%，为2009年以来的高点；受访者预期未来一年物价涨幅平均达到8.3%，同样是2009年以来的高点。“认为最近1年物价已大涨”以及“预期未来一年内物价水平将再上涨超过5%”的受访者占比皆相对一年前（的调查）大幅上升，分别升至接近九成、和五成左右。

回顾历史上日本CPI整体波动，以及能源、食品、租金等分项价格表现，当国际油价上涨时，日本能源CPI的上行基本与欧元区-美国能源CPI、以及油价同比涨幅同步，但其波幅大都明显低于欧美；日本食品CPI大约滞后国际农产品价格同比变动（CRB农产品价格指数）6个月左右，日本食品价格涨幅也大都低于欧美。日本住宅CPI（租金及物业）分项同比常年在-1%~1%区间波动，波动性明显低于美国租金CPI。——总体来看，日本国内价格的上涨相对于欧美国家以及国际大宗价格更为“钝化”且滞后，我们认为，日本通常在生活必需品价格普涨时出台力度较大的补贴/管制措施，可能使得日本消费价格的波动性相对更低；通常包括限价、按销售价格比例浮动补贴等形式。

早在2008年，日本政府就出台过限制进口小麦销售价格、降低电力和天然气涨价幅度、提供住房现金补贴等政策。在美国、欧元区2008年CPI高点分别达到5%、4%时，日本当年CPI最高只有2%左右。

今年二季度开始，为了应对价格上涨对消费者的负面影响，日本政府启动一系列补贴政策，包括能源价格补贴（当汽油零售价超过168日元/升时，补贴最高可以达到35日元/升）、农林业价格补贴（在9月前，通过补贴将进口小麦的销售价格维持在俄乌战争前的水平；木材业运输补贴40亿日元）、房租补贴（家庭年收入不足650万日元、并且有五年以上房贷的人最高可补助50万日元）、交通运输补贴（乘坐公共交通工具的补贴上限提高到8000日元）等。

不过，价格管制和补贴等措施也有一些“副作用”——加大国家财政压力，同时人为限制短期价格波幅、可能造成涨价“延后”，但也会让通胀更有粘性。

往前看，日本通胀走势可能主要取决于收益率曲线控制（YCC）相关政策调整以及日元汇率的走势。2020年6月以来，随着美债利率持续攀升，日本YCC导致日元汇率大幅贬值；由于日本能源、食品进口依赖度较高，日元兑美元大幅贬值明显推升日本CPI同比。往前看，日元汇率及日本通胀高点的预测仍有诸多不确定性。我们测算，如果日元保持在对美元135的水平，全年CPI仍可能破3，而如果在美元兑日元触及150的较为极端的情况下，不排除日本CPI可能年内达到4%，或更高的水平——我们认为这将是日本通胀上世纪80年代初以来的高点，以及日本偏老龄化的社会和人口结构无法轻松“消化”的通胀水平。

四 . 日本YCC正在快速失去“公信力”——调整可能的时点和方式是什么？

无论是纵向比较：日本通胀上升和日元贬值的速度，还是横向比较，日本利率偏离全球趋势的幅度来看，YCC都很难再长期坚持。从调整的时间上看，2022年9月后的几率更大。日本央行将在2022年7月、9月、10月举行货币政策会议，形成YCC调整“窗口”。考虑到货币和财政政策的配合及我们对通胀走势的判断，9月后调整YCC的可能性更高。我们预计，日本央行可能以更为“优雅”的方式，分步骤调整、退出YCC——第一步可能是拓宽YCC目标收益率区间至+/- 50 个基点之间，并也有一定的可能缩短YCC目标国债的久期，如从10年缩短至5或2年（但这么做的可能性小于扩目标区间）。此后，视通胀和海外利率变化的趋势，再综合考虑进一步调整或最终退出YCC的节奏。

首先，以下几个层面显示，日本央行的YCC政策正在失去公信力：

1、日本通胀已达2015年以来高点，而通胀预期更是达2009年以来高点——如果日本央行继续维持YCC政策，可能带动日元兑美元汇率的进一步贬值，这会进一步明显推升日本通胀水平和通胀预期。如果日本通胀大幅超过2%的政策目标，日本央行维持YCC政策的必要性将有所下降。另一方面，日本10年期国债收益率与欧美利差为2019年以来高点，而10年期国债真实利率（即名义利率扣除通胀）为2014年11月以来的低点，这些都可能加大日本面临的资本流出压力，进一步施压日元汇率（图表20和21）。

2、全球卖出日本国债速度明显加快——随着全球通胀预期升温，全球主要央行加速退出宽松，导致全球利率水平快速攀升。日本长端国债的低收益率导致其被大量抛售，并在一定程度上引发跨境资本的做空操作。为坚持YCC政策，今年3月下旬以来，日本央行被迫加大购买日本国债规模，仅6月15日当周的购买规模就高达10.9万亿日元（图表22）。日本央行被迫快速扩表引致日元兑美元汇率录得2017年来最大单季度贬值。若日元汇率贬值到一定水平，一方面会带来过大的国民财富损失，尤其是日本重启的背景下，日本居民对外购买力会明显受损；另一方面，日元过快贬值可能会引起新的贸易摩擦。

3、市场已经在一定程度上计入日本央行退出YCC的预期，尤其是6月16日日本国债收益率曲线和国债期货都有反应——以6月15日的日本国债收益率曲线为例，当时8、9年期日本国债利率已高于10年期国债利率，即曲线呈现“蝴蝶型”，显示市场预期10年日本国债利率的控制目标可能会被调整（图表23）。

4、今年以来，市场对日本通胀预期持续上调，对应市场利率上行——今年以来，彭博对日本2022年通胀一致预期从年初的0.7%持续攀升至最近的2.0%，显示日本通胀预期明显升温（图表24）。在没有利率控制的情况下，名义利率与通胀预期通常同步上行。换句话说，在没有YCC政策的情况下，年初至今日本10年期国债收益率可能已上行130bp左右。

5、较为老龄化的人口结构意味着通胀在日本的政治压力可能高于欧美——与欧美国家相比，日本人口老龄化程度较为严重，2020年人口中位数年龄达49岁、抚养比达69%，而跨国数据显示，人口年龄中位数、以及抚养比与年均CPI呈负相关关系（图表25和26）。日本最新公布的数据显示，2021年65岁及以上老年人口占比达28.9%。由于退休人员每年领取养老金的涨幅有限，再加上保险及养老产品的收益率相对偏低，这部分人口的收入不能承受过高的通胀。

如我们在7月4日海外中期策略报告《联储继续紧缩,但欧日央行为更大变量》中所述，我们认为，受俄乌战争后续影响，高波动性的能源和食品“非粘性”价格上涨或并未结束，尤其是今年秋冬季仍有压力——对于能源及农产品进口依赖度较高的日本，意味着下半年或将承受更大的通胀压力。

海外粮油价格供需平衡仍相当“脆弱”，石油和食品价格的“中枢”可能都被俄乌冲突及全球疫情变化而抬高——时近夏粮采收季，今年乌克兰粮食的生产和出口可能受到战争较大影响；且为应对战争可能带来的冲击，全球多国已出台农产品出口禁令。供给层面冲击短期难以消除，我们认为，今年夏秋季全球农产品价格或仍有涨价预期。同时，欧盟委员会宣布在8月第二周前全面停止进口俄罗斯煤炭、年底前禁止俄罗斯石油海运进口；尽管俄罗斯可能通过“转口贸易”将原油输出到印度等亚太国家，再“辗转”供给欧洲需求，但这一过程增加诸多“摩擦性”成本，且仍可能无法完全弥补战争及制裁造成的出口“损失”。

虽然6月17日的日本央行6月议息会议，表示将继续实施收益率曲线控制及QQE、并未提及“退出”的可能性，但综合考虑我们对日本通胀走势的预判、对下半年欧美通胀周期和货币政策的展望、以及日本正计划实施的一揽子财政刺激，我们认为今年下半年日央行边际调整收益率曲线控制政策（YCC）的压力或将加大。

如我们在7月4日《联储继续紧缩,但欧日央行为更大变量》中所述，美国CPI虽可能在2022年2季度筑顶，但下行速度可能较为缓慢，短期内美联储仍将快马加鞭加息；而从通胀周期演进顺序上看，欧洲的通胀周期可能滞后美国1-2季度见顶，欧央行从7月份开始加息也“箭在弦上”。美欧基准利率及无风险（国债）利率均已经、或即将大幅走高，与日本的利差进一步拉大，而日本央行坚持YCC所“面临”的日债利率上行压力将更大。

为刺激经济复苏、对冲物价上涨，日本政府计划推动一揽子财政补贴及结构改革；在7月10日的日本参议院改选之后，相关政策可能得到更快推进落地。

日本于4月26日公布了应对价格上涨对消费者和小微企业的负面影响的短期补贴计划，总规模6.2万亿日元，其中2.7万亿日元（换算约相当于209亿美元，大约占日本GDP的0.5%）由5月31日“边际追加”的补充预算案拨出。5月31日，日本政府阐述其“新资本主义计划”核心内容包括提高最低工资、减少现金存款和固定收益产品在个人总资产中的比例，推动居民储蓄转向投资等，计划将在今年年底前拿出具体方案。中长期来看，提高最低工资、以及增加投资性资产，可能都需要在“高通胀”环境中才能顺利实施——高通胀“稀释”了涨薪成本，并降低了货币性资产的吸引力。同时，提高社会薪资水平可能直接推升通胀结构中的“粘性因素”。

我们认为，在宽松货币政策环境下，财政扩张的“成本”的确相对更低；但宽货币+宽财政的组合或将“更快”推升日本通胀及利率上行预期、最终使得日央行出于对通胀的顾忌、以及维持YCC的难度上升，进而放弃YCC。我们预计日本央行可能在今年9月-10月宣布“调整”收益率曲线控制政策，但可能以先扩大利率波动区间（不仅仅是上调国债利率目标）、做出更“优雅”的退出姿态。同时通过对期货市场的调节降低调整或退出期间的日债做空压力，使得过程更为顺利。同时，日本央行也有一定的可能缩短YCC目标国债的久期，如从10年缩短至5或2年（但这么做的可能性小于扩目标区间）。此后，视通胀和海外利率变化的趋势，再综合考虑进一步调整或最终退出YCC的节奏。

五 . 日本央行是否会、或何时会最终退出负政策利率（NIRP）？

日本央行现任行长黑田东彦的任期将于2023年4月结束——从安倍执政时期就开始担任日本央行行长至今的黑田东彦，是以超宽松货币政策为箭头的“安倍经济学”的坚定支持者。即便面临今年以来海外央行陆续加息的冲击，黑田东彦仍坚守日本央行-0.1%的“负基准利率”不变。我们认为，在他任期结束前，日央行负利率政策调整的可能性有限；且从一般规律而言，YCC实施通常晚于负利率、而可能较负利率更快退出——澳大利亚央行即是如此。

参考澳大利亚央行，其在2020年第一轮疫情爆发后（2020年3月19日）宣布实施收益率曲线控制，而在2021年11月2日宣布退出——作为对比，澳大利亚联储在2020年3月4日实施首轮降息、直到今年5月4日才开始加息。

但日本或终将退出 “不合时宜”的负利率：前任首相安倍于7月8日遇刺，可能进一步扫清日本退出安倍时期超宽松货币政策的障碍。现任日本首相岸田文雄今年3月表示“黑田任期到期后，将为他挑选最合适的继任者”——可能暗示与安倍时期的激进宽松政策“划清界限”。同时，从通胀指标来看，日本央行关注的“核心通胀”（core inflation，日央行定义只剔除新鲜食品、但仍包含能源，目标是2%）今年4月、5月连续两个月同比超过2%，达到2.1%，整体及核心通胀未来可能继续上行“击穿”日本央行的目标线。

六 . 日本退出YCC，可能搬开全球长债利率和利差交易的（最后）一块“压舱石”

目前，全球负利率国债占比6.6%，日本约占一半。日本央行退出YCC，意味着全球最后一个主要经济体告别“0利率”。而“0利率、负利率”时代的正式终结，最后一个“0成本”融资货币的消失、对全球资产价格的定价，以及此前多年积累的“利差交易”（carry trade）的影响，仍需要“系紧安全带”、谨慎对待。

2020年新冠疫情席卷全球之后，随着全球财政和货币刺激政策效果显现，全球需求冲击而供给受多方因素制约，通胀触及40年高位，负利率的国债占比大幅下降至6.6%。疫后美、欧、日央行先后推出大规模量化宽松措施，分别扩表114%、88%、25%。同时，欧、美实施大规模财政刺激，2020年财政赤字率分别达1996年、二战之后最高水平（参见《美国增长或将呈“过热”之势》，2021/2/24）。全球需求恢复的同时，供给受疫情反复、俄乌冲突等多重因素制约，再加上全球央行滞后通胀曲线，导致全球通胀处于40余年来最大的上升周期。随着全球通胀预期升温，海外主要央行先后退出货币宽松，并加快升息步伐，带动全球国债利率水平明显攀升，负利率国债占比大幅下降至目前6.6%左右的水平。从构成看，目前负利率国债主要集中在欧元区部分国家1年期以内的短期国债、以及日本4年期以内的国债，其中后者占比约一半。

如果日本央行退出YCC，意味着全球最后一个主要经济体告别“0利率”。这将对全球资产价格的定价，以及此前多年积累的“利差交易”产生深远影响。具体看，

首先，2020年占全球货币供应量8.9%的日本如果调整其无风险利率定价，对全球长端利率可能都有水涨船高的效果。如果日本央行退出YCC，参照澳央行的经验，日本长端国债利率大概率上行，效果类似于搬开了发达经济体长债利率的一块“压舱石”，也可能边际抬升长期国债利率。这将大幅推升主权国家的融资成本，包括国债占比较高的日本和欧洲国家，以及外债占比较高的土耳其、泰国等新兴市场国家。

其次，更广义地看，利差交易不仅存在于外汇交易中，融资成本上升对零现金流或低现金流收益的资产都面临着重新定价的压力，一定意义上也包括黄金、数字货币、收入/利润/现金流较低的企业。随着全球负利率国债占比快速下降，黄金、数字货币、甚至标普500市盈率等无或低现金流支撑的资产价格大幅回撤（图表29-31）。同时，在2020-21年连续两年录得远高于历史平均规模的资金净流入之后，年初至今利率敏感的美股“泛科技”板块遭遇较大规模的净卖出，指数大幅下挫，显示估值明显承压（图表32和33）。

此外，正如2013年后全球主要经济体利率在互相“比价”的过程中螺旋下降7年有余一样，全球利率上升的周期未必是一蹴而就的——日本调整YCC可能是全球利率互相推动、螺旋上升中的一个“环节”（图表34）。我们应该对市场充满敬畏，尤其是考虑到日本实行零利率的时间比较长，全球建立在0利率日元上面的市场交易结构可能会比较复杂，泡沫的性质比较“刚性”，0利率日元终结带来的“蝴蝶效应”可能涉及面比预期更广，还需要谨慎对待。

风险提示：

1）日本价格管制措施造成通胀持续性及粘性超预期，日本通胀上行压力加大；

2）日本央行政策反应“滞后性”超预期，继续坚持负利率及YCC。

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