【华泰宏观】如何判断联储是否会再加息？
The following article is from 华泰睿思 Author 易峘 常慧丽
核心观点
联储11月是否会加息成为驱动美元和美债利率走势的关键边际变量，尤其在近期欧洲和英国央行议息决议均比市场预期更“鸽派”的背景下。随着美国增长预期上调、衰退预期退潮，联储开始更加关心经济“再加速”是否会令通胀压力“卷土重来”，联储官员7月底以来跟市场的沟通立场明显转鹰。同时，联储在近期表态中也反复提及劳动力市场“再平衡”的进程有不确定性，尤其是“薪资增长和联储通胀目标仍不匹配”。虽然联储在9月19-20日的议息会议仍采取按兵不动观望的策略，但联储上调增长预期并维持鹰派立场，并调降2024年降息幅度指引（参见《联储如期暂停加息，指引偏鹰》，2023/9/21）。市场对联储11-12月加息25bp的概率已经从7月底的20%上升至50%左右，且在联储的“指引”下，对2024年的降息预期从116 个基点下降至67个基点（图表1和图表2）。由此，美债利率上升，美元走强（参见《美元强势何时了？》，2023/9/13）。随着欧央行9月鸽派加息而英国央行逆势不加息，联储11月何去何从已经成为定价美债利率、美元的最关键边际变量之一——如果在欧洲和英国等主要央行均“按兵不动”的背景下，联储继续加息，那么，美元和美债利率的升势将更加难以逆转，对全球风险资产定价的影响也将偏负面。
然而，从联储主席9月议息会议后在问答环节的表述，联储主席对目前货币政策是否“足够紧 （restrictive）”、以及中性真实利率（R*）应该在什么水平等，并没有给出清晰的结论。更可能的情形是，联储希望利用接下来一个月的时间来继续观察此前加息的影响、以及增长和通胀的走势，来决定11月是否加息。
所以，本文提供一个帮助预判11月是否会加息的分析框架。
从目前的表态和行动看，联储对11月（1日）加息与否也仍持开放态度，且联储对经济和金融环境的判断并不具很强的前瞻性，2021年来即是如此。所以，以后一个多月内金融市场环境和数据的变化会影响联储的决定，也将成为我们预判其加息概率的重要线索。
根据我们目前的分析，联储11月不加息的可能性略高于加息的概率。具体看，我们建议追踪以下4类指标的变化，来实时更新对联储11月加息概率的预测：
1） 首先需要追踪美国金融条件（financial conditions）的变化——历史规律显示，如果金融条件大幅收紧，达到紧缩效果，则政策利率上调的必要性会相应下降。8月以来，美国金融条件指数（FCI）已经收紧了约70个基点（对应GDP增速下降0.72个百分点）。如果这一趋势延续，则11月不加息可能性更高。金融条件指数(Financial Conditions Index, FCI)是衡量一国货币政策与金融条件松紧状况的一个综合性指标，通常是由货币市场指标（如短端利率水平）、债券市场指标（如长短端利率水平、期限利差、信用利差等）、股票市场指标（如估值水平、股息率等）、以及外汇市场指标（如美元兑一篮子汇率指数）加权平均得到。金融条件变化会影响实体经济的融资成本，由此领先总需求变化。联储通过与市场的沟通，调整政策利率、国债购买节奏、甚至监管要求等行为来间接影响金融条件，达到调节总需求的目的。
当联储加息或降息决定进入“数据依赖”（data dependent）的观察阶段时，金融条件变化对联储加息速度的影响通常较大。如果市场表现通过其他渠道收紧金融条件，则增长通常会在1-2个季度后相应降温，起到“加息”的作用，则加息进一步收紧总需求的必要性将下降。8月以来，随着美国经济“软着陆”预期升温，叠加美债供给上升、美联储立场转鹰，美债收益率明显攀升，美元快速走强，并带动美股有所调整，而这些都导致美国金融条件明显收紧（图表3和4；参见《美债供给上升短期推升利率和波动》，2023/8/3，《美国真实利率能长期维持高位吗？》，2023/8/24，以及《美元强势何时了？》，2023/9/13）。历史上，当市场表现导致金融条件明显收紧时，美联储通常会改变此前的表述、放缓或暂停加息步伐、甚至暂停加息，如美联储在2015年底观望一年后才再次加息，而2018年底之后则暂停加息、随后开启降息进程。
2） 经济增长动能的边际变化——具体看，消费韧性是否延续，地产周期是否稳健，财政政策是否加速推动制造业投资、以及库存周期是否如期回升，可能是我们所要追踪的主要指标。目前看来，美国经济总体韧性强于预期，也是联储8月后“转鹰”的动力之一，但好消息是，环比增长不再加速、且预期已然收敛、可能不会重演3-7月增长预期大幅上调期间的走势。总体而言，增长动能变化对加息的影响仍需观察，暂且难以形成决定性的影响——月度零售降速但仍显韧性，地产需求有所降温，制造业PMI低位回升，服务业PMI则有所回落。9月BEA刷卡数据显示消费出现一定程度放缓，但Redbook零售同比增速则显示消费韧性仍存（图表5-6）。9月前两周Redfin销售和中位数房价增速均有所回落（图表7-8）。7月电子、芯片等建筑支出环比增速有所放缓，显示财政对制造业投资的拉动或有一定程度降温（图表9）。从8月PMI制造业库存分项来看，美国库存回升幅度更大，例如美国回升1.6个百分点至47.4，欧元回升0.4个百分点至49.4（图表10）
3） 通胀预期的变化、尤其是2年以上的长期通胀预期是否保持稳定。当前长期通胀预期大体保持稳定，目前看来，11月前通胀预期大幅上升的可能性较小，不形成再度加息的“催化剂”，但风险在财政宽松的影响大于预期、或者油价上涨幅度大超预期。8月以来，虽然美国经济“软着陆”预期升温，但美国长期通胀预期保持大体稳定（图表11）。美国8月CPI数据显示，二手车价格环比继续明显下跌，拖累核心商品通胀环比继续回落；同时，CPI住房分项环比增速有所放缓，而通胀回升主要系油价大幅上行推升能源服务以及运输服务等分项（参见《美国: 油价回升推高CPI及服务价格》，2023/9/13）。如果油价持续大幅上涨，可能会对美国短期通胀预期形成一定扰动，但目前尚未实质影响到美国长期通胀预期（图表12）。此外，全球贸易周期走弱，尤其是亚洲制造业经济体通胀走势偏弱，有助于为美国核心商品通胀降温，如8月美国进口价格指数同比下跌3%（参见《美国通胀或将超预期下行》，2023/7/11）。
4） 劳工市场再平衡的进程，联储在Jackson Hole年会上多次提及劳工市场再平衡，并更注重薪资增长速度是否与联储通胀目标匹配——如果9月劳工市场维持8月“积极变化”的趋势，则不加息的可能性更高。鲍威尔在Jackson Hole年会上称，如果就业市场不再继续放缓，货币政策需要进一步紧缩（参见《美联储年会表态偏鹰派》，2023/8/25）。2023年以来，美国劳工市场再平衡持续进行中，其中尤其积极的变化是，中低收入人群在“超额储蓄”下降后，重回劳动力市场，由此降低了劳动力供需压力，有利于劳动力价格“软着陆”。具体看，8月劳动参与率修复至62.8%，相对2022年底上升0.5个百分点（图表13）。同时，劳动需求持续降温，7月岗位空缺高点相对2022年底回落27%，且高频数据显示8-9月的岗位空缺仍在继续回落（图表14和图表15）。新增非农就业则从一季度的31.2万/月降至8月的18.7万，且此前两个月合计下修11万（图表16）。虽然在向积极的方向发展，但目前劳动市场供需尚未恢复平衡。例如岗位空缺与失业人数之比（150%）虽然相对高点（200%）明显回落，但是仍比疫情前水平高30个百分点；8月亚特兰大联储的工资追踪指数同比为5.3%，而小时工资的3个月季比折年增速为4.5%，也显著高于疫情前的水平（图表17和18）。所以，如果（10月6日发布的）9月新增非农就业人数维持在15万人以下、岗位空缺继续下降，薪资增长继续降速，同时，劳动参与率回升继续推高失业率，那么，11月不加息的概率会更高。
鉴于此，我们也推出一个新的月度数据产品，帮助大家追踪美国经济走势边际变化，在目前的节点，帮助大家判断联储可能的政策走势——图说美国宏观月报（参见《增长和劳工需求降温但总体韧性犹存，图说美国宏观月报 | 2023年9月 第一期》，2023/9/24）。与联储一样，我们将监测金融条件（总需求的先行指标），经济周期，通胀及通胀预期，以及劳工市场供需、价格等高频指标。而在其他环境下，我们这套指标也可以帮助大家解析各个时点最突出的宏观矛盾及其可能走势。比如2021年，本套指标可以提前预警经济是否过热，而去年下半年开始，这套指标可以帮助大家实时追踪美国经济是否会“硬着陆”等等。
风险提示：美联储鹰派超预期 高利率导致金融脆弱性爆发。
文章来源
本文摘自2023年9月24日发布的《如何判断联储是否会再加息？》
易峘 研究员 SAC S0570520100005 | SFC AMH263
常慧丽 研究员 PhD SAC No. S0570520110002 | SFC BJC906
胡李鹏 联系人 PhD SAC S0570122120062
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