电力行业深度：成本端改善表象下的相对优势扩张【国君能源运营】

改革预期升温，火电价值有望重构。中电联预测2025年全国全社会用电最大负荷较2022年新增3.4亿千瓦。考虑到火电投产节奏因素，从电力负荷平衡视角，我们预计“十四五”期间我国用电旺季电力供需形势持续偏紧。我们认为未来政策有望通过容量电价等方式推动火电装机增长、保障顶峰电力供应，而火电商业模式有望在新型电价机制中得以重塑，煤电机组利润中枢将稳定至合理水平（ROE波动性将大幅减弱）。

火电行业全面修复，我们预计市场煤价下行叠加长协比例提升，火电盈利仍有上行空间。1Q23火电行业毛利率9.7%，同比/环比+3.1/+3.8 ppts；净利率4.0%，同比/环比+2.9/+9.5 ppts；ROE 1.4%，同比/环比+1.2/+3.5 ppts。1Q23火电行业ROE大幅好转，但参考历史均值和合理水平仍有修复空间，火电主要受益于成本端稳步改善下的点火价差修复：1）长协煤合同实际兑现率提升；2）现货煤价持续下行（2023年现货煤价整体下行，我们测算1Q23秦皇岛港Q5500动力煤均价1130元/吨，环比-197元/吨；截至5月12日，秦皇岛港Q5500动力煤价进一步降至975元/吨）。

4月制造业PMI环比略有下滑。2023年4月制造业PMI为49.2%，环比-2.7 ppts。2023年4月新订单PMI为48.8%，环比-4.8 ppts；新出口订单PMI为47.6%，环比-2.8 ppts；以新订单减去产成品库存衡量的PMI领先指数短期回落。

火电逆势向上，相对优势强化。经济弱复苏预期下，全行业整体预期ROE下修，火电处于ROE回升周期；火电行业与全行业景气度剪刀差预期收窄，相对优势强化。

无风险利率下行，火电预期分红价值凸显。2023年5月中债10年期国债到期收益率月度均值为2.73%，环比-0.10 ppts；2023年5月Shibor（1个月）收益率月度均值为2.24%，环比-0.07 ppts。我们认为在无风险利率下行且火电景气度维持向上趋势背景下，随着火电盈利水平好转，部分历史分红比例较高的火电股预期分红价值有望提升。

预计“十四五”期间我国用电旺季电力供需形势持续偏紧。根据中电联预测：1）到2025年全国全社会用电最大负荷为16.3亿千瓦，较2022年新增3.4亿千瓦；2）正常气候情况下2023年我国最大电力负荷13.7亿千瓦左右，同比+0.8亿千瓦（若出现长时段大范围极端气候，则全国最高用电负荷可能同比+1.0亿千瓦左右）。根据我们电力负荷平衡表测算，除火电外2023-2025年新增可用电源装机夏季为0.81亿千瓦，冬季为0.76亿千瓦。考虑到火电投产节奏等因素，从电力负荷平衡视角，我们预计“十四五”期间我国用电旺季电力供需形势持续偏紧。

容量补偿收入较为固定，优化煤电商业模式。我们认为煤电容量补偿机制出台后将弱化煤电企业ROE波动：1）煤电机组固定投资成本通过容量补偿机制收回，电量电价收益只需覆盖燃料成本、人工成本及财务费用等即可实现盈利（无需覆盖折旧成本）；2）参考国内外容量补偿政策实施经验，容量补偿标准出台后金额往往相对固定，煤电企业收入可预期性亦大幅提升；3）煤电向调节型电源转变后，利用小时数下降将带动单位装机耗煤量下降，机组盈利对煤价波动的敏感度将大幅降低。

我们基于典型煤电机组ROE的敏感性测算表明：容量补偿价格每上涨50元/千瓦·年，煤电机组ROE提升约3.6 ppts；点火价差每增加0.01元/千瓦时，煤电机组ROE提升约2.7 ppts。

ROE波动性降低将抬升煤电业务整体估值。我们认为未来煤电机组利润中枢将稳定至合理水平（难以恢复至2014~2015年行业ROE高点，8~10%或为煤电ROE合理水平，但ROE波动性将大幅减弱）。我们通过复盘其他ROE稳定性提升（均值并未提升）的行业及电力龙头公司长江电力的相对估值走势，发现ROE稳定性增强后均能带动行业（公司）PB相对万得全A估值提升（详见2023年3月报告《容量电价：拨云见日，价值重构—电力专题系列报告（七）》）。