聊聊“去美元化”

最近来自东方世界的大国强人们突然掀起一阵“去美元化”浪潮。

从日前的中海油与道达尔能源通过上海石油天然气交易中心平台完成首单LNG跨境人民币结算交易、沙特内阁批准加入上海合作组织的决定、中国人民银行与巴西中央银行签署了在巴西建立人民币清算安排的合作备忘录；到东盟财长及央行行长会议讨论“远离西方支付系统，金融自主自立”；再到OPEC周末意外宣布减产……

上述行动似乎是对于美国“我的货币，你的问题”的回应：旨在降低对美国的敞口，构建一个基于大宗商品的新货币秩序——“我的商品，你的问题”。

本周我们来聊聊这个话题。
（全文4300字）

Part. I

先从“美元秩序”说起，

“美元秩序”的框架建立于二战结束前夕，1945年罗斯福总统与沙特“初始之王”阿卜杜勒·阿齐兹·伊本·沙特（Abdul Aziz Ibn Saud）在红海的昆西号巡洋舰上会晤，建立了一个新范式：美国为沙特提供美式和平（American Pax）支配下的安全保障，以确保沙特的石油供应。美国用美元支付进口沙特的石油，沙特阿拉伯使用美元购买美债和武器，并将剩余部分作为存款存回美国银行。

阿卜杜勒·阿齐兹·伊本·沙特与美国总统罗斯福交谈

此后，布雷顿森林体系的瓦解打破了金本位的束缚，英美主导的新自由主义思潮驱动着金融资本全球化快速发展，全球化背景下的贸易市场、资本市场、货币市场自由开放，促成了美元的全球循环，构建了以信用美元为基础的国际货币体系。

这一秩序为美国长期通过国际贸易逆差扩大（获取全球商品）以及无上限对外举债构建起制度性基础，与此同时，美元作为美国的主权货币，美国可以基于自身利益优先通过美联储货币政策操纵美元价值。
——历史上美国加息带来的“溢出效应”对全球非美经济体产生显著负面影响，似乎每轮加息都曾引爆过一场危机，并导致全球性经济衰退。例如上世纪80年代拉美债务危机、1994年墨西哥货币危机、1997年亚洲金融危机、以及2008年美国次贷危机之后的欧洲债务危机。上一轮紧缩发生在2015年，导致阿根廷等部分新兴经济体国家出现经济衰退。

最近40年美国基准利率的变化，标注了美联储历次加息时间及幅度

Joe已经开始实践他的“罗斯福”愿景和竞选口号：“致力于为美国工薪家庭而奋斗”——推动劳动力市场薪资水平广泛且长期的增长，以此应对长期贫富差距过大以及社会矛盾激化对执政根基带来的长期挑战。
接下来，美联储的货币政策跟随“收场”——以降低通货膨胀（最主要的薪资通胀）、稳定物价水平、缓解劳资矛盾为由开启加息。

期或由于政策时滞效应，两者看似并不同步——‘Inflation is trasitory‘（2021）, 火候不够，让我们继续QE，添点柴火。
但长期两者必然动态耦合服务于更大的政治目标。

纵观历史上每一轮加息周期，全球以美元计价的资产收益率上升（资产价格下跌），同时负债成本攀升，这会促使市场一致性地在负债端主动降低融资，同时在资产端增配美债、MMF和ON-RRP等美元资产，上述投资行为会导致美元流回美国，进一步巩固美元在全球宏观金融体系中的垄断地位；

而在另一端：非美经济体经常项目及资本项目赤字攀升，美元债务成本骤增，开始普遍发生债务危机-货币危机-经济危机-主权危机（危机四部曲），特别对于高通胀、高债务的新兴经济体，资本流出形势更加严峻。
2022年美联储又开始加息，1年内7次加息总幅度达到425bp，根据IMF的统计，去年全球有超过90个经济体的金融管理部门实施了跟随加息政策，加息总次数超过300次，此举或许能够一定程度减缓危机四部曲的发展，但大幅度的加息导致资金成本上升，却是实体经济走向衰退的开始。

正如鲍叔曾直言：“加息会带来痛苦，在通胀真正受控前不会逆转政策立场”——当然最好是其他国家先衰退。

然后Winner-takes-all。

——当对手陷入衰退和（或）爆发危机后，美国将开始政策转向（权益市场万般期盼的Pivot），施以降息为标志的量化宽松，大量投放美元以满足国际市场对流动性的需求，接下来“白色骑士”进场，以极低的价格兼并或收购市场优质资产，一轮新周期开启，市场Risk-on，又将导致后来的资产泡沫和过度负债。

回溯历史，上述过程周期往复，但全球优质资产和非美经济体创造的劳动价值不断被转移和集中到少数一致行动人手中。 

Part. II

但在多重因素的作用下，“美元秩序”似乎开始出现一些变化：

首先是前文提到的罗斯福的“石油美元”框架，由于页岩油革命，美国对中东石油的依赖降低了，而中国取而代之成为最大的石油进口国；

中国（红）和美国（蓝）从沙特进口的石油的占比变化

其次安全保障关系也在发生变化，沙特开始转而向东方大国购买性价比更高的武器和军事装备；

“3月15日至19日，中国、伊朗、俄罗斯三国海军在阿曼湾海域举行“安全纽带-2023”海上联合军事演习。这是中伊俄三国继2019年、2022年之后第三次举行海上联演。”

同时，沙特持有的美国国债和银行存款减少，转而买入并持有东方大国的公司股权，沙特王储穆罕默德·本·萨勒曼（MBS）去年底表示沙特可能会继续减少在美国的投资，现在他们已经开始实践这个想法：

3月26日晚，沙特阿美（Aramco）官宣，与中国北方工业集团、盘锦鑫诚集团签署合作协议，计划在东北建设一座炼化综合体，总投资约122亿美元。在三方合资公司中，沙特阿美占股30%。

3月27日，沙特阿美宣布与荣盛石化签署最终协议，拟以246亿人民币（约折合36亿美元）收购后者10%股份，同时向荣盛石化子公司浙江石油化工有限公司供应48万桶/日的阿拉伯原油。

更有意思的是，本周市场开始猜测Who‘s next，网传沙特阿美公司来茂名零碳园区与东华能源进行原油一步法等项目投资洽谈，其股价即刻呈现“一字板”，中特估似乎突然多了另一层含义——中东特色估值体系。

中国（红）和美国（蓝）出口至沙特的金属材料、电气机械、交运设备（从浅至深）的占比变化

最近20年中国（蓝）、巴西（橙）、印度（绿）和沙特（红）持有美债余额的变化

一个新的“石油人民币秩序”正在逐渐形成。

——引用去年中海峰会《继往开来，携手奋进 共同开创中海关系美好未来》中的关键部分：

“未来3到5年，中国愿同海合会国家在以下重点合作领域作出努力：首先，构建能源立体合作新格局，中国将继续从海合会国家持续大量进口原油，扩大进口液化天然气，加强油气上游开发、工程服务，以及（下游）储运炼化合作……充分利用上海石油天然气交易中心平台，开展油气贸易人民币结算……推动金融投资合作新进展，开展本币互换合作，深化数字货币合作，推进多边央行数字货币桥项目。”

首先，在美元紧缩周期，全球需求承压的背景下，买方议价能力显著增加，中国作为沙特石油和天然气的最大买家，未来或将购买更多，并且很有希望进一步扩大人民币结算的规模。

其次，中国将会为沙特提供“能源立体合作新格局”：
除了扩大进口外，还括前述“下游”（石油炼化和精细化工）本地化产业投资以实现更高附加值的产业链延展；
以及“上游”（勘探与开采）的技术合作，例如在南海开展联合勘探石油；
或许还有更多关于未来能源转型的投资，包括“加强氢能、储能、风电光伏、智能电网等清洁低碳能源技术合作和新能源设备本地化生产合作。”

第三，是货币互换合作，值得一提的是，沙特购入荣盛石化的246亿人民币来自中国进出口银行提供的贷款，除了更低廉的借贷利率外，沙特考虑更多的可能是规避汇率风险。
而中国考虑的则更多是人民币国际结算。货币互换额度本质就是一笔授信，把钱先借给沙特，然后沙特便可以买下你需要的东西，除了上市公司股权，未来也许还包括建设NEOM未来新城需要的大基建、清洁能源转型、大数据和云计算等等，将来再通过出售石油，来偿还互换额度，这样便能变相实现人民币国际结算。

最后是两国的战略愿景——《“一带一路”倡议》与《沙特2030年愿景》高度耦合，构筑了两国未来一段时间紧密合作的基础。

正如萨缪尔·亨廷顿（Samuel P. Huntington，1927-2008）在《文明的冲突与世界秩序重建》（The Clash of Civilizations and the Remaking of World Order）所说，“人们不仅使用政治来促进他们的利益，而且还用它来界定自己的认同”。

文明的冲突”主要是西方文明与儒家文明和伊斯兰文明之间的冲突，儒家会和伊斯兰联手起来挑战西方。
——与伟大领袖的观点异曲同工：敌人的敌人是朋友。

但是客观来看，人民币要成为世界储备货币之路仍然漫长。

据环球银行金融电信协会（SWIFT）数据显示，2023年1月，人民币全球支付占比1.91%，为全球第五大支付货币，美元占全球支付的占比为40.12%，其次分别是欧元（37.88%），英镑（6.57%）和日元（3.15%）。

国际货币基金组织（IMF）发布的官方外汇储备货币构成（COFER）数据显示，2022年四季度，人民币在全球外汇储备中的占比达2.69%，位居全球第五位，目前美元在全球外汇储备中占比为58.36%，其次分别是欧元（占比20.47%）、日元（占比5.51%）和英镑（占比4.95%）。

目前美元仍是世界贸易、资本流动和储备的主导货币，其背后是美国“全球到达，全球作战“的军事和政治力量，以及科技的赋能，此外，其作为全球储备货币很大程度依赖于美元的高度可自由兑换。

乐观的方面，得益于近几年稳健的财政和货币政策，国内财政赤字、物价及汇率维持相对稳定，他国政府逐渐开始敢持有，也愿持有；
不利的方面，目前Local-Gov-Debt 仍有待重组，另外在外汇管制下，货币的国际流通和兑换仍有一定限制，美国的紧缩周期下的“全面国际化”可能会面临较大的不确定性。

IMF官方外汇储备货币构成（COFER）

Part. III

谈谈对于未来的影响：

随着世界秩序呈现多极化，其他大国强人开始建立新货币储备-“去美元化”的长期影响是减少对美债的买入并持有，这可能导致美国财政部的发债成本未来持续上升，促使美国政府提高税收；但是更高的美债收益率会反过来强化“美元秩序”的影响，用以回应对手的挑战，未来似乎充满了不确定性。

而相对确定的是：
“第三次世界大战可能已经打响，但它与传统战争有着显著的区别”。
——在这场世界秩序重构的冲突中，兼有有声的局部战争（俄乌），和无声的全面战争：贸易战、科技战、金融战、舆论战。
此刻大国强人们的行动都在指向地缘冲突、逆全球化、单边主义等不利因素的“扩大化和长期化”。

当下的宏观环境可能与过去40年“完全不一样”。
——正如我在《政治周期视角下的美版政府工作报告》指出的：
美国政治周期正在加速走向更早期（1930s）的罗斯福“进步主义”时代。

对于我们而言，当下最大的不同是：

“长达40年的平缓时代已经终结，但这几代人都没有相应的经验——会出现什么结果，过程如何，无法依据近40年的数据进行推演。”

但是大部分人似乎并未敏锐地意识到时代的变化，
仍然深陷于路径依赖和无异于刻舟求剑的方法论。

未来我们应该提升风险意识，降低收益预期，同时秉持开放性态度、批判性思维与实事求是的方法论才是长期的应对之道。

This is the way.

延伸阅读：

202304- “持久 (Longer)” 是多久 (?)

202303- High enough but for longer (?)

202302- 政治周期视角下的美版政府工作报告

202211- 传奇交易员Druckenmiller访谈：长期趋势的终结

202208- 聊聊中美Decouple与世界秩序的变化