创业13年终于上市，Redfin如何变革房地产经纪行业 | 爱分析调研
Redfin是一家在线房地产经纪公司，致力于用技术改善交易体验，经纪人产能提升近两倍，交易成本降低三分之一。财务表现上，Redfin增速较高，亏损逐渐收窄，预计2019年实现盈利，长期净利空间8-10%。
指导 | 凯文 张扬
撰写 | 黄勇
经历半个多世纪的发展，美国房地产经纪行业形成了一套基于MLS（Multiple Listing Service，即多重上市服务）房源系统、持证专业房地产经纪人和配套行业法规的成熟体系。
根据美国房地产经纪人协会（以下简称NAR）估计，2016年美国房地产交易市场规模约1.5万亿美元。由于对信息匹配和专业服务的依赖，美国近90%房地产交易通过经纪人完成，按6%佣金率计算，对应房地产经纪市场规模超过800亿美元。
随着互联网的发展，房地产交易也开始向线上渗透。据NAR统计，90%购房者的交易流程从网上开始。在这一趋势下，大批房地产网站崛起，冲击了传统经纪行业格局。以Zillow为代表的房地产信息平台，为房地产经纪、抵押等服务商做广告引流，是主流模式。
成立于2004年的Redfin，是其中的另类。作为第一家在线房地产经纪公司，Redfin致力于用技术重新定义房地产经纪行业：一方面，通过在线看房、房屋估价等辅助工具改善交易体验；另一方面，通过大数据技术，提升经纪人人均产能，同时降低买卖双方交易成本。
本文主要研究了Redfin的业务模式、成长路径和发展空间。我们认为，Redfin代表了用互联网手段提升传统行业效率的趋势，尤其对于国内房地产市场服务转型具有一定借鉴意义。
房地产经纪行业的亚马逊
由于发展比较成熟，美国房地产经纪行业由经纪人主导，买卖双方的经纪人都是独家代理，成交后由卖方支付6%固定费率的佣金，一般由买卖双方经纪人各得3%。卖方经纪人需在签订代理合同的三天内把房源信息录入MLS系统，只有体系内的经纪人才能接入系统，共享房源信息。
虽然这套基于行业信息共享和利益分配机制的交易体系已相当成熟，但也存在诸多问题，如经纪人抱团形成垄断，6%的固定佣金率较高等，交易效率和服务体验参差不齐，主要依赖经纪人的专业素质和经验。
Redfin的创立，源于创始人David Eraker一次糟糕的买房经历。在他看来，经纪人6%的佣金率是不合理的，Zillow等互联网公司也没能改善消费者体验。Redfin的主要创始人都是技术出身，在微软和谷歌地图出现之前就推出了地图找房服务。
从2006年开展房地产经纪业务至今，Redfin围绕提升房产买卖双方及经纪人的交易体验和效率，推出一系列服务和工具；业务范围也扩展到美国37个州的84个区域市场，覆盖美国人口70%，拥有近千名经纪人，2016年房产交易量约3.5万单，并于2017年7月在纳斯达克上市。
Redfin的收入来自房产交易佣金，分为自营经纪业务和合作成交两部分，近三年维持了46%的年复合增速。
自营经纪业务是Redfin的主要收入来源，包括买方经纪和卖方经纪业务；合作成交，是指在旺季或自营经纪人不足的城市，将客户转介给合作第三方经纪人，Redfin收取转介费，并向客户提供一定补贴。
改善用户体验，降低交易成本
以用户为导向，用技术改善从房源信息到交易过程的用户体验，降低交易成本，是Redfin的核心理念。
首先，交易成本降低直接体现在佣金率上。
作为卖方经纪人时，Redfin收取的佣金率为1-1.5%。作为买方经纪人时，佣金率为2.5-3%，但平均每单返还佣金3,500美元。综合计算，Redfin的佣金率约为2%，远低于传统经纪人3%水平，显著降低了交易成本。
其次，围绕改善用户在房源查找、看房、估价、交易办理等环节的体验，Redfin推出了一系列在线工具和服务。
在房源上，Redfin对接MLS系统，能做到新房源在5分钟内上线Redfin平台。经纪人每周访问一万多个房源，结合专业经验补充房源信息。另外，卖方可以直接上传房源信息，由Redfin提供房屋3D拍照服务，用户可以通过3D Walkthrough功能在线看房。
基于用户浏览历史和交易等数据，Redfin使用大数据、机器学习等技术，通过算法为用户提供个性化房源推荐，提升匹配效率，并通过邮件、APP等方式即时向用户推送房源变动信息。
对于买卖双方和经纪人而言，房产估价都是重要参考信息。基于海量房源和历史交易数据，Redfin开发出了自动化的房产估价工具Redfin Estimate。据统计，Redfin Estimate有64%的房产估价与实际交易价格的误差在3%以内，是最精准的估价工具之一，深受用户欢迎。
在看房环节，Redfin致力于构建基于系统而非经纪人的智能看房系统。通过匹配房源和经纪人信息，用户可以在线上预约看房，并由系统安排合适时间和路线。在看房过程中，经纪人通过APP将行程数据反馈到系统。
2017年5月，有47％客户使用了自动安排看房行程服务。
此外，Redfin制定了以客户满意度为中心的经纪人激励机制。每笔交易完成后，由客户为经纪人评分，历史交易和评价信息都展示在经纪人页面。经纪人的收入来自薪酬而非佣金，而奖金很大程度上取决于客户评分。
全面有效的房源信息展示推送，以及高效的服务流程，使Redfin在成交效率和客户体验上具备优势。2016年，Redfin的房源平均待售时间是30天，而行业平均水平是36天。此外，Redfin的客户净推荐值是50，远高于38的行业平均水平。
流程改造加工具赋能，提升经纪人效率
传统经纪人通过MLS系统获得房源，与经纪公司更多是挂靠关系，在业务上主要依靠自身销售能力和区域品牌积累，赚取的佣金大部分归自己所有。因此，除了初步培训、基础支持和初期品牌背书以外，经纪公司本身价值有限。
Redfin通过业务流程改造和工具赋能，显著提升了经纪人效率，在低佣金率前提下提升了经纪人收入。
在流程上，Redfin在线平台承担了获客职能，经纪人的客户来源于系统流量分配。丰富的房源信息和良好的用户体验，使得Redfin的流量不断增长，2017年Q1月活达2,000万，在经纪公司网站中排名第一。目前Redfin近30%的业务转给第三方经纪人，说明平台流量相对经纪人产能是富余的，经纪人业务量较为饱和。
另外，与传统经纪人单打独斗和竞争客源不同，Redfin的经纪人在团队协助下工作。经纪人（lead agent）负责从客户对接到最终成交的核心环节，助理经纪人协助咨询、看房，市场助理负责房源拍照和信息提交，交易协调员处理交易文件等，专业分工下效率提升。
系统提供的数据支持和管理工具，提升了经纪人效率。在线下服务环节之前，系统已经充分掌握了客户个人资料、房源偏好等交易信息。通过Redfin开发的客户关系和工作流管理工具（agent tools），经纪人可以实时获取客户资料、市场分析、房产估价等信息，在系统指导下提供更优质的服务，并积累数据。
我们以传统房地产经纪公司Realogy（NYSE:RLGY）为例，对比Redfin的经纪人效率，可以看出，Redfin的经纪人人效是传统经纪人的近3倍，而收入是传统经纪人的2倍。
发展历程备受考验，亏损逐渐收窄
2017年7月28日， 成立13年后，Redfin正式登陆纳斯达克，发行价15美元，开盘价19.56美元，此后股价一度涨到33.49美元高位，目前市值近20亿美元。
相比之下，同样成立于2004年的Zillow，发展迅速得多，2011年7月就在纳斯达克上市，2016年营收8.47亿美元，目前市值70亿美元。
与Zillow以广告变现的平台模式相比，Redfin自营经纪业务的模式更重，增长更缓慢，并不被投资机构看好，直到2013年才获得大额融资。此外，由于低佣金模式冲击了传统经纪行业秩序，Redfin往往在新进入城市受到同行排挤。这些因素，都拖累了Redfin的扩张步伐。
但是，Redfin的模式离交易环节更近，流量变现能力更强，而且提升了行业效率。在每个城市，随着经纪人在当地业务、品牌的积累以及队伍的壮大，Redfin市场份额在持续增长。从千万美元年营收到现在，Redfin一直保持了30%以上增速，上市前两轮融资的投资回报也比较可观。
从财务数据来看，虽然Redfin尚未实现盈利，但营收增速较快，毛利率也在提升。由于业务增长的规模效应，营销、研发和管理成本都在下降，亏损持续收窄。
预计2019年实现盈利，长期净利空间8%-10%
Redfin的商业模式是否可行，要看长期能跑出多少利润空间。其未来盈利预期取决于收入、毛利率的提升以及营销、研发和管理成本的下降。
收入方面，我们预计Redfin在未来几年仍将保持25-40%的增速。2016年，Redfin的全国市占率为0.54%，在最早进入的10个城市市占率为1.66%，都在稳步增长。与Realogy约16%的市占率相比，还有很大增长空间。此外，Redfin已经开始推出住房贷款等衍生业务，加上经纪业务中自营占比提升，有望提升每单收入。
毛利率主要取决于经纪人人效和抽佣水平，提升空间不大。衍生业务占比较低，对毛利率拉动有限。因此，预计未来毛利率小幅提升，但长期毛利水平不超过35%。
营销成本方面，Redfin近三年每单营销成本较为稳定，未来仍需要持续流量投入。但随着每单收入增长以及业务积累的品牌效应，营销费用率仍有一定下调空间，预计稳定营销费用率为8-9%。
作为技术驱动型公司，Redfin目前研发成本投入较大。但随着业务规模增长，作为后台支撑的产品和技术将趋于成熟，研发团队无需大幅增加人力。2016年，Redfin研发成本增速从2015年的56%降至24%，预计未来研发成本增速将持续低于营收增速，使研发成本占比降至6-7%。
管理费用主要包括管理人员及合规成本，目前占比较高，主要由于开拓新城市的前期投入尚未转化为业绩。短期内Redfin仍将维持扩张节奏，拉高管理成本。但长期来看，管理成本取决于后台管理人员规模。
参考Realogy后台/前台人员比例约为1:10，目前Redfin的比例约为1:3.5，还有很大提升空间，预计长期管理成本下降到5-6%。
基于以上分析，我们预计Redfin有望在2019年实现盈利，到2023年左右进入相对稳定的盈利状态，营业利润率区间为13-15%，对应净利率空间约8-10%。
预计2023年Redfin净利润1.52-1.76亿，预期净利润增速约20%。对标Realogy，目前增速约为10%，P/E倍数约为20x。因此，给予Redfin 25倍P/E，估值38-44亿美元。如按15%的折现率，对应目前估值为16-19亿美元，与当前市值水平相当。
Redfin对中国房地产经纪行业的借鉴
虽然与美国相比，中国房地产经纪行业发展历史较短，市场环境也截然不同，但近几年也涌现了一批互联网模式创新企业，长期发展趋势是共通的。Redfin的业务模式和发展路径，具备一定借鉴意义。
首先，房源信息共享可以提升交易效率。Redfin的流程线上化，很大程度上基于MLS系统实现房源信息共享，线下经纪人聚焦于服务。国内二手房市场缺乏这样一套房源信息共享机制，而且尚处于卖方市场，房源占有成为竞争重点，服务和效率不被重视。
爱屋吉屋是Redfin模式的效仿者，曾推出低佣金、经纪人高底薪、无线下门店的“互联网房地产中介”模式，但最终失败。而链家、我爱我家等线下门店网络发达的传统经纪公司，在发展互联网业务上反而走得更顺。可见，依托线下门店触达房源是一切的基础。
其次，在效率提升方面，技术必须围绕服务流程做应用。房地产交易重决策、需线下服务的特点不会改变，经纪人的角色不可替代。即使是Redfin这样以改变传统行业为口号的科技范公司，也依赖自有经纪人团队。随着未来需求逐渐饱和，二手房市场终将像新房、新车一样走向买方市场，服务体验和效率的重要性将逐步提升。
通过互联网的数据和技术，在获客转化、信息匹配和管理工具等方面为经纪人赋能，可以大幅提升人效。以国内龙头链家为例，其线下有十几万经纪人。按2016年280亿收入、10万经纪人粗略估算，人效约为28万元/年，而Redfin的人效约为16万美元/年。链家也在推进互联网化和数据驱动转型，若能转化为人效的提升，成本优化的想象空间巨大。
在获客层面，线上已经成为重要流量入口和品牌触点，优质资讯内容可以带来自有流量。转化率和用户粘性，是影响获客效率的关键因素。从转化率角度，线上流程易于积累数据，在此基础上洞察客户行为，获客效率应该更具优化空间。从用户粘性角度，房产交易虽然低频，但重决策，一旦通过优质服务和体验树立起品牌壁垒，也能降低获客成本。
此外，在房地产经纪业务基础上，房产评估与增值、签约交割等衍生业务在国内还相对空白，但恰恰需要专业服务，市场还有待挖掘。围绕住房需求，拓展一二手联动、住房金融、家装家居等房产后市场业务，是提升收入的主要方向。
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