招商宏观 | 预计Q3经济增速在3.7-4.2%区间
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
从需求侧看，8月消费增速经从2.7%升至5.4%，固定资产投资增速达到5.8%，出口增速从10%以上降至7%，进口增速保持在0%至3%的低速状态。从供给侧看，过去三个月工业增加值在4%左右，服务业指数增速在1.2%左右，都有一定修复，但距离目标或潜在水平仍有较大距离。据此预测，三季度实际GDP增速可能在3.7%至4.2%的区间内。9月商品房成交没有明显改善，预计三季度GDP增速向上超预期概率较低。
外部压力全线推升。鹰派美联储和欧洲危机仍为国际金融市场关注的主要风险。美元指数一度超过114，美债收益率一度冲击4.0%，VIX指数升至30以上，新兴经济体资本流动和汇率普遍承压，中美利差倒挂加深，USDCNY突破至7.2以上，预测9月债市、股市外资变动分别为-800亿元、-200亿元，净流出加大。预测9月出口同比+5.0%，进口同比+1.0%。出口方面，9月美国制造业PMI小幅反弹，但欧元区延续收缩；韩国9月前20日出口额同比-8.7%（8月前20日同比+3.9%）。进口方面，国内经济维持缓慢但持续的修复，海外大宗商品价格进一步下行。人民币对美元贬值幅度较大，但相对其他货币仍较强，可能并不会促进出口、抑制进口。预测9月CPI环比0.4%，同比2.9%，为年内高点。9月，食品价格普遍偏强运行，菜价明显强于近年同期，猪价也自月初重回升势，预计食品项同比可能达到9%。但非食品项同比走弱，形成对冲。预测9月PPI环比0.3%，同比1.3%，10月可能出现负值。9月工业部门供需都展现了相当韧性，受冲击的幅度明显小于上半年。但供需同步弱复苏不足以改变工业品价格偏弱运行局面，特别是在海外货币政策紧缩导致外需衰退的过程中，海外定价品种如原油等的下跌压力更大。内稳外弱，预计9月PPI环比暂时摆脱大幅负增长，但基数因素决定了PPI同比继续回落的势头不变，10月大概率进一步降至负增长。财政政策新增量正在落地：减税降费及缓缴税费的进度对税收收入的拖累将大幅下降，预计9月公共财政收入增速仍将继续回升。8月24日国务院常务会议新增的5000亿元专项债结余要求10月底之前发完，但9月专项债仅新增241亿，预测较大部分将在10月完成发行；新增的3000亿元政策性开发性金融工具，已基本完成投放，预计9月基建投资增速仍将上行。M2继续上行、社融增速下行：9月，30大中城市商品房成交面积与8月接近。预计新增信贷1.8万亿（2021年1.66万亿元，2020年1.9万亿元）；社融新增2.65万亿，存量同比降至10.4%（8月为10.5%）；M2同比升至12.3%（8月为12.2%）。M2增速上行、社融增速下行，主要反映财政净支出增加了实体部门存款，但并没有通过金融体系投放资金。正文
一、经济运行
1、国内经济
现状：从需求侧来看，当前消费增速已经从2.7%升至5.4%，投资增速约为5.8%，出口增速正在从10%至15%的区间降至5%左右，进口增速保持在0%至3%的低速状态。从供给侧来看，过去三个月工业增加值在4%左右，服务业指数增速在1.2%左右。工业、服务业相比二季度的负增长状态已经有所修复，但距离目标水平或潜在水平仍有较大距离。据此预测，三季度实际GDP增速可能在3.7%到4.2%的区间内。9月高频数据没有显著加速的迹象，预计三季度向上超预期的概率较低，更可能靠近区间下限。
预测：9月制造业PMI升至49.5%（前值49.4%），但仍在临界值以下；9月工业增加值当月同比+4.8%，社会消费品零售总额当月同比+6.0%；1-9月固定资产投资累计同比增长6.0%（其中制造业投资增长10.2%、基建投资增长10.6%、房地产开发投资增长-8.0%）；三季度GDP（不变价）同比增长3.8%
2、进出口
预测9月出口同比增5%（8月出口增速7.1%）。从领先指标来看，美国9月制造业PMI（初值）为51.8，相比7月有所上行（前值为51.5），但涨幅有限；韩国9月前20日出口同比-8.7%（8月前20日出口同比+3.9%），集运价格指数（CCFI）持续下降，初步判断我国9月出口增速依然下行。值得注意的是，8月中旬以来，人民币出现较大幅度贬值，目前已经跌破7.2，但这对9月出口额的整体促进作用较为有限。正常经济环境背景下，货币贬值有利于促进出口贸易的增长，但现实情况是，全球主要生产国的货币均已经出现了大幅度贬值，与其他货币相比，人民币汇率的贬值幅度相对较小，人民币汇率的贬值可能无法有效变成出口贸易的优势。
预测9月进口同比增1.0%（8月进口增速0.3%）。8月进口额增速降至0.3%，剔除基数影响，更多是因为国内经济没有明显改善。9月份进口增速可能会小幅上升，主要有以下两个原因：一是，尽管9月份疫情出现反复，但疫情对经济的负面冲击呈现明显的边际递减趋势。二是，尽管大宗商品价格处于下行趋势，但人民币贬值幅度较大，进口价上升对进口的贡献率会有所提升。
二、商品价格
预计9月CPI环比0.4%，同比2.9%。9月食品价格普遍偏强运行，受南方干旱和疫情干扰物流运输等因素的影响，菜价走势明显强于近年同期；进入消费旺季，猪价也自月初重回升势，预计9月食品CPI同比高达9%。非食品项目有望形成对冲，一方面工业品价格下跌将传导至部分下游消费品价格，另一方面疫情对线下活动形成一定抑制，预计非食品CPI同比走弱。考虑到9月CPI很可能是全年高点，3%附近的读数意味着居民通胀对后续政策形成制约的概率明显下降。
预计9月PPI环比0.3%，同比1.3%。看积极的方面，在贯穿9月的本轮国内疫情中，工业部门在供需两端都展现了相当的韧性，受冲击幅度明显小于上半年，部分方向甚至在持续修复。然而，供需的同步弱复苏尚不足以改写工业品价格偏弱运行的局面，特别是在海外货币紧缩导致外需走向衰退的过程中，部分海外定价品种如原油的下跌压力更大。内稳外弱，预计9月PPI环比暂时摆脱大幅负增长，但高基数下（去年限电导致）PPI同比继续回落的势头不变，10月大概率进一步降至负增长。
三、宏观政策
1、财政政策
减税降费及缓税缓费完成进度对税收收入的拖累将大幅下降，预计9月累计公共财政收入增速仍将继续回升，预测财政收入累计同比达-6.8%左右。8月24日国常会新增5000亿元专项债结余在10月底之前发完，截至目前，9月新增专项债仅241亿，预测此5000亿专项债结余较大部分将在10月份完成发行。
824国常会提出的新增3000亿元政策性开发性金融工具，截至9月中旬，农发行已完成投放1000亿元，国开行已完成投放1500亿元，新增项目投放至基建类项目，预计9月基建投资仍将处在较高增速水平。财政支出中基建类支出将维持在较高增速，同时，9月全国多地疫情散点爆发，社保就业与卫生健康等民生类支出也将维持在较高水平。预测财政支出端将持续维持在较强力度，累计公共财政支出增速预计将达6.4%左右。
8月M2增速12.2%，超出Wind一致预期。从派生渠道来看，实体经济信贷投放派生M2约1.4万亿，财政净支出等财政因素派生约7750亿，银行自营购买企业债派生约2400亿，央行外汇占款回笼约22亿。相比上年同期，8月信贷投放同比多增470亿，主要受基建投资的拉动；财政投放同比减少450亿，反映财政周期错位；银行购债投放同比增加5500亿，主要受2021下半年信用风险导致低基数的影响；外汇占款投放同比减少2亿元。M2与社融增速的剪刀差继续走阔，反映财政因素对广义货币供应的贡献。
9月以来，在前期政策的推动下，基建等信贷需求增量较快，推测9月新增信贷略高于去年同期水平。高频指标显示，30大中城市商品房成交面积与8月水平接近。预计新增信贷1.8万亿（2021年1.66万亿元，2020年1.9万亿元）。
社融方面，政府债券净融资受专项债发行告一段落影响大幅回落，当月新增约5200亿元，少于上年同期水平，体现出这两年财政错位发力的特征；企业直接融资持续下滑，其中企业债券净融资净偿还约500亿元（上年同期为净融资1137亿），股票融资约1100亿元（上年同期约772亿元）。综合来看，预计9月社融新增2.65万亿，增速10.4%。
四、国际资本流动
8月股债外资流出规模有所边际改善但仍然维持低迷。8月陆股通净流入127亿元，外资减持人民币债券354亿元，均略好于7月，但下旬美联储鹰派态度和欧洲能源危机风险的冲击以及美元指数、美债收益率的表现以已经预示这种边际改善的持续性将受到挑战。
外部压力全线推升，预计9月我国金融市场的资本流动形势再现恶化。海外方面，鹰派美联储和欧洲能源危机风险仍为国际金融市场关注的主脉络。经济与政治因素的影响交织，美元指数冲高至113，美债收益率冲高至3.7%以上，俄乌冲突再现波折，VIX指数重新抬升至30。外部压力全线推升，新兴经济体资本流动和汇率普遍承压。国内经济向好的信号仍然不明确，市场仍在对政策方向和效果博弈。中美利差倒挂加深，从上月月均-23BP加深至-78BP，持有中国债券性价比下降，因此预计我国债市外资净流出规模加大。当前全球流动性环境的恶化是短期汇率和资本流动承压的主因。预计9月债市、股市外资变动规模分别为-800亿元、-200亿元。
风险提示：
美欧加息、地缘政治。
以上内容来自于2022年9月29日的《预测三季度GDP同比3.8%——宏观经济预测报告（2022年9月）》报告，报告作者者张静静、张一平、刘亚欣、高明、张秋雨、赵宏鹤等，详细内容请参考研究报告。
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