【XCF请支持申万宏源宏观】调整外汇风险准备金将是人民币恢复双边波动的开始——2017年流动性系列报告之十
文：申万宏源宏观 王健、李慧勇
结论或者投资建议：
对于央行取消外汇风险准备金的行为，我们倾向于从对外开放和人民币国际化的角度来理解。从人民币国际化的角度来看，无疑灵活的有弹性的人民币是比较有利的，调整外汇风险准备金是人民币恢复双边波动的开始。结合政策和基本面因素，我们倾向于认为，这一波动区间在6-7之间，目前正好处于中间位置。
原因及逻辑：
设立和取消外汇风险准备金的背景。设立外汇风险准备金的主要背景是：811汇改后，人民币面临比较大的贬值压力。远期外汇市场表现出了更为强烈的贬值预期。随着人民币贬值预期的逆转，之前为了稳定远期外汇市场、缓解即期市场贬值压力的一些临时性措施自然就有必要取消。
实质影响小于其信号意义。决定汇率的核心因素还是在于经济和货币政策的基本面。正如同2015年8月设立外汇风险准备金并未扭转人民币的贬值趋势一样，当前取消外汇风险准备金对人民币走势的实质性影响其实同样有限。一方面，人民币的贬值趋势已得到彻底扭转。另一方面，远期外汇市场也呈现出快速升值的趋势，购汇需求有限。
更应关注其释放的信号意义。直觉上似乎可以认为：央行不愿意看到人民币的过快升值损害出口的竞争力。但这种理解应该是值得商榷的。首先，今年以来的人民币升值发生在美元走弱的背景下，相对其他主要货币，人民币的升值幅度适中，人民币有效汇率仍然表现出了适度贬值。5月以来，人民币有效汇率小幅升值，但整体表现平稳，对出口的影响应该有的。今年经济表现出较强的韧性，且出口形势已明显改善，没有必要过度担忧出口。另外，观察8月以来的人民币走势，也难以观察到央行有意干预人民币汇率、控制升值节奏的痕迹。我们倾向于认为央行更多地遵从了市场的意愿。因此，我们选择从对外开放和人民币国际化的视角去理解其信号意义。
基于对外开放和人民币国际化的思考。中国对外开放的步伐从未停止。7月以来的重要会议和文件强调要扩大对外资的开放；金融业的对外开放也将进一步推进。中国对外开放的进程决定了，在外汇管制方面的一些临时性的限制措施，会随着其阶段性任务的达成而退出，这是不可逆转的潮流。另外，人民币国际化也是未来的发展目标和重要趋势。但在人民币加入SDR之后，人民币国际化的进程反而受阻。为了进一步促进人民币国际化，一些临时性的且不合理的外汇管制措施的放开，应该是一种必然的趋势。从人民币国际化的角度来看，无疑一个灵活的有弹性的人民币才是比较有利的。从政策和基本面因素来看，这一波动区间在6-7之间，目前正好处于中间位置。
正文：
1 设立及取消外汇风险准备金的背景
2015年8月31日，中国人民银行发布《关于加强远期售汇宏观审慎管理的通知》，规定从2015年10月15日起，开展代客远期售汇业务的金融机构（含财务公司）应交存外汇风险准备金，准备金率暂定为20%。
当时面临的主要背景是：811汇改后，人民币面临比较大的贬值压力。一方面是因为人民币在此前存在高估，汇率重估后贬值压力需要释放；另一方面是因为当时中国经济仍然面临比较大的下行压力，而美国则在缓慢复苏。同时，由于缺乏与市场的沟通，央行的汇改政策也让市场显得有些无所适从。
从当时的外汇市场走势来看，远期外汇市场表现出了更为强烈的贬值预期。1年期美元对人民币NDF报价要明显高于在岸和离岸市场的即期汇率。以央行发布文件的8月31日为例，1年期NDF汇率为6.605，而在岸和离岸的即期汇率分别为6.3763和6.4418。远期与即期离岸价的汇差高达1632个基点，蕴含的远期贬值压力为2.5%。因此，央行通过设立远期售汇业务的外汇风险准备金，正是希望稳定远期外汇市场，进而缓解即期汇率市场的贬值预期。
当前，人民币的走势及其面临的背景已发生了深刻的变化。2017年8月以来，人民币兑美元汇率呈现出快速升值的态势，即期汇率由7月底的6.729快速升至9月8日的6.4617，升值幅度高达4%。这一轮人民币的升值，核心背景在于中美经济和货币政策趋于收敛以及人民币重估使得贬值压力得到了比较充分的释放；表观因素则在于美元的阶段性走弱、逆周期因子等政策的引入、中美利差走阔的支撑以及人民币贬值预期的逆转等。具体可参考我们前期的报告《人民币重估近完成，未来更有可能常态波动——2017年流动性系列报告之六》、《缘何大涨，向何处去？——人民币汇率大涨点评》以及《逃不开的美元周期——2017年流动性系列报告之九》。
随着人民币贬值预期的逆转，之前为了稳定远期外汇市场、缓解即期市场贬值压力的一些临时性措施自然就有必要取消。正是在这一背景下，央行下发了《关于调整外汇风险准备金的通知》，从9月11日起，外汇风险准备金率也将从20%调整为0。值得注意的是，央行近日还下发了《关于调整境外人民币业务参加行在境内代理行存放存款准备金政策的通知》。通知要求：从即日（9月8日）起，境内代理行、除港澳人民币业务清算行以外的其它人民币业务清算行境内母行可不再为境外人民币业务参加行和清算行单独开立“参加行人民币存款准备金”账户或“清算行人民币存款准备金”账户。也就是说，取消了境外人民币业务参加行在境内代理行存放存款准备金的要求。
2 实质影响小于其信号意义
事实上，决定汇率的核心因素还是在于经济和货币政策的基本面。2015年8月，央行将外汇风险准备金率设为20%，但并未能扭转人民币自2015年8月直到2016年底的贬值趋势，核心因素还是在于当时人民币的贬值压力需要释放、中美货币政策和经济走势的分化。正如同当时设立外汇风险准备金并未能扭转人民币贬值趋势一样，当前取消外汇风险准备金对人民币走势的实质性影响其实同样有限。
一方面，人民币的贬值趋势已得到彻底扭转。核心因素还是在于中国经济已经结束了持续多年的连续下滑格局，而美国经济则已经进入到复苏的中后段；同时美国的货币政策自2015年加息以来也已步入中段，而中国则刚刚开启货币政策的边际趋紧。
另一方面，远期外汇市场同即期外汇市场一样，自8月以来也呈现出快速升值的趋势。在人民币贬值趋势逆转的过程中，远期外汇市场的购汇需求应该是有限的。综合上述两方面因素，我们认为当前取消外汇风险准备金对人民币走势的实质性影响其实有限。
更应该关注的，其实应该是是这一行为背后释放出的信号意义。一方面，市场会据此判断央行对于人民币汇率的态度。直觉上，似乎可以把这种行为理解为：央行不愿意看到人民币的过快升值，因为人民币太强会损害中国出口的竞争力。但这种理解应该是值得商榷的，可能是一种无法证实也无法证伪的情形。
首先，今年以来的人民币升值发生在美元走弱的背景下。年初以来至9月8日，美元指数贬值了11.3%。同期，各主要货币兑美元纷纷走强。相对而言，人民币的升值幅度处于适中的水平，与欧元、日元和英镑等主要货币相比，并没有表现得太强势。
由于人民币相对与其他主要货币而言，升值幅度相对缓和；在今年来人民币大幅走强的背景下，人民币的有效汇率仍然表现出了适度的贬值。5月以来，人民币名义和实际有效汇率均出现了小幅升值，但整体表现平稳。
另外，从汇率与出口的关系来看，人民币实际有效汇率指数确实对出口有一定的领先关系。利用2012年以来的数据，领先四期的人民币实际有效汇率与出口增速的相关系数为-0.53，说明有效汇率升值确实对出口有一定的抑制。但是有效汇率指数的增速与出口的相关关系较弱，领先四期的相关系数仅为-0.17。考虑到今年以来，人民币有效汇率其实升值并不明显，因此，对出口的影响应该是有限的。
此外，考虑到今年的经济增长表现出比较强的韧性，且出口形势较往年相比已经有了大幅度的改善，我们也认为央行没有必要过度担忧出口。
事实上，央行如果想控制人民币的升值节奏，完全可以通过逆周期因子等手段来实现。而在8月以来的人民币大幅升值的过程中，应该说央行的干预痕迹是较少的或者至少说是难以察觉的。
首先，8月以来人民币快速升值的过程跟美元贬值的趋势大体是一致的。甚至在美元阶段性走强的同时，人民币依然能走出升值的独立行情，说明央行并没有通过政策性调节来影响人民币的走势，更多还是尊重了市场的意愿。此外，从7月底到9月8日，人民币累计升值了3.9%，高于同期美元1.6%的贬值幅度，这也是与央行有意干预人民币升值的情境相违背的。说明人民币的走势更大程度上遵循了市场的意愿尤其是结售汇行为的逆转。
其次，按照即期汇率和CFETS汇率两条腿走路的方式，央行如果有意控制人民币的升值幅度，也可以通过CEFETS指数的贬值来分担部分人民币升值压力。按照人民币中间价的定价原理，中间价报价模型为“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”。因此，在一蓝子汇率持续上涨的过程中，中间价内在的也有上涨的压力。很难想象在这一过程中，央行在有意压制人民币的升值趋势。
因此，对于央行此次取消外汇风险准备金的行为，我们更愿意从中国经济扩大对外开放人民币国际化的视角，去理解其信号意义。
3 基于对外开放和人民币国际化的思考
事实上，中国对外开放的步伐从未停止。1月17日，习近平主席在世界经济论坛2017年年会开幕式的主旨演讲就清晰地表达了这一立场。“我们要坚定不移发展开放型世界经济,在开放中分享机会和利益、实现互利共赢”。
中国正在积极推进扩大对外资的开放。7月17日的中央财经领导小组会议，专门研究改善投资和市场环境、扩大对外开放问题。国务院8月16日发布《关于促进外资增长若干措施的通知》，进一步减少外资准入限制，保障境外投资者利润自由汇出，鼓励外资参与国内企业优化重组，鼓励外资参与国有企业混合所有制改革。
中国金融领域的对外开放也将进一步推进。2017年1月17日，国务院提出要重点放宽银行类金融机构、证券公司、证券投资基金管理公司、期货公司、保险机构、保险中介机构外资准入限制。2017年8月16日，国务院提出要持续推进银行业、证券业、保险业对外开放。在2017年陆家嘴金融论坛上，周小川行长也明确提出应继续推进金融业对外开放。
不可否认，为了减轻资本外流的压力，我们阶段性地加强了资本项目的宏观审慎管理。外汇风险准备金的提取也是其中的一部分。但中国对外开放的进程决定了，在外汇管制方面的一些临时性的限制措施，会随着其阶段性任务的达成而退出。这是不可逆转的潮流。
另外，人民币国际化也是未来的发展目标和重要趋势。“十三五”规划建议提出，扩大金融业双向开放，有序实现人民币资本项目可兑换，推动人民币成为可兑换、可自由使用货币。2017年政府工作报告指出“坚持汇率市场化改革方向，保持人民币在全球货币体系中的稳定地位”。而2017年的一带一路峰会的成果之一就是，鼓励金融机构开展人民币海外基金业务，规模初步预计约3000亿元人民币，为“一带一路”提供资金支持。其目的也是为了推进人民币国际化。而人民币国际化对于一带一路战略的实施无疑具有重要的战略意义；一带一路战略的加快推进也将进一步推动人民币国际化的进程。
但事实上，在人民币加入SDR之后，人民币国际化的进程反而受阻。其主要背景，一方面是人民币汇率的持续贬值压力；另一方面则是中国采取的一些外汇管制措施。因此，为了进一步促进人民币国际化的进程，一些临时性的且不合理的外汇管制措施的放开，应该是一种必然的趋势。
从对外开放和人民币国际化的角度来看，政策对人民币的影响可以从两个方面来把握。一是不可否认一些临时性的管制措施对于扭转人民币贬值预期的意义，一旦放开，会在短期内影响到市场情绪或者资本流动，但其影响终将让位于决定人民币的基本面因素。二是从人民币国际化的角度来看，无疑一个灵活的有弹性的人民币才是比较有利的。
而从汇改两年来的经验来看，人民币汇率定价机制不断完善，最终形成了收盘价+一揽子汇率+逆周期因子的汇率形成机制。从决定汇率的因素看，其间既经历了美元的大幅度升值，也经历了美元的大幅度贬值，既经历了美国经济的单边向好，也经历了中美经济的同步向好，中国经济比美国更好。从人民币汇率的实际表现看，先是经历了趋势性贬值，今年以来又经历了快速升值。综合考虑这些因素，我们认为人民币汇率的定价机制基本成熟，人民币的波动区间基本探明，这一区间大概在6-7之间，目前正好处于中间的位置。央行调整外汇风险准备金很可能标志着人民币汇率恢复双边波动的开始。
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