哪些行业在改善？
基本结论
上市公司信息披露时效高，覆盖行业广，对上市公司定期报告的梳理，可以及时了解不同行业的基本情况和动态变化，对信用债投资有较大的参考意义。截至2022年4月29日，A股市场共有4,343家上市公司披露了2021年年报，披露率为91.14%；共有4,769家上市公司披露了2022年一季报，披露率为99.58%。
我们主要从盈利能力、现金流以及资本结构和偿债能力三个方面分析A股上市公司年报及一季报数据。我们将剔除了金融行业之后的剩余公司作为我们的观察样本，2021年年报的观察样本数为4,227家，2022年一季报的观察样本数为4,640家。
2021年，全球经济需求回暖进度快于供给恢复，原油、煤炭等大宗商品价格大涨，带动煤炭、石油石化、有色金属、钢铁等相关中上游周期行业营业收入增幅超过30%。但同时，下游商贸零售、社会服务、房地产、食品饮料、医药生物，以及计算机和环保行业营业收入2020-2021年两年平均增速低于2019年，主要原因是房地产行业坚持“房住不炒”基调下，房企业务转向稳健化发展，以及疫情爆发及疫情反复背景下相关消费行业需求疲软。
2021年，全行业经营性现金流均为净流入。受益于大宗商品价格大涨，相关中上游周期行业经营性现金流净流入规模较大，且均实现同比正增长。超过半数行业筹资性现金流为净流出，其中煤炭、房地产、钢铁、商贸零售和交通运输行业净流出规模较大，且煤炭、房地产、商贸零售净流出规模较2020年进一步扩大。
2021年末，商贸零售和农林牧渔资产负债率上升明显。计算机、传媒，下游美容护理、社会服务、食品饮料及医药生物等行业现金对短债的覆盖倍数超过1，短期偿债能力同比有所提升；上游石油石化、煤炭，中游有色金属、钢铁、基础化工、建筑材料、电力设备，下游家用电器，以及公用事业现金对短债的覆盖能力有限。
2022年一季度，除煤炭外，其余行业净利润增速均不及2021年同期，中上游周期行业净利润保持正增长，中游制造、下游消费、TMT行业以及其他行业净利润增速多数转负。受2021年同期高基数影响，2022年一季度，除煤炭外，其余行业营业收入增速均不及2021年同期。除煤炭、综合、交通运输和国防军工外，其余行业毛利率均同比下滑，其中美容护理、建筑材料、农林牧渔和房地产毛利率下滑超5个百分点。
2022年一季度，多数行业经营性现金流为净流出，仅煤炭、钢铁保持较大规模的净流入。煤炭、房地产和商贸零售筹资性现金流延续2021年以来的趋势，仍为较大规模的净流出，且煤炭净流出规模同比增幅明显。
2022年3月末，多数行业短期偿债能力有所下滑。中上游周期行业现金对短债的覆盖能力有限。中游制造行业资产负债率较2021年末有所下降，但行业短期偿债能力有所下滑，除机械设备、建筑装饰外，其他细分行业现金对短债的覆盖程度均小于1倍。TMT行业有息债务率较2021年末有所增长，但整体债务负担较轻。此外，环保、农林牧渔、交通运输、公用事业和综合行业短期偿债能力均有所下滑，其中环保、农林牧渔和公用事业现金对短债覆盖有限。
信用市场回顾：本周信用债发行规模有所下滑，净融资额明显回落；本周城投债净融资为837.97亿元，较上周增长31.93%；本周产业债发行总额较上周下降明显，净融资为-8.09亿元。本周信用债市场成交活跃度略有回落；中短票据收益率下行。本周共9家信用债发行人主体评级下调，2家信用债发行人主体评级上调。
风险提示：1）数据更新不及时及提取失误；2）信用风险加剧；3）行业景气度变化。
一、哪些行业在改善？
上市公司信息披露时效高，覆盖行业广，对上市公司定期报告的梳理，可以及时了解不同行业的基本情况和动态变化，对信用债投资有较大的参考意义。A股市场共有4,765家上市公司需披露2021年年报，共有4,789家上市公司需披露2022年一季报。截至2022年4月29日，4,343家上市公司披露了2021年年报，披露率为91.14%；4,769家上市公司披露了2022年一季报，披露率为99.58%。
在已经披露2021年年报或2022年一季报的公司中，我们将剔除了金融行业之后的剩余公司作为我们的观察样本，2021年年报的观察样本数为4,227家，2022年一季报的观察样本数为4,640家。对于观察样本，我们主要从盈利能力、现金流情况以及资本结构和偿债能力三个方面进行分析。
1、盈利能力分析
■ 2021年盈利能力分析
2021年，全行业营业收入同比增长19.74%，高于2019年的8.82%和2020年的5.75%，2020-2021两年平均增速12.75%。2021年，所有行业营业收入同比均呈现正增长，其中中上游周期行业有色金属、钢铁、煤炭、石油石化受益于大宗商品价格上涨，营业收入增幅超过30%。
综合2020-2021两年平均增速来看，多数行业两年平均增速超过2019年增速，但下游商贸零售、社会服务、房地产、食品饮料、医药生物，以及计算机和环保行业低于2019年增速，主要原因是房地产行业坚持“房住不炒”基调下，房企业务转向稳健化发展，以及疫情爆发及疫情反复背景下相关消费行业需求疲软。
2021年，煤炭毛利率同比增幅明显，除煤炭、有色金属、钢铁、综合和传媒外，其余行业毛利率同比均有所下降。煤炭毛利率增幅达5.37个百分点；房地产、家用电器、公用事业和农林牧渔毛利率下滑明显，约下降4-6个百分点。此外，医药生物、计算机、国防军工、食品饮料和社会服务为毛利率较高的五个行业。
2021年，多数行业期间费用率收缩，但综合、计算机、房地产和商贸零售期间费用率同比增加1-3个百分点。此外，中游机械设备，下游医药生物、社会服务、商贸零售、食品饮料、纺织服饰、美容护理，TMT行业计算机、传媒、通信，以及综合、环保行业期间费用率高于行业均值。
2021年，全行业净利润同比增长13.33%，2020-2021两年平均增速为12.57%，略低于2019年。全球经济需求回暖进度快于供给恢复，原油、煤炭等大宗商品价格大涨，带动相关中上游周期行业净利润增长，煤炭、有色金属、钢铁、石油石化为2021年净利润增幅最大的前四个行业。此外，房地产、美容护理、农林牧渔、建筑材料和公用事业五个行业2021年净利润增速转负，2020-2021两年平均增速低于2019年。
■ 2022年一季度盈利能力分析
2022年一季度，全行业营业收入增速为9.80%，远低于2021年同期；除煤炭外，其他行业营业收入增速均低于2021年同期，主要与2021年同期高基数有关。增速同比回落明显的行业包括社会服务、建筑材料、家用电器、建筑装饰、综合和汽车，下滑幅度超50个百分点，且综合、社会服务、商贸零售、建筑装饰、房地产和传媒增速转负。此外，有色金属、煤炭、石油石化、基础化工以及电力设备增速居于行业前列。
2022年一季度，除煤炭、综合、交通运输和国防军工外，其余行业毛利率均同比下滑。其中美容护理、建筑材料、农林牧渔和房地产毛利率下滑超5个百分点。
2022年一季度，全行业期间费用率同比略有增长，行业间分化明显，综合、计算机和社会服务期间费用率同比增加约4个百分点；煤炭、电力设备和食品饮料期间费用率同比下降约2个百分点。此外，社会服务、计算机、医药生物、商贸零售、传媒、美容护理和通信期间费用率高于20%。
2022年一季度，除煤炭外，其余行业净利润增速均不及2021年同期；中上游周期行业净利润保持正增长，中游制造、下游消费、TMT行业以及其他行业净利润增速多数转负。中上游周期行业，除钢铁外，净利润增速处于行业间较高水平，中游制造、下游消费，TMT行业，以及其他行业毛利率建筑装饰、钢铁、轻工制造、建筑材料等中游行业，食品饮料、商贸零售、纺织服饰、房地产、汽车、社会服务和美容护理等下游消费行业，传媒、计算机等TMT行业，以及环保、公用事业、农林牧渔、综合等其他行业净利润同比转负。社会服务、建筑材料、美容护理、农林牧渔和综合净利润同比降幅均超30%。
2、现金流分析
■ 2021年现金流分析
2021年，全行业经营性现金流均为净流入，交通运输以及受益于大宗商品价格上涨的相关中上游周期行业净流入规模较大，且均实现同比正增长。公用事业、建筑材料、房地产、建筑装饰、纺织服饰、农林牧渔以及计算机经营性净现金流同比降幅明显。
2021年，行业投资性现金流均为净流出，钢铁、煤炭、公用事业、交通运输和石油石化净流出规模较大。净流出规模增长明显的行业包括钢铁、建筑装饰、有色金属、交通运输和电子；净流出规模下滑明显的行业包括美容护理、房地产、通信和纺织服饰等。
2021年，超过半数行业筹资性现金流为净流出，其中煤炭、房地产、钢铁、商贸零售和交通运输行业净流出规模较大，且煤炭、房地产和商贸零售净流出规模较2020年进一步扩大。公用事业、有色金属、农林牧渔、电力设备和建筑装饰筹资性现金流净流入规模较大。此外，电子、环保等行业净流入规模下滑明显。
■ 2022年一季度现金流分析
2022年一季度，多数行业经营性现金流为净流出，仅煤炭、钢铁等保持较大规模的净流入，且煤炭、钢铁净流入规模同比增幅较大。建筑装饰、计算机和国防军工经营性现金流仍为净流出，且净流出规模较大。
2022年一季度，全行业投资性现金流均为净流出，净流出规模同比有所上升，其中公用事业、有色金属、煤炭、交通运输和美容护理净流出规模同比增幅较大；而环保、商贸零售、建筑装饰、社会服务、纺织服饰净流出规模降幅明显。
2022年一季度，煤炭、房地产和商贸零售筹资性现金流延续2021年以来的趋势，仍为较大规模的净流出，且煤炭净流出规模同比明显增长，商贸零售净流出规模明显收窄。净流入规模较大的行业包括公用事业、有色金属、农林牧渔、建筑材料和电力设备，同比增幅也较为明显。净流入规模同比下滑明显的行业包括钢铁、环保等。
3、资本结构和偿债能力分析
■ 2021年资本结构和偿债能力分析
2021年末，全行业资产负债率同比略有上升，其中商贸零售、农林牧渔资产负债率同比分别上升9.17和5.66个百分点。分行业来看，房地产、商贸零售、建筑装饰、公用事业和煤炭资产负债率超过50%；综合、煤炭、国防军工和美容护理资产负债率有所回落。
2021年末，全行业有息债务率[1]同比略有回升，为36.85%，其中公用事业、有色金属和钢铁有息债务比率较高，分别为63.35%、59.86%和54.91%。综合、石油石化和建筑装饰三个行业有息债务比率回落明显，分别下降了16个百分点、6个百分点和4个百分点。中游的建筑材料、轻工制造，下游的家用电器、商贸零售回升2-3个百分点。
2021年末，全行业流动比率为1.85，同比略有增长，中游的机械设备，下游的美容护理、医药生物、食品饮料、纺织服饰、社会服务，以及通信、电子、计算机和国防军工流动比率超过2。
2021年末，计算机、传媒，下游美容护理、社会服务、食品饮料及医药生物等行业期末现金及现金等价物余额对短期有息债务的覆盖倍数超过1，短期偿债能力有所提升；同时，上游石油石化、煤炭，中游有色金属、钢铁、基础化工、建筑材料、电力设备，下游基础化工、家用电器，以及公用事业期末现金及现金等价物余额对短期有息债务的覆盖倍数小于1。
■ 2022年一季度资本结构和偿债能力分析
2022年3月末，农林牧渔、石油石化、综合和交通运输的债务负担较2021年末有所增长，其余行业资产负债率都有不同程度的下降。此外，房地产、建筑装饰、商贸零售、公用事业、煤炭和石油石化资产负债率超过50%。
电子、通信，中游的基础化工、电力设备、农林牧渔和建筑材料，下游的家用电器、建筑装饰、食品饮料有息债务比率较2021年末增长3-5个百分点，钢铁、房地产、商贸零售和国防军工有息债务率有所下降。此外，公用事业、有色金属、农林牧渔、基础化工、钢铁、轻工制造和建筑材料有息债务比率超50%。
除综合、建筑材料和石油石化，其余行业流动比率同比均有不同程度提升，美容护理、计算机、医药生物、国防军工、食品饮料、纺织服饰、传媒、电子、机械设备、通信的流动比率超过2。
相较2021年末，多数行业2022年3月末短期偿债能力有所下滑。2022年3月末，中上游周期行业以及中游的电力设备，下游农林牧渔、汽车等行业期末现金及现金等价物余额对短期有息债务覆盖程度不足1倍；TMT行业，下游消费行业以及国防军工、机械设备现金对短债的覆盖能力较好。
4、小结
中上游周期行业，受益于大宗商品价格上涨，2021年盈利保持较高增速，2022年一季度，除煤炭外，其他细分行业盈利增速均明显下滑。2021年及2022年一季度，经营性净现金流表现较好。2022年3月末，主要细分行业资产负债率和有息债务率高于全行业平均水平，现金对短债的覆盖能力有限。
中游制造行业，受原材料价格上涨等因素影响，毛利率均不及2020年。2022年一季度，行业净利润增速低于2021年同期；建筑装饰、建筑材料、电力设备、机械设备、轻工制造经营性现金流为净流出。2022年3月末，主要细分行业资产负债率较2021年末有所下降，除机械设备、建筑装饰外，其他细分行业现金对短债的覆盖程度均小于1倍。
下游消费行业，受疫情等因素影响，社会服务、商贸零售、食品饮料营业收入2020-2021两年平均增速不及2019年。2022年一季度，除医药生物、家用电器外，其他细分行业净利润增速均为负；社会服务经营性现金流为净流出。2022年3月末，细分行业短期偿债能力均有所下滑。
TMT行业，2021年，通信、电子和计算机毛利率均有所下滑；计算机净利润增速为负。2022年一季度，计算机和传媒行业净利润增速转负；通信、计算机经营性现金流为净流出。2022年3月末，行业债务负担整体较轻。
其他行业，环保行业营业收入2020-2021两年平均增速低于2019年。2021年，除综合行业外，其余行业毛利率低于2020年；公用事业、农林牧渔净利润增速转负。2022年一季度，行业净利润增速均为负；国防军工、环保、农林牧渔和综合经营性现金流为净流出。2022年3月末，短期偿债能力均有所下滑，环保、农林牧渔和公用事业现金对短债的覆盖有限。
[1] 有息债务率=有息债务/负债总额*100
二、信用债市场回顾
1、一级市场：发行规模有所下滑，净融资额明显回落
本周信用债发行规模有所下滑，净融资额明显回落。本周信用债发行总额3,669.34亿元，较上周下滑9.78%，偿还总额2,839.45亿元。净融资额为829.88亿元，与上周相比，净融资规模下降41.69%。本周共有16只信用债取消或推迟发行，涉及金额102.8亿元。
具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为115.45亿元、164.93亿元、323.78亿元、163.17亿元和62.55亿元。本周企业债、短期融资券、定向工具净融资额均较上周有所上升，公司债和中期票据净融资额下降明显。
本周城投债净融资为837.97亿元，较上周增长31.93%；本周产业债发行总额较上周下降明显，净融资为-8.09亿元。
2、二级市场：成交活跃度略有回落
本周信用债市场成交活跃度略有回落。本周信用债周度换手率为2.68%，较上周回落0.07个百分点。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为269.31亿元、132.34亿元、3,104.08亿元、2,758.71亿元和730.22亿元，除中期票据外，其他券种成交量较上周均有一定程度回升。
本周1年期、3年期和5年期中短票据收益率均下行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于2.48%、2.98%、3.39%，较上周分别下行1.95bp、0.96bp和0.22bp。
3、信用评级调整情况
本周共9家信用债发行人主体评级下调，2家信用债发行人主体评级上调。
[2] 惠誉将力高地产集团有限公司的长期外币违约评级自“C”下调至“RD”，后因力高地产集团有限公司于2022年4月8日完成不良债务交换后资本结构有所改善，惠誉将其评级上调至“CCC-”。
三、风险提示
1）数据更新不及时及提取失误；2）信用风险加剧；3）行业景气度变化。
证券研究报告：哪些行业在改善？
对外发布时间：2022年5月2日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
周冰倩（研究助理）
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