转债打新收益几何？
投资要点
从董事会预案到披露发行公告平均耗时 10.5个月，从发行公告到上市平均耗时约 29 天。我们统计到的2017年3月以来顺利上市、有完整信息的转债共计455只（有完整的过会公告和获取批文公告日期、发行公告日期、上市公告日期），据统计，从董事会预案到披露发行公告平均耗时 10.5个月，其中主要耗时在于审批环节，具体包括证监会受理、过会和获得批文。从股东大会通过到过会（发审会审核通过）平均需要 188 天（中位数 163 天），而从过会到获得批文平均需要 45 天（中位数 37 天），整体而言，从股东大会通过到获得批文所需时间占可转债发行总时长的73.83%。转债顺利发行后，新券距离正式上市交易通常还需要约一个月的时间。我们对这455支转债发布发行公告至上市交易的时间进行了统计，发现除了耗时极长的特殊情况外（如海正定转历时459天、高新定转历时393天，动力动01历时355天）这一过程的耗时通常在20-40天内完成，平均耗时29天，即约一个月的时间。
新券破发时有发生，“新券必打”存在风险，其中个券评级和转债市场情绪影响破发概率。2017年9月8日至2022年11月10日共有43只转债破发，其中AAA等级的破发转债有1只，占比2.78%，是所有破发转债中比重最小的等级。破发占比次之的是AA等级，共有9只转债破发，占比7.09%。AA+、AA-与A+等级破发占比接近，均在12%附近。而CCC等级的两只可转债中有一只出现破发，占比50%。总体而言，可转债的信用评级越低，破发的概率越高，但该情况非绝对。如2018年的8月份与9月份这两个月里共破发11只可转债，在这期间转债市场指数处于18年至22年的最底部，市场整体遇冷，新发转债在低迷环境下上市增加了破发的概率。
中签率因素对打新收益率驱动力度最大。当中证转债市场收益率与上市前一周正股涨跌幅均为正，以及中签率大于样本平均值时，打新收益率大于样本平均值的转债数量共有18只，中签率低于样本平均值，打新收益率也低于样本平均值的转债数量有93只，两者同向变动的合计有111只转债，占比96.52%。中签率对打新收益的影响显著大于正股走势、市场情绪因素。当正股走势为正时，打新收益率较高的转债占比为18.5%，当正股走势为负时，收益率较高的转债占比为10%，前者高于后者8.5pct，正股走势对转债打新收益率存在一定的影响。综上，投资者在打新转债时需要首先关注个券中签率，其次需要关注对应的正股走势，转债市场整体情绪也可加入考虑因素。
转债发行过程中博弈正股。转债发行会对正股股价造成一定的冲击，分析转债发行过程中的正股走势规律，把握买卖的最佳时机，或将博取转债发行中的超额正股收益。我们发现，董事会预案、过会、获得批文、发行公告日、股权登记日、股东配售日和转债上市日当日正股涨跌幅中，发行公告日和上市公告日正股涨幅最显著。发行公告日是转债初始转股价确定的关键时点，初始转股价不低于募集说明书公告日前二十交易日均价和前一交易日的均价，因此，为减少转债对公司股权的潜在摊薄影响，公司有动机抬高公司股价以提高初始转股价。股权登记日是确定转债优先配售权的时点，投资者为获得转债配售权往往会推高当天股价，而在其后一天股权配售日股价会出现大幅度下跌。据统计，在批文日买入股票，然后在股权登记日卖出，正股收益率均值最高，可达6.2%。
本周转债市场回顾。1）本周上证综指保持平稳，创业板指数小幅下跌。截止11月11日收盘，上证综指上涨0.54%，报收3087.29点；创业板指上涨-1.87%，报收2405.32点。分行业板块来看，本周多数板块实现上涨。其中房地产、建筑材料和传媒板块涨幅较大，分别达10.24%、5.19%和4.49%，电子、国防军工、电力设备板块下跌相对较大，分别为-3.03%、-3.17%和-3.42%；2）本周中证转债指数较上周下跌0.12%，报收408.33点。从个券表现来看，整体涨跌互现，其中涨幅前三的是芳源转债、东杰转债、麦米转2，涨幅分别为31.05%、30.08%、28.26%；跌幅前三的分别是铂科转债、帝尔转债、火炬转债，跌幅分别为-17.62%、-17.37%、-9.03%。本周转债市场成交金额为3281.80亿元，较前一周上升0.12%。3）本周共15家公司发布可转债最新进度情况，其中5家公司发布可转债发行预案，2家公司可转债发行获证监会受理，2家公司可转债发行获证监会发审委审核通过，1家公司可转债发行获证监会批复，1家公司发布发行公告，4家公司发布上市公告。
风险提示：经济基本面变化、股市波动带来的风险；正股业绩不及预期；股权质押风险等。
一、转债打新收益几何？
随着转债市场的扩张和新券发行制度的完善，越来越多的机构投资者参与到可转债打新中来，尤其在市场行情不确定时，投资者更青睐打新获利。但新券破发事件时有发生，“新券必打”策略存在一定风险，目前打新收益率如何？哪些因素影响打新收益率？本文将通过梳理可转债发行上市流程，回顾现存转债的打新情况，给予投资者转债打新及正股博弈建议。
1、转债发行上市流程梳理
一只新券的发行流程大致为：董事会预案、股东大会通过、证监会受理、反馈意见（如有）、发审会审批通过、获得证监会批文、发行公告、发行日、上市日。流程中各阶段所需时间不同，为了解各阶段所耗时常，我们统计到的2017年3月以来顺利上市、有完整信息的转债共计455只（有完整的过会公告和获取批文公告日期、发行公告日期、上市公告日期），据统计，从发行公告到上市平均耗时约 29 天。
转债发行平均耗时10.6个月，审批进度是最重要的因素。统计455只转债样本得到，从董事会预案到披露发行公告平均耗时 10.5个月，其中主要耗时在于审批环节，具体包括证监会受理、过会和获得批文。从股东大会通过到过会（发审会审核通过）平均需要 188 天（中位数 163 天），而从过会到获得批文平均需要 45 天（中位数 37 天），整体而言，从股东大会通过到获得批文所需时间占可转债发行总时长的73.83%。
转债发行后，将会经过：股权登记—申购/股东配售—转债上市。其中申购日/股东配售日为 T 日。为便于理解，我们以近期上市的广大转债为例，分析转债打新的关键时点。转债发行公告日（T-2日）后一个交易日为股权登记日（T-1日），参与原股东优先认购的投资者需要股权登记，确定股东的优先配售权。股权登记日后是配售日（T日），原股东优先配售，其他投资者进行网上、网下申购。网上申购针对一般社会投资者和机构投资者，网下申购仅针对机构投资者。T+3日刊登网上网下发行结果，并退还未获配售的网下申购资金。
转债顺利发行后，新券距离正式上市交易通常还需要约一个月的时间。我们对这 455 支转债发布发行公告至上市交易的时间进行了统计，发现除了耗时极长的特殊情况外（如海正定转历时 459 天、高新定转历时 393 天，动力动01 历时 355 天）这一过程的耗时通常在 20-40 天内，平均耗时 29 天，即约一个月的时间。
2、可转债打新收益回测
2.1、转债打新收益率整体有所下跌
假设投资人中签一手并进行申购，在上市日卖出，得到的打新收益率计算公式为：可转债打新收益率=中签率*上市日均价/申购面值，其中上市日均价/申购面值为转债价格在此期间的变动情况，称为价格变动（下同），通过此式统计转债市场现存的上市可转债打新收益率。由于国家在2017年9月8日发布公告将可转债定金申购修改为信用申购，因此我们把研究期间定为2017年9月8日至2022年11月10日。
2018年至2022年可转债打新收益率持续走弱，中签率为主要影响因素。在经过2017年第四季度的政策过渡后，2018年转债市场打新收益率大幅提升，达到0.3652%，2018年之后转债打新收益率明显下行，截至2022年11月10日，2022年转债市场平均打新收益率为0.005859%。2018年收益率大幅升高主要是转债随权益市场遇冷，有效申购减少，导致中签率提升明显，即使价格变动处于下降状态，依旧带来可观的打新收益率。2019年至2022年，转债市场逐渐回暖，价格变动在2022年达到1.2958，可转债打新能够带来较好的价格收益，但由于中签率在近年不断下降，导致整体的打新收益率随之下降。细看2020年至2022年转债的打新收益率变化情况，无明显的时间趋势，最主要的变化因素就是中签率以及权益市场表现。
2.2、新券破发时有发生，“新券必打”存在风险
可转债评级越高破发率越低，但非绝对情况。2017年9月8日至2022年11月10日共有43只转债破发，其中AAA等级的破发转债有1只，占比2.78%，是所有破发转债中比重最小的等级。破发占比次之的是AA等级，共有9只转债破发，占比7.09%。AA+、AA-与A+等级破发占比接近，均在12%附近。而CCC等级的两只可转债中有一只出现破发，占比50%。总体而言，可转债的信用评级越低，破发的概率越高，但该情况非绝对。如2018年的8月份与9月份这两个月里共破发11只可转债，在这期间转债市场指数处于18年至22年的最底部，市场整体遇冷，新发转债在低迷环境下上市增加了破发的概率。
可转债的打新收益率与破发率存在其他影响因素，包括权益市场情况。如2018年的8月份与9月份这两个月里共破发11只可转债，在这期间转债随权益市场遇冷，转债市场指数处于18年至22年的最底部，新发转债在低迷环境下上市增加了破发的概率。因此对于可转债的打新收益率影响因素需要多方面进行分析。
2.3、转债打新收益率影响因素分析
基于上文分析可知，中签率是影响打新收益率的主要因素，中签率的计算公式为（发行规模-原股东优先配额）/有效申购规模，下面，我们将首先分析这三个中签率影响因子对转债打新收益率的影响，其次，考虑转债价格变动因素、权益市场走势对打新收益的影响。
▪ 中签率影响因子对打新收益的影响
打新收益率与可转债发行规模存在正相关性，与原股东配售比例以及申购规模都存在负相关性。发行规模越大，在面值不变的情况下意味着所发行的签数越多，申购者中签的几率越大；原股东配售比例越大，留给非原股东申购者的数量越少，申购者的中签几率越少，导致打新收益率下降。收益率与申购规模存在较小的正相关性，申购规模的增加会降低自身中签的概率。经样本检验，以上观点皆被证实，如下图所示。
正股市场低迷时中签率较高。从图10可以看出，大部分转债中签率集中在0.02%以下，但是在上证指数处于较低时期的4个时期，可转债的申购中签率较高，一部分转债中签率上升到0.02%-0.07%之间。在正股市场低迷时，愿意投资与正股密切相关的可转债投资者也会相应减少，中签机会增加，此时申购有机会引发打新收益上涨。
▪ 可转债价格影响因子对打新收益的影响
市场情绪影响转债价格变动。随着中证转债市场从2021年初至2022年末的整体上升趋势，可转债价格变动也整体上升，并且当转债指数上升时，价格变动会随着上升，当转债指数下降时，价格变动也会随之下降。
转债价格变动与转债上市前一周的正股涨跌幅相关，前一周正股价格上涨时，转债破发率更低。当上市前一周正股上涨时，相应的转债价格变动整体大于正股下跌时的情况，从图12中可见，当正股下跌时，仍有一大部分,可转债价格变动大于1，拥有正的打新收益，同时也有一部分可转债在正股上涨的情况破发。根据图表13的统计，当正股上涨时，共有216只转债价格变动大于1，但有13只转债价格变动小于1，占比5.68%。当正股下跌时，共有188只转债价格变动大于1，有35只转债价格变动小于1，占比15.70%。总体而言，当前一周正股价格上涨时，转债破发的概率偏低。
▪ 转债打新收益回测总结
中签率因素对打新收益率驱动力度最大，且驱动力度受权益市场影响较小。当中证转债市场收益率与上市前一周正股涨跌幅均为正，以及中签率大于样本平均值时，打新收益率大于样本平均值的转债数量共有18只，中签率低于样本平均值，打新收益率也低于样本平均值的转债数量有93只，两者同向变动的合计有111只转债，占比96.52%。中签率对打新收益的影响显著大于正股走势、市场情绪因素。
当正股走势为正时，打新收益率较高的转债占比为18.5%，当正股走势为负时，收益率较高的转债占比为10%，前者高于后者8.5pct，正股走势对转债打新收益率存在一定的影响。综上，投资者在打新转债时需要首先关注个券中签率，其次需要关注对应的正股走势，转债市场整体情绪也可加入考虑因素。
3、转债发行过程中如何博弈正股？
过会日、发行公告日、股权登记日正股跑赢行业指数概率较高。剔除缺少收益率相关数据的个券后，以407只现存转债发行期间对应正股收益率进行统计，我们发现，董事会预案、过会、获得批文、发行公告日、股权登记日、股东配售日和转债上市日当日正股涨跌幅中，发行公告日和上市公告日正股涨幅最显著。
转债的发行会对正股股价造成一定的冲击，分析转债发行过程中的正股走势规律，把握买卖的最佳时机，就能博取转债发行中的超额正股收益。从董事会预案、股东大会通过、证监会受理、过会、获得批文、发行公告、股权登记、申购、上市这一完整流程中，有两个时点值得特别关注：发行公告日和股权登记日。
发行公告日是转债初始转股价确定的关键时点，初始转股价不低于募集说明书公告日前二十交易日均价和前一交易日的均价，因此，为减少转债对公司股权的潜在摊薄影响，公司有动机抬高公司股价以提高初始转股价。股权登记日是确定转债优先配售权的时点，投资者为获得转债配售权往往会推高当天股价，而在其后一天股权配售日股价会出现大幅度下跌。据统计，在批文日买入股票，然后在股权登记日卖出，正股收益率均值最高，可达6.2%。
二、本周行情回顾
1、权益市场
本周上证综指保持平稳，创业板指数小幅下跌。截止11月11日收盘，上证综指上涨0.54%，报收3087.29点；创业板指上涨-1.87%，报收2405.32点。
分行业板块来看，本周多数板块实现上涨。其中房地产、建筑材料和传媒板块涨幅较大，分别达10.24%、5.19%和4.49%；电子、国防军工、电力设备板块下跌相对较大，分别为-3.03%、-3.17%和-3.42%。
2、债券市场
本周债券指数均微弱下跌，中证全债指数下跌0.18%、中证国债指数下跌0.22%。
上周五，风险偏好回升股市大涨，债券市场承压，现券期货均走弱，国债期货全线收跌，10年期主力合约一度跌0.32%；银行间资金面平衡中并未继续转宽，隔夜及七天加权利率均小幅上行；银行间主要利率债收益率普遍上行2-3bp；地产债涨跌不一，“21金科03”跌超75%，“21碧地04”涨超81%。
周二，现券期货震荡略走强，国债期货小幅收涨，银行间主要利率债收益率小幅下行；银行间资金供给有限，主要回购利率普遍上行，其中隔夜加权上行逾20bp至1.6%上方；地产债涨跌不一，“22碧地01”跌超39%，“21金科03”涨超71%。交易员表示，尽管国内疫情政策未有松动，但本土新冠疫情形势仍难言乐观，令避险情绪支撑犹在，仍继续关注国内疫情及防疫动向。
周三，资金波动加大，现券期货短端承压相对明显。银行间主要利率债收益率走势分化，长券收益率下行短券上行2-3bp；国债期货小幅收涨，10年走势好于5年和2年；资金供给不稳上午偏紧午后转松，主要回购利率延续升势，其中隔夜加权利率续升逾12bp至1.75%附近；地产债涨跌不一，“21金科03”涨50%，“21龙湖03”跌超54%。
周四，资金面呈紧平衡局面，主要回购利率延续小幅攀升；国债期货窄幅震荡，多数小幅收涨；银行间主要利率债收益率普遍上行，短券上行明显幅度约2-3bp；地产债普遍大涨，“16龙湖02”涨超29%，“21龙湖01”、“20碧地03”和“21碧地02”涨超28%。
周五，现券期货震荡偏弱，银行间主要利率债收益率普遍上行，短券表现更弱收益率上行3bp左右，10年期国开活跃券“22国开15”收益率上行0.65bp，10年期国债活跃券“22附息国债19”收益率上行0.5bp，5年期国开活跃券“22国开08”收益率上行1bp，3年期国开活跃券“21国开03”收益率上行3.25bp；国债期货窄幅震荡小幅收跌，10年期主力合约跌0.06%，5年期主力合约跌0.02%，2年期主力合约跌0.02%；资金缓和不明显未脱紧平衡，主要回购利率继续小幅爬升；地产债涨跌不一，“21金科04”涨超68%，“20金科02”跌超64%。
3、转债市场
本周中证转债指数较上周下跌0.12%，报收408.33点。从个券表现来看，整体涨跌互现，其中涨幅前三的是芳源转债、东杰转债、麦米转2，涨幅分别为31.05%、30.08%、28.26%；跌幅前三的分别是铂科转债、帝尔转债、火炬转债，跌幅分别为-17.62%、-17.37%、-9.03%。本周转债市场成交金额为3281.80亿元，较前一周上升0.12%。
1 分别取涨幅和跌幅前十的个券。
4、一级市场发行进展情况
本周共15家公司发布可转债最新进度情况，其中5家公司发布可转债发行预案，2家公司可转债发行获证监会受理，2家公司可转债发行获证监会发审委审核通过，1家公司可转债发行获证监会批复，1家公司发布发行公告，4家公司发布上市公告。
风险提示
经济基本面变化、股市波动带来的风险；正股业绩不及预期；股权质押风险等。
证券研究报告：转债打新收益几何?
对外发布时间：2022年11月14日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：
zhouyue@r.qlzq.com.cn
王 素 芳（研究助理） | 邮箱：wangsf01@zts.com.cn
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