中南建设深度报告：土储集中长三角，拿地能级小幅提升 | 一篇报告看懂一家房企系列（8）

■公司总览

1）历史沿革。中南建设1998年成立，2009年在深交所上市，2016年总部迁至上海 ，2019年公司全口径销售金额1961亿元，排名前20。2）公司治理。公司实际控制人为陈锦石先生及其一致行动人，截至2020年9月末合计控制公司股权54.42%。3）业务概览。公司以房地产开发和建筑为主业，2019年房地产开发、建筑施工各占营业收入的68.0%、29.2%。

■历史报表视角下的信用资质分析

1）从资产可持续来看，①存货方面，公司在建及未开发项目集中于三四线城市、长三角城市圈，城市分布较分散；2017年以来公司拿地节奏逐渐放缓，2020H1拿地强度为37.3%，低于监管观察指标。截至2020H1，公司土储倍数2.4倍。②固定资产和投资性房地产方面，2020H1公司（投资性房地产+固定资产）/总资产为2.4%，主要出租项目位于南通、南京及盐城，平均出租率为92.9%。2）从广义负债可持续来看，①债务结构方面，公司融资以银行贷款为主，有息负债抵质押率高于TOP20中位，短债占比低于TOP20中位。②偿债能力方面，公司2020H1现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为0.8倍、147.5%、82.9%。③表外不确定性方面，公司其他应收、其他应付占比高于TOP20中位，对外担保/净资产为37.4%，较2019年末下降3.1%。

■未来经营视角下的信用资质变化

1）未来资产可持续：①拿地方面，公司今年加大了二线城市的土储布局，新增土储仍集中长三角，拿地集中度相比2019年有所回落，1-9月拿地强度上升至35.1%。②销售方面，1-9月全口径销售金额1430.8亿元，同比增长10.1%，销售目标完成率为62.2%。2）广义负债可持续：公开市场融资顺畅，1-9月美元债、公司债、中票、短融、非供应链ABS累计获得净融资52.6亿元，发债利率总体下行、久期小幅缩短；3）公司治理可持续：高层变动方面，2020年2月原地产业务平台董事长陈凯离职；多元化方面，建筑业务较成熟，2019年成立中南建筑集团，2020上半年新承接建筑业务项目合同总金额148.3亿元，同增18.4%；2018年公司开始剥离区块链业务；商业地产方面开发了南通CBD、泰安中南财源门、杭州西溪格雷斯精选酒店等多个项目。

■风险提示：数据统计偏差、房地产调控超预期等。

1.1. 历史沿革

中南建设1988年成立于江苏南通，2009年于深交所上市，2016年总部迁至上海 ，2019年公司全口径销售金额1961亿元，排名前20。公司发展历程分为三个阶段：

（1）建筑业起步阶段（1988-1996年）。1988年，母公司中南控股集团成立，承接东营胜利油田岩芯科大楼工程抹灰工程，标志建筑业务起步；1992年承建第一个联营双包工程潍坊富华大酒店项目，1993年承建首个总包高层项目青岛银城大厦。

（2）大盘开发阶段（1997-2012年）。1997年公司进军房地产，与青岛建行置业合作开发首个房地产项目中荣大厦；2005年开发300万方南通CBD项目，进入大盘开发时代，先后开发了海门中南世纪城、镇江中南世纪城、常熟中南世纪城、寿光中南世纪城等大盘项目。2009年借壳大连金牛在深交所上市。

（3）全国化扩张阶段（2013年至今）。2013年起公司提倡小盘运作，明确限定大盘项目拿地比例。2015年进入北京、上海及西安、重庆、厦门等一二线城市，2016年总部从江苏搬至上海，2019年销售金额达1960.5亿，排名前20。

1.2. 公司治理

1.2.1. 实际控制人

公司实际控制人为陈锦石先生及其一致行动人。截至2020年9月末，陈锦石先生及其一致行动人（女儿陈昱含、配偶陆亚行）通过中南控股集团有限公司、中南城市建设投资有限公司间接控制公司54.42%股权，为公司实际控制人。

1.2.2. 管理架构

公司总部设财务管理中心、投资管理中心、融资管理中心等部门，总领投资、融资、财务、人力等职能；区域层面设置环沪区域、合肥区域、南京区域、苏南区域、苏北区域、苏中区域等25个战区，以及文旅事业部、中南中心、商业公司、物业公司等业务部门。

1.3. 业务概览

房地产开发和建筑为公司主业。公司主营业务包括房地产开发、建筑、物业管理等，2020年前三季度公司营业收入458.6亿元，其中房地产开发占69.2%、建筑施工（不考虑内部交易抵消）占34.1%。

3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产

截至2020H1，公司（投资性房地产+固定资产）/总资产为2.4%，公司商业业态主要为商场、酒店。根据2020中报披露，公司主要出租项目位于南通、南京及盐城，平均出租率为92.9%，其中位于南通崇川区的中南城A座项目及位于盐城的中南城项目，出租率均在97%以上。

整体来看，存货方面，公司在建及未开发项目集中于三四线城市、长三角城市圈，城市分布相对分散；2017年以来公司拿地节奏逐渐放缓，2020H1拿地强度为37.3%，低于监管观察指标。固定资产和投资性房地产方面，截至2020H1，公司（投资性房地产+固定资产）/总资产为2.4%，公司主要出租项目位于南通、南京及盐城，平均出租率为92.9%。

3.1.2. 广义负债可持续

3.1.2.1. 债务结构

融资来源方面，公司融资以银行贷款为主，2020H1余额为371.5亿元，占比为47.6%；境内债余额198.3亿元，占比为25.4%；非标融资余额176.1亿元，占比为22.5%；海外债余额35.2亿元，占比为4.5%。

增信结构方面，2018-2019年公司有息负债抵质押率高于50%，2020H1降至47.1%，高于TOP20中位数36.2%。

期限结构方面， 2020H1公司短期有息负债占比为30.2%，低于TOP20中位数48.9%。

3.1.2.2. 偿债能力

短期偿债能力方面，2020H1公司现金短债比为0.8倍，低于监管要求；2020H1短长期有息负债比较2019年末下降8.5个百分点至43.3%。

长期偿债能力方面，2018年以来公司净负债率逐步改善，2020H1净负债率降至147.5%，高于监管红线要求；2017-2019公司剔预资产负债率稳定在84%左右，2020H1较2019年末小幅下降1.1个百分点至82.9%，高于监管红线要求。

3.1.2.3. 表外不确定性

（1） 合作开发与明股实债

公司其他应付、其他应收占比相对较高。2020H1公司少数股东权益占比为33.1%，低于TOP20中位数40.9%；其他应付款占比为14.6%，略高于TOP20中位数11.4%；其他应收款占比为11.4%，略高于TOP20中位数9.6%；长期股权投资占比为6.0%，低于TOP20中位数4.8%。

（2）对外担保

2020H1公司对外担保余额为126.6亿元，对外担保/净资产为37.4%，较2019年末下降3.1%。从2020H1中南建设发债主体对外担保明细来看，公司对宁波锦实投资有限公司、江苏中南建筑产业集团有限责任公司、杭州锦府置业有限公司担保金额相对较大，分别为35.0亿元、31.3亿元、30.0亿元。

整体来看，债务结构方面，有息负债抵质押率高于TOP20中位，短债占比低于TOP20中位。偿债能力方面，公司2020H1现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为0.8倍、147.5%、82.9%。表外不确定性方面，公司其他应收、其他应付占比高于TOP20中位，对外担保/净资产为37.4%，较2019年末下降3.1%。

3.2. 未来经营视角下的信用资质变化

3.2.1. 资产可持续

3.2.1.1. 拿地

2020年1-9月，公司新增土储总建面1035.0万方，对应总地价501.9亿元，新增土储前五的城市依次是南通、南宁、徐州、绍兴和临沂，建面占比分别为12.0%、7.1%、6.7%、5.9%和5.7%。

从城市能级分布看，今年公司加大了二线城市的土储布局。1-9月，公司二线城市拿地建面占比38.9%，较2019年上升5.5个百分点；三四线城市占比则从2019年的66.6%下降为61.1%。

从城市圈布局看，今年公司新增土储仍集中长三角。1-9月，公司新增土储布局以长三角、山东半岛等城市群为主，其中长三角地区新增土储建面占比为50.0%，较2019年微降1.9个百分点，山东半岛占比则为13.9%。

从集中度看，今年公司拿地集中度有所下降。1-9月，公司在TOP1、TOP3和TOP5城市拿地建面占比分别为12.0%、25.7%和37.4%，较2019年分别回落4.3、3.0和0.3个百分点。

从拿地强度看，今年公司拿地强度上升。1-9月，公司拿地强度为35.1%，较2019年回升8.6个百分点，低于监管部门40%观察指标。

3.2.1.2. 资产出售

2020年以来公司无重大资产出售情况。

3.2.1.3. 销售

1-9月，公司全口径销售金额为1430.8亿元，同比增长10.1%，增速比1-8月提高2.5个百分点，销售目标完成率为62.2%。

3.2.1.4. 回款率

2020年公司未披露回款率情况。

综合来看，拿地方面，公司今年拿地能级有所提升，新增土储仍集中于长三角，拿地集中度相比2019年有所回落，1-9月拿地强度上升至35.1%，低于监管部门40%观察指标。销售方面，1-9月全口径销售金额同比同比增长10.1%，销售目标完成率为62.2%。

3.2.2. 广义负债可持续

3.2.2.1.融资渠道：公开市场融资顺畅

2020年以来公司积极发行境内外债券，1-9月累计获得净融资52.6亿元。公司1-9月分别发行美元债、公司债、中票、短融、非供应链ABS人民币13.6亿元、17.0亿元、30.0亿元、6.0亿元、22.0亿元；同时1-9月到期中票36.0亿元。总体来看，2020年1-9月公司在公开市场发行债券共获得净融资52.6亿元。

3.2.2.2. 融资成本：总体下行 

受益于上半年宽松的融资环境，2020年公司发债成本总体下行。1-9月美元债、公司债、中票、短融、非供应链ABS平均发行利率为9.00%、7.10%、7.20%、6.85%、7.00%，其中美元债、公司债、非供应链ABS利率相比2019年回落187.5BP、60.0BP、50.0BP。

3.2.2.3. 融资期限结构：发债久期总体缩短

2020年以来公司发债久期总体缩短。非供应链ABS发行期限为2年，与2019年持平；公司债发行期限为4.5年，比2019年拉长0.5年；美元债发行期限为1.0年，比2019年缩短2.0年；总体发行期限2.8年，相比2019年缩短0.2年。

整体来看，2020年以来公司公开市场融资顺畅，积极发行公司债、中票和短融，发债利率有所下行、发债久期小幅缩短。

3.2.3. 公司治理可持续

3.2.3.1. 控股结构

2020年以来未见公司控股结构发生重大变动。

3.2.3.2. 高层变动

2020年2月，原地产业务平台董事长陈凯离职，公司董事陈昱含履行其相关职责。2020年6月28日，公司发布公告称，选举胡红卫、唐晓东、姚可为非独立董事，华志伟、石军为独立董事。

3.2.3.3. 多元化

建筑方面，中南建筑集团起源于1988年，为公司旗下的骨干成员企业，是集“投资商、承建商、运营商”三商一体并提供“投资、设计、建造、运营”四位一体全产业链服务的大型民营建筑集团。为更好地整合资源，服务于中南新一轮大发展，2019年9月，通过整合中南集团旗下与施工板块联系紧密的12家单位（产业），成立中南建筑集团，极大地提升了建筑集团发展竞争力。根据2020中报披露，公司上半年新承接建筑业务项目合同总金额148.3亿元，同增18.4%；毛利率较2019年末提升2.1个百分点至11.1%。

区块链方面， 2016年公司开始布局区块链业务，11月发布公告称拟以400万美元参与PeerNova公司pre-B轮可转换票据融资，1年后公司可以将可转换票据转换成PeerNova公司5%的股权；拟与PeerNova公司拟于2017年6月30日前在中国设立合资公司，公司以现金方式出资,占合资公司51%股权，PeerNova公司以现金和知识产权出资，占49%股权；12月公司参与定向增发方式投资新三板公司上海金丘实业股份有限公司，认购定增1亿元，投资完成后占金丘股份总股本的33.33%。2017年公司持续发力区块链板块，1月公司合资公司黑龙江北大荒区块链数字农业股份有限公司成立；4月公司与PeerNove合资公司智链数据科技（南通）有限公司成立，定位服务于科技产业实践，融合区块链、云计算、大数据以及人工智能等技术，共同为国内乃至全球用户实现行业应用场景落地，构建金融科技、区块链+产业、商业认知等解决方案。2018年公司开始逐渐剥离区块链业务，4月、7月分别转让智链51%股权、金丘股份33.33%的股权，除与黑龙江北大荒农业股份有限公司成立的合资品牌“善粮味道”之外，公司不再持有区块链业务平台。

商业地产方面，2011年5月超五星级酒店南通金石国际大酒店开业，公司正式开始布局商业地产，同年南通中南购物中心开业。发展至今，公司商业地产主要涵盖了写字楼、酒店、商场、商业街等多种业态，已成功开发南通CBD、泰安中南财源门、杭州西溪格雷斯精选酒店等多个成熟产品。