【广发固收】再贴现利率下调，对债市是什么信号？
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摘 要
据新华网，央行于7月1日起下调再贷款、再贴现利率。下调支农再贷款、支小再贷款利率0.25个百分点。再贴现利率下调0.25个百分点至2%。此外，还下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点。
从政策节奏的角度看，再贷款和再贴现利率下调是定向宽信用的进一步推进，此次调整不算特殊。然而从政策具体细节来看，此次调整又有其特殊之处，具体表现为两个方面：
第一，罕见调整再贴现利率，属“十年一遇”，上一次下调可以追溯至2008年。央行下调再贴现利率，可能是为了对冲票据利率上行，以降低实体经济融资成本。
第二，政策的关注点从数量转至价格。1月底、2月底和3月底，政策主要聚焦于增加再贷款和再贴现的额度，分别为3000亿、5000亿和1万亿，6月初的创新货币政策工具也属于数量型政策。而此次政策主要聚焦于再贷款和再贴现利率的下调，从数量型转向价格型。
下调再贷款和再贴现利率对债券市场的影响，从两个角度分析：直接效应，银行负债端成本小幅下行，但对债市的直接影响可能有限。间接效应，重点关注货币政策信号，央行旨在引导广谱利率继续下行，这也意味着继续降低逆回购、MLF利率，仍可期。
对于债券市场利率的锚，更新两个方面：一是进一步确认短端利率和长端利率各自的锚，隔夜和7天等期限银行间利率的锚为7天逆回购利率，长端利率的锚，则可能需要关注MLF利率。二是在价格型政策为主的环境下，央行对市场利率的掌控力比数量型政策更强。
核心假设风险。逆周期政策超预期。
据新华网，央行于7月1日起下调再贷款、再贴现利率。下调支农再贷款、支小再贷款利率0.25个百分点。再贴现利率下调0.25个百分点至2%。此外，还下调金融稳定再贷款利率0.5个百分点。这一政策对债市有何影响？
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下调再贴现利率，属“十年一遇”
从政策节奏的角度看，再贷款和再贴现利率下调是定向宽信用的进一步推进，此次调整不算特殊。除4月和5月外，1-3月末、6月末央行均在推进再贷款、再贴现等，针对小微企业的定向支持，属于宽信用范畴。而如果将6月1日的创新货币政策工具算到5月底，则仅4月没有采取相关政策。因而，仅从政策节奏来看，本次调整不算特殊。
然而从政策具体细节来看，此次调整又有其特殊之处，具体表现为两个方面：
第一，罕见调整再贴现利率，属“十年一遇”。上一次调整再贴现利率在2012年12月26日，从1.8%调升至2.25%；而上一次下调再贴现利率则要追溯至2008年12月23日，从2.97%下调至1.80%。央行下调再贴现利率，可能是为了对冲票据利率上行，以降低实体经济融资成本。4月底至5月底，票据转贴利率持续下行，甚至与再贴现利率出现倒挂。但进入6月，受银行间和债券市场利率上行影响，6月底票据转贴利率较5月底上行60-90bp（足年）。央行通过下调再贴现利率，可以引导票据利率下行，降低企业融资成本。
第二，政策的关注点从数量转至价格。1月底、2月底和3月底，政策主要聚焦于增加再贷款和再贴现的额度，分别为3000亿、5000亿和1万亿，6月初的创新货币政策工具也属于数量型政策。而此次政策主要聚焦于再贷款和再贴现利率的下调，从数量型转向价格型，与我们在6月24日《一级发行中标利率较二级上行40bp，长端利率的锚在哪？》报告中的判断一致，即价格工具为主的宽松可能会延续。下调再贷款再贴现利率，既可以帮助企业舒缓前期疫情和海外疫情带来的拖累效应，稳定就业，还可以缓解企业债务滚动压力，有助于稳定宏观杠杆率。
今年一季度末，支农、支小再贷款和再贴现余额1.16万亿，地方法人银行累计发放优惠利率贷款（含贴现）3042亿元， 因而截止一季度末，尚有约1.5万亿再贷款、再贴现额度。假设年内全部使用，对应上限约2万亿再贷款和再贴现余额。再贷款、再贴现利率下调25bp，可减少约50亿利息支出，看似规模不大。然而，再贴现利率下调，有望引导票据利率下行，这一效应可能还会向债券市场等其他市场扩散，因而带来的实际降成本效应将会大于50亿。
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对债券市场直接影响有限，关键在于广谱利率下行
对债券市场直接影响有限，关键在于广谱利率下行对债券市场直接影响有限，关键在于广谱利率下行
下调再贷款和再贴现利率对债券市场的影响，从两个角度分析：
直接效应：银行负债端成本小幅下行，但对债市的直接影响可能有限。下调再贷款和再贴现利率，对应银行负债端资金成本小幅下行，其中再贴现利率2.0%已低于7天逆回购利率2.2%。但考虑到政策意图主要在于，引导银行定向降低企业融资成本，银行负债端资金成本下行对应着资产端支农、支小等贷款的利率也相应下行。这种负债端资金成本的定向下行，能否使得银行增配利率债存在不确定性。
间接效应：重点关注货币政策信号，央行旨在引导广谱利率继续下行。对于此次政策调整，部分投资者可能怀疑宽松政策具有替代性，再贷款、再贴现利率下调，是否意味着降准、MLF和逆回购利率下调的概率降低？答案可能是否定的。
一方面，不同的政策所针对的对象不同。6月初央行副行长潘功胜曾针对创新货币政策工具，表示“两项新的政策工具和现有的货币政策工具、降息降准政策工具并不矛盾”。当前的情况也是类似，再贷款、再贴现利率下调，主要针对的是小微企业等特定对象以及票据市场，对于进一步引导贷款利率和债券利率下行，则帮助有限。
另一方面，央行意在引导广谱利率下行，这也意味着继续降低逆回购、MLF利率，仍可期。回溯央行自2019年11月5日下调MLF利率以来的操作，可以发现央行将以往几轮周期中没有动用的价格型工具，例如超额准备金利率、再贴现利率，几乎都进行了下调（存款利率除外）。
引导这种广谱利率下行，有两点原因，一是应对疫情这种特殊情况，类似的2008年金融危机期间，存贷款利率、再贴现利率和超额准备金利率等也进行了下调。2008年12月再贴现利率和贷款利率下调后，长端利率触底反弹。不过当时中国经济所处的阶段和当前所处阶段，以及金融危机与疫情对经济的影响（金融危机是短时、剧烈影响，而海外疫情存在反复，影响时间更久），有着较大差别，2008年当时的情况对当前参考价值有限。二是在稳杠杆的背景下，政策逐渐从2018-2019的降准等数量型宽松，转向价格型宽松。通过引导广谱利率下行，来减轻债务滚动压力，培育新的经济增长动能。因而，继续降低逆回购、MLF利率仍可期。
对于债券市场利率的锚，更新两个方面。一是进一步确认短端利率和长端利率各自的锚。参考《正确认识应对非常事件的货币政策》一文， “从近期的调整看，DR007回归至接近2.2%的政策利率水平，利率债中短端品种在接近年初的水平停止上行趋势”。印证了隔夜和7天等期限银行间利率的锚为7天逆回购利率，这可能也会成为1年期以内国债利率的参考点位。长端利率的锚，则可能需要关注MLF利率，具体可参考《一级发行中标利率较二级上行40bp，长端利率的锚在哪？》。
风险提示：
逆周期政策超预期。
经济金融数据解读系列：
200624 《一级发行中标利率较二级上行40bp，长端利率的锚在哪？》
200618 《国常会首提“引导债券利率下行”，怎么看》
200616 《经济恢复最快阶段已过，货币政策或有意外之举？》
200516 《4月经济继续恢复，利率到拐点了吗？》
200508 《出口“+8%”和进出境运输“-60%”，债市为谁定价？》
200221 《社融“开门红”之后，关注债市短期和中长期的冲突》
已外发报告标题：《再贴现利率下调，对债市是什么信号？》
报告作者：
刘 郁，执业编号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，执业编号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
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