稳增长大年，债市机会还看政策节奏
郁言债市数据平台
https://www.yuyanzhaishi.com
区域、城投、地产数据一网打尽
欢迎关注使用！
摘 要
2022年GDP目标5.5%左右，强调稳增长。今年政府工作报告给出的增长目标是5.5%左右，高于2020-2021两年GDP同比平均增速5.1%。既是考虑到经济面临新的下行压力、以及高基数，也兼顾了经济增长目标的连续性。
2022年赤字率2.8%隐含的名义GDP增速：7.2%左右。一方面，考虑四舍五入因素，2.75%的赤字率对应名义GDP 122.5万亿元，名义GDP增速为7.2%。另一方面，GDP增长目标5.5%左右（不变价），居民消费价格涨幅3%左右。如GDP平减指数在2%左右，名义GDP同比增速可达7.5%左右。
2022年政府债供给，政府赤字3.37万亿元，地方政府专项债3.65万亿元，合计7.02万亿元。相比于2021年，今年赤字率下调0.4个百分点，对应赤字从3.57万亿元减少2000亿元至3.37万亿元。而今年新增专项债限额则持平2021年，均为3.65万亿元。
如何看待今年财政发力程度？今年赤字率降至2019年水平，一般公共预算支出同比增速，与2019年也较为接近。从以往各年财政数据来看，今年赤字率持平2019年的2.8%，低于2010-2018年的赤字率上限3.0%。而今年政府工作报告同时强调“支出规模比去年扩大2万亿元以上，可用财力明显增加”，全国一般公共预算支出增长8.4%，与2019年实际完成的一般公共预算支出同比增速8.1%较为接近。
宽信用的边界，在于保持宏观杠杆率基本稳定。货币宽松为信贷投放发力，政府工作报告强调扩大新增贷款规模。预计今年新增贷款规模可能高于2020和2021年约20万亿元的水平，但受到宏观杠杆率的约束，增幅可能小于2020年的2.8万亿元。
对债市来说，2022年是稳增长大年，也是政策大年，票息策略占优。政府工作报告给出两条重要线索，一是增长目标较高，为实现目标，稳增长政策可能频出、政策力度也可能较大，政策集中推出给债券市场预期带来影响。二是政策推出后，政策逐渐起效，给债券市场预期带来第二轮影响。
利率趋势下行的机会更多来自于政策的节奏。根据我们对历史的回顾，无论是2016年还是2019年，宽信用都不是一蹴而就，往往存在三个阶段。1月社融超预期大增，标志着我们进入了宽信用第一阶段，票息策略相对占优。而在一季度经济数据公布之后，需要密切关注，宽信用政策表态的微妙变化，判断长端利率是否有一波趋势下行机会。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2022年3月5日，李克强总理代表国务院向十三届全国人大五次会议作政府工作报告。本文关注政府工作报告中，债市重点关注的三个方面。
GDP目标5.5%左右，强调稳增长
今年政府工作报告给出的增长目标是5.5%左右，高于部分投资者预期的5.0%。2021年三季度、四季度GDP同比增速分别为4.9%、4.0%，在一定程度上拉低了市场对经济增长的预期。相比之下，今年增长目标5.5%，也高于2020-2021两年GDP同比平均增速5.1%。
5.5%左右的增长目标反映出连续性，在高基数上实现中高速增长。2019年政府工作报告给出的增长目标为6.0-6.5%，2021年是6.0%以上，今年小幅下调增长目标至5.5%，既是考虑到经济面临新的下行压力、以及高基数，也兼顾了经济增长目标的连续性。
赤字率隐含的名义GDP增速：7.2%左右。按照预算赤字3.37万亿元除以预算赤字率2.8%，得到2021年名义GDP约120.4万亿元，从而计算出隐含的名义GDP增速约5.2%。考虑四舍五入因素，2.75%的赤字率对应名义GDP122.5万亿元，名义GDP增速为7.2%。回顾2021年预算赤字3.57万亿元，赤字率3.2%，按赤字率3.15%反推赤字率隐含的2021年GDP在113.3万亿元，增长11.6%，实际上，2021年名义GDP增长12.6%，高于赤字率隐含的名义GDP同比增速。
此外，今年政府工作报告中，GDP增长目标5.5%左右（不变价），居民消费价格涨幅3%左右。如GDP平减指数在2%左右，名义GDP同比增速可达7.5%左右。结合赤字率推算的名义GDP增速，名义GDP增长7.2%属于一个偏谨慎的估计。
稳增长表述较多。本次政府工作报告中，“稳”出现76次，明确强调“面对新的下行压力，要把稳增长放在更加突出的位置”，“着力稳定宏观经济大盘，保持经济运行在合理区间”。本次政府工作报告明确强调稳增长，相比之下，2021年政府工作报告中并未明确提及。预计后续政策仍将陆续出台，发力稳增长。
赤字率下调，专项债持平，政府债供给压力减小
今年政府工作报告确定赤字率2.8%，新增专项债3.65万亿元，政府债合计7.02亿元，供给上限低于去年。相比于2021年，赤字率下调0.4个百分点，对应赤字从3.57万亿元减少2000亿元至3.37万亿元。而今年新增专项债限额则持平2021年，均为3.65万亿元。从债券供给角度来看，今年新增地方专项债发行规模的上限持平去年（不含2021年的中小银行专项债，其对应2020年新增限额），而国债和地方一般债净发行规模的上限低于去年，政府债供给压力可能有所减小。
不过，2021年政府债实际发行6.70万亿元，较发行上限7.22万亿元，低了5208亿元。其中，国债净发行23283亿元，大幅低于中央赤字27500亿元；新增地方一般债券7865亿元，略低于地方财政赤字8200亿元；新增地方专项债券35844亿元，也低于新增地方债限额3.65万亿元。因而，如果今年财政政策明显加力，政府债发行规模可能接近发行上限，实际发行规模反而可能略高于2021年。
如何看待今年财政发力程度？今年赤字率降至2019年水平，一般公共预算支出同比增速，与2019年也较为接近。从以往各年财政数据来看，今年赤字率持平2019年的2.8%，低于2010-2018年的赤字率上限3.0%，政府工作报告强调下调赤字率“有利于增强财政可持续性”。而今年政府工作报告同时强调“支出规模比去年扩大2万亿元以上，可用财力明显增加”。结合《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告（摘要）》中发布的财政数据，全国一般公共预算支出267125亿元，增长8.4%，大幅高于2021年实际完成的一般公共预算支出增速（仅0.3%）；与2019年实际完成的一般公共预算支出同比增速8.1%较为接近；高于2019年预算报告中一般公共预算支出同比增速6.5%。
调入资金视角，中央调入资金大幅增加。尽管今年赤字率下调，但财政政策发力程度要高于2021年。今年一般公共预算调入资金及使用结转结余23285亿元，其中包括从中央预算稳定调节基金调入2765亿元，从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入9900亿元，从地方财政调入资金及使用结转结余10620亿元。2021年预算报告披露的数字，2021调入资金及使用结转结余16770亿元，从中央预算稳定调节基金调入950亿元，从中央政府性基金预算、中央国有资本经营预算调入985亿元，地方财政调入资金及使用结转结余14835亿元。
对比之下，2022年一般公共预算调入资金及使用结转结余较2021年增加6515亿元，从中央调入部分增加10730亿元，与之对应，从地方调入资金减少了4215亿元（可能暗含土地财政收入受地产拖累而减少）。根据财政部部长刘昆在十三届全国人大五次会议首场“部长通道”上的表述，通过跨年度调节，中央本级财政调入一般预算的资金量达1.267万亿元，相当于提高赤字率一个百分点。
政府性基金角度，有两个关注点：一是今年政府性基金预算支出，较2020年实际完成支出增加了25330.3亿元。结合今年一般公共预算，较2020年实际完成支出增加了20803.5亿元。两者简单加总，则得到财政前两本账的支出增加46133.8亿元。但这种加总面临问题，一方面是中央政府性基金预算中，特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元，也对应了一般公共预算中“从中央政府性基金预算……调入9900亿元”，这部分调入资金，简单相加意味着被重复计算。另一方面是政府性基金以收定支，能否完成预算存在不确定性。注意到2021年全国政府性基金预算支出仅完成预算的86.6%，主要原因是地方国有土地使用权出让收入相关支出低于预期。而今年土地出让金的增长幅度也存在较大不确定性，可能影响政府性基金预算支出的执行情况。相对确定的是，一般公共预算支出增加20803.5亿元，不考虑间接效应，其对名义GDP同比的拉动效应约1.8%。因而在财政发力之外，还需要货币政策等其他政策配合，共同发力稳增长。
二是新增专项债与GDP的比例，或逐渐与赤字率接近，反映财政可持续的要求。2020年末地方政府债务率是93.6%，距离国际上通行标准100-120%较为接近。2021年末地方政府债务余额较2020年末增长18.7%，高于地方一般公共预算收入和政府性基金收入的增速，地方政府债务率可能在2020年的基础上进一步提升。而截至2022年3月4日，地方政府债余额达到31.5万亿元，超过金融债和国债，在各类型中居首位。值得注意的是，2020-2022年，新增专项债占名义GDP的比例，分别为3.6%、3.2%和3.0%（2022年名义GDP根据赤字率倒推），与当年的赤字率基本持平或较为接近。未来新增专项债限额的确定，可能也逐渐趋向于赤字率，与名义GDP、财力等指标绑定同步增长，以保障财政可持续性。
货币宽松为信贷发力，宽信用存在边界
宽信用的边界，在于保持宏观杠杆率基本稳定。政府工作报告在强调扩大新增贷款规模的同时，同时也表示“保持货币供应量和社会融资规模增速与名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定”。正如我们在《2022债牛余韵》中所分析的，在跨周期调节下，信用边际宽松，但仍然受到宏观杠杆率的约束。2022年保持宏观杠杆率升幅可控，预计2022年社融同比增速与现价GDP增速之差，可能在1-2个百分点，对应杠杆率升幅介于2.7-5.4个百分点。
货币宽松为信贷投放发力，政府工作报告强调扩大新增贷款规模。与2019年增长目标6.0-6.5%的区间相比，今年增长目标5.5%左右的目标，相对刚性。与财政政策配合，货币宽松也相应加力。考虑到政府工作报告明确提到“扩大新增贷款规模”，预计今年新增贷款规模可能高于2020和2021年约20万亿元的水平，但受到宏观杠杆率的约束，增幅可能小于2020年的2.8万亿元。
接下来重点关注地产相关融资的修复情况。3月4日银保监会和央行发布《关于加强新市民金融服务工作的通知》，提到优化住房金融服务，满足新市民安居需求，紧紧围绕“稳地价、稳房价、稳预期”目标，因城施策执行好差别化住房信贷政策，合理确定符合购房条件新市民首套住房按揭贷款的标准。后续类似郑州二套房认贷不认房的政策，其他城市可能也会效仿，关注政策效应释放后地产销售、投资、和融资的反弹幅度。
在宽信用有边界的前提下，推出降息等价格型政策仍有必要。政府工作报告强调“推动金融机构降低实际贷款利率……综合融资成本实实在在下降”，指向降息等价格型政策可能继续推出。而在总量型政策受稳杠杆约束的前提下，下调MLF利率以引导贷款利率下行，降低实体经济综合融资成本，也可以对冲经济放缓压力。
债市机会还看政策节奏，票息策略占优
对债市来说，2022年是稳增长大年，也是政策大年，票息策略占优。政府工作报告给出两条重要线索，一是增长目标较高，为实现目标，稳增长政策可能频出、政策力度也可能较大，政策集中推出给债券市场预期带来影响。二是政策推出后，政策逐渐起效，给债券市场预期带来第二轮影响。
不过根据我们对历史的回顾（详细请见《宽信用，从总量到结构的三阶段》），无论是2016年还是2019年，宽信用都不是一蹴而就，往往存在三个阶段。第一阶段，一般为2-4月，宽信用意愿强烈，目标纯粹，政策较为密集，表现为社融和信贷总量改善，利率呈现上行趋势。第二阶段，一般为5-8月，经济出现企稳反弹迹象，宽信用政策掺杂了金融风险的担忧，总量型政策阶段性回撤，社融出现反复，由增转减，利率随之下行。2016和2019年4-7月，社融同比走弱，长端利率迎来了一波接近40bp的下行行情，并且1年期利率的下行幅度小于10年，利率曲线走平。第三阶段，一般为9月以后，企业投资需求增加，社融结构改善，企业中长期贷款占比提升，长端利率出现拐点。
利率趋势下行的机会更多来自于政策的节奏。当然我们也不能刻舟求剑，关键是抓住几个阶段之间转换的特征。1月社融超预期大增，标志着我们进入了宽信用第一阶段，在政策频出的震荡市中博取资本利得收益难度较高，票息策略相对占优。而在一季度经济数据公布之后，需要密切关注，宽信用政策表态的微妙变化，是否掺杂了金融风险的担忧，政策态度变化，从而判断长端利率是否迎来一波趋势下行机会。
风险提示：
国内政策超预期调整。
经济政策解读系列：
经济放缓，宽信用预期升温，时滞有多长？
贷款结构转差，长端利率占优
政治局会议后，宽信用落地前，利率仍占优
已外发报告标题：《稳增长大年，债市机会还看政策节奏》
刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
肖金川，SAC 执证号：S0260520030002，邮箱：xiaojinchuan@gf.com.cn
法律声明
完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。
在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。
本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。
本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。