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周观点 | 转债估值压缩或已接近尾声
摘 要
行情：本周转债市场与正股表现大幅背离。截至2022年11月18日，中证转债指数收盘价为398.25，较上周五环比下降2.47%，但万得全A同期上涨0.54%，转债出现明显估值冲击迹象。
估值：本周，转债市场各价位估值大幅主动压缩，偏股型估值回落幅度相对较大。正股层面，当前ERP为3.11%，明显低于1倍标准差上沿3.57%，指向随着权益行情回暖，正股层面性价比有所减弱。
供需：本周新券发行规模继续回升，且有诸多关注度较高且资质较强的预案补充，但大股东减持压力也明显上升。二级市场成交热度略微回升，资金利率中枢先上后下。
产业：地产销售进一步走弱；基建平稳向上运行，水泥价格和石油沥青开工率与往年水平大体相当；硅料价格回升，氢氧化锂价格仍在上行；猪价回落至国家发改委一级预警标准以下；出行链继续低位修复。
策略：本周，在地产政策出台&疫情防控的进一步放开的影响下，叠加偏紧的资金面，纯债大幅调整，转债也再度出现明显的估值主动压缩，成为市场广泛关注的焦点。
本轮调整的机理方面，本轮估值压缩的诱发因素存在明显区别：今年春节后主要由权益市场调整引发的正股预期转弱所致，而近期估值压缩则更多源自于资金面和纯债利率的冲击。
参考历史经验，当前130元转债估值已从约13%的水平回落至8%附近（处于2017年80%分位点以下水平），初步具有一定性价比，后续若市场环境未发生显著变化，继续回落至6%以下之时，可能是重要的关注时点。
同时在正股层面，近期转债发行公司与行情主要方向重合度较低，也限制了正股行情对转债估值压缩的对冲效应。
个券方面，面对近期市场的震荡行情，值得关注的代表性行业包括信创（太极转债、拓尔转债）、光伏（隆22转债、通22转债）、消费（珀莱转债、开润转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、医药+券商品种敖东转债、水泥品种万青转债。
此外，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。
风险提示。权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等。
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行情：转债与正股表现继续背离
本周，万得全A仅周二大幅上涨1.97%，其他交易日均下跌，最大跌幅为0.66 %（周三）。转债市场走势与正股相同，但周二涨幅仅0.26%，周内最大跌幅为0.99%（周三），周四跌幅为0.92%，显著弱于正股的-0.02%。从全年维度来看，中证转债指数年内下跌9.01%，而万得全A同期下跌16.95%，转债相对收益明显有所收敛。
权益指数小幅反弹的背景下，本周价值型品种表现继续占优。价值型品种，大盘价值品种环比上涨0.97%，中、小盘品种则分别上涨0.02%、0.38%。成长型品种，中盘成长品种环比上涨0.38%，而大、小盘成长则分别环比下跌0.24%、0.14%。
分行业来看，除医药外，转债市场全行业下跌，汽车&军工&上游周期显著承压。疫情防控力度放缓下，中药、方舱建设、疫苗相关品种表现较强，带动医药板块上涨。汽车和军工延续下跌趋势，有色、石化、煤炭等上游周期行业跌幅居前。本周，Web3.0以及AIGC等概念持续发酵，传媒板块迎来显著行情，但转债市场由于缺乏业务相关度较高的品种，未能分享板块上涨行情。此外，半导体板块也迎来了去库存博弈行情。
转债价格方面，全市场转债绝对价格中位数跌至120元以下，大量转债淤积在110-120元价位。截至2022年11月18日，全市场转债绝对价格中位数为119.21元，加权平均值为116.11元，算术平均值为130.87元，分别环比下降3.09%、2.49%和3.08%。此外，在转债市场低迷的背景下，大量转债淤积在110-120元价位，目前达169只，占比为37.14%。不过，相较于年内低点（4月26日），彼时转债最主要分布在100-110元价位（160只，40.10%）。
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估值：转债估值大幅主动压缩，正股性价比削弱
（一）转债估值：各价位转债估值大幅主动压缩
本周，转债市场各价位估值大幅主动压缩，偏股型估值回落幅度相对较大。截至2022年11月18日，80元平价对应的估值中枢为44.64%，相较上周五环比下降3.69个百分点；100元平价对应的估值中枢为25.60%，环比压缩4.55个百分点；130元平价对应的估值中枢环比回落5.33个百分点，至8.03%。
从分位数来看，各价位转债估值大幅回落，但仍处于历史较高位置。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80、90元平价价位仍处于85%分位点以上的历史高位，110-120元平价对应的估值处于超过80%的水平，而130元平价价位已回落至80%以下，较前期动辄95%以上的估值高位明显更为温和。
（二）正股估值：存量转债正股PE估值持续上行
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2022年11月18日，当前存量转债正股估值均值为33.81，处于2017以来、2020以来、今年以来41.90%、39.70%、80.00%的历史分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏、新能源车、半导体、大消费的估值均处于今年以来显著低位，而传统基建估值大幅上行，超过今年50%的历史分位点。从2019年以来的历史分位数来看，光伏&半导体的估值依然处于历史极低位，但大消费&新能源车的估值历史分位点已处于35%附近，传统基建则处于50%附近。
从ERP（股权风险溢价，1/指数PE-10Y国债利率）来看，以万得全A为口径计算的ERP近期曾短暂突破1倍标准差上沿（近年通常不会超出上下沿较长时间），随后在短时间内回落至上沿之下，本周继续略有回落，指向随着权益行情回暖，正股层面性价比有所减弱。
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供需：供需：优质预案补充，资金利率先上后下
（一）供给：本周新券发行回暖，优质预案补充，但减持集中发生
从新券发行节奏来看，本周有4只新券正式发行，分别为福22转债（30.30亿元）、东材转债（14.00亿元）、寿22转债（3.98亿元）和商络转债（3.97亿元），合计52.25亿元。截至本周五，转债市场年内累计发行规模达1897.20亿元，低于去年同期的2165.71亿元。
待发新券方面，本周新获批文转债有安徽合力（20.48亿元）、睿创微纳（15.65亿元）、航天宏图（10.09亿元）、冠盛股份（6.02亿元）、富淼科技（4.50亿元）、光力科技（4.00亿元）、华亚智能（3.40亿元）。除睿创微纳和航天宏图之外，南大光电、正海磁材的待发预案可适当关注（详细已获批文转债请见附录）。
大股东减持转债方面，本周多家转债发行人发布减持公告。本周新公告大股东减持有：巨星转债控股股东减持发行总量的19%之后，仍持有6.61%转债。精装转债控股股东及其一致行动人，其合计减持发行总量的16.61%之后，仍持有4.06%转债。禾丰转债控股股东及其一致行动人，其合计减持发行总量的13.08%之后，仍持有33.98%转债。裕兴转债控股股东及其一致行动人，其合计减持发行总量的11.29%之后，仍持有18.20%转债。美诺转债控股股东及实控人，其合计减持发行总量的10%之后，仍持有17.44%转债。江山转债大股东减持发行总量的10%之后，仍持有12.81%转债。鹤21转债控股股东及实控人，其合计减持发行总量的10%之后，仍持有37.89%转债。特纸转债控股股东及其一致行动人，其合计减持发行总量的10%之后，仍持有69.05%转债。宏丰转债实控人减持发行总量的10%之后，仍持有32.24%转债。
（二）需求：成交热度继续回升，资金利率先上后下
本周转债市场成交规模和换手率中枢较上周有所上升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额回升至747.04亿元，显著低于年初以来平均值（911.21亿元）水平。从换手率（成交量/债券余额）来看，本周全市场转债日均换手率为5.97%，环比上升0.73个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.84%，环比上升0.42个百分点。总体来看，在赎回压力下，本周转债换仓频率有所上升。
流动性方面，隔夜利率和7天利率中枢先上后下。本周R001周一至周三持续攀升至2.04%，随后明显回落，周五为1.41%，全周均值环比下行6bp；R007周一至周四持续上涨至2.11%，周五回落至1.82%，全周均值环比上行11bp。
固收+基金发行方面，本周固收+基金（一、二级债基&偏债混合基金&转债基金）发行量较为一般，仅3只二级债基（7.32亿元）和1只偏债混合基金（2.13亿元）正式成立，合计9.45亿元。
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产业：地产销售趋弱，硅料价格回升
转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。
整体来看，地产销售进一步走弱，基建平稳向上运行，猪价仍处于相对高位，出行链低位修复。地产销售趋弱；水泥价格和石油沥青开工率与往年水平大体相当；硅料价格回升，氢氧化锂价格仍在上行；猪价回落至国家发改委一级预警标准以下；航班执行率受局部疫情影响，整体仍处低位，但已初现恢复迹象。
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策略：转债估值初现性价比，关注经济复苏节奏
本周，在地产政策出台&疫情防控的进一步放开的影响下，叠加偏紧的资金面，纯债大幅调整，转债也再度出现明显的估值主动压缩，成为市场广泛关注的焦点。
本轮调整的机理方面，我们在周四发布的《纯债波动，如何冲击转债估值？》中解释：“本轮估值压缩的诱发因素存在明显区别：今年春节后主要由权益市场调整引发的正股预期转弱所致，而近期估值压缩则更多源自于资金面和纯债利率的冲击”。
本轮调整的潜在幅度方面，我们选取了历史上典型的利率上-估值下的阶段，并结合当前利率位置，最具代表性的阶段为2020年5月，其压缩幅度为6.84个百分点。此外，2021年1-2月和2021年9-10月的估值压缩也具有一定参考价值，压缩幅度分别为5.22百分点、6.24百分点，三者均值约为6个百分点。当前，130元转债估值已从约13%的水平回落至8%附近（处于2017年80%分位点以下水平），初步具有一定性价比，后续若市场环境未发生显著变化，继续回落至6%以下之时，可能是重要的关注时点。
关于本轮利率和流动性环境的触发因素及后续扰动，疫情方面，在疫情防控力度减弱之后，叠加广州疫情仍较为复杂严峻，国内密接人数高位上升，已明显超过此前4月上海疫情时期。密接人数的大幅上升，或将拖累经济复苏节奏。即使密接认定程序进一步简化，叠加防控力度大幅下降，参考海外放开经验，新冠人群的增加，也会影响到区域企业到岗率，复苏节奏同样会受到扰动。地产政策方面，本轮地产政策更多在融资端起到修复作用，缓解地产商流动性压力，但若需求端的修复进程不及预期，社融修复以及经济复苏的进展也会受到扰动。
基于此，经济基本面的修复预期可能会面临反复，接下来的重点仍然是关注11月金融数据和经济数据走向，若11月金融数据和经济数据延续10月的情况，降准降息预期可能再度明显升温，长端利率或迎来修复。
本轮估值压缩之正股层面，新能源车、光伏风电、军工、半导体等存量债分布较多的高弹性板块表现较为一般，也是拖累转债估值的重要因素之一。往后看，正股层面带来的估值扰动仍然需要重视，一方面，若中美流动性继续收缩，可能会冲击股债市场，另一方面，从结构上来看，本轮权益市场弱反弹的行业极为分散，部分热门概念甚至毫无转债分布，或者缺乏核心标的，转债市场难以分享权益市场的结构性行情，这也限制了正股行情对估值压缩的对冲效应。
面临当前市场环境，若短期内正股支撑继续趋弱，则可挑选主体评级较高（AA及以上）、债底较高（纯债价值90元以上）、存量规模较大（20亿元及以上），且纯债溢价率较低的品种；或挑选AA及以上、股息率靠前的品种进行防御应对（详细标的列表请见附录）。
可以预见的是，若转债市场估值因极端事件冲击，130元平价对应的估值中枢回落至今年4月低点（2.78%）、甚至中性假设0%以下，则届时可重点关注调整期间正股表现相对较强，但转债因赎回压力遭遇被动减持的优质个券。同时，如低价券估值回落至接近21年1-2月低点水平，则可能再度迎来历史性修复节点。
落实到转债行业配置层面，部分即期景气度较高的成长类品种，建议持续跟踪绝对价格和估值变化。其中，在关税到期、上游价格回落、风光大基地项目陆续推进、风光新增装机表现良好的背景下，光伏风电等行业重点品种仍存在较强弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《光伏全产业链转债大盘点》、《储能及新能源发电转债大盘点》）。
在经济下行压力仍存的背景之下，部分成长类品种可能面临业绩难以兑现的风险，而军工类品种业绩由于与宏观经济相关性较低，可能拥有一定确定性溢价。（可参考《半导体&军工行业转债大盘点》）。
在疫后修复叠加上游材料价格回落支撑下，新能源车、半导体等行业转债具有一定弹性博弈价值。（可参考我们前期发布的《特斯拉产业链转债大盘点》、《锂电产业链转债大盘点》、《电子产业链转债大盘点》）。但需同步关注美联储加息缩表对成长风格品种的压制。
此外，新老基建及地产等稳增长相关行业品种，在政策持续加码的环境下，仍具有一定关注价值（可参考我们近期发布的《稳增长相关行业转债大盘点》、《地产变局之际，再看全产业链转债》）。而具备“进可攻，退可守”特性的底仓类品种，同样具有较高关注价值（可参考我们前期发布的《金融行业转债大盘点》）。
最后，如疫情出现超预期反复，则可适当关注抗原检测相关品种《新冠疫情相关转债大盘点》。此外，生猪产能持续去化，相关品种亦可关注配置价值。
个券方面，我们在《如何构建历史可比的转债个券估值体系》中曾提出，我们可以先确定各个平价水平的中位数、上下5%分位数等代表性估值水平，构造不同平价水平的估值“等高线”，再观察目标个券的平价-转股溢价率在“等高线”中所处的位置。
对应到各个配置方向上，我们可以发现，弹性博弈个券估值水平普遍处于历史绝对高位，而底仓稳健和中性配置品种的估值则明显更为温和。部分金融类品种，如杭银转债、成银转债，以及海亮转债等铜加工品种的估值，已处于历史中枢附近水平。而大秦转债甚至已明显低于历史中枢水平。
面对近期市场的震荡行情，值得关注的代表性行业包括信创（太极转债、拓尔转债）、光伏（隆22转债、通22转债）、消费（珀莱转债、开润转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、医药+券商品种敖东转债、水泥品种万青转债。
此外，典型的底仓稳健个券包括常银转债、成银转债、杭银转债、兴业转债等优质银行品种，国君转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。
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附录
转债周论：转债企稳，尚未巩固机构大幅增配，转债收复“失地”转债的理性配置思路当转债估值再松动遇上“两会”转债“大跌”与“见底”之间的距离转债重拾防御属性转债估值再压缩，关注疫情和汇率演绎转债阶段性反弹如期而至估值再反复，银行转债或是不错选择价值型转债的夹缝之机谨慎对待炒作，中高平价价值转债仍占优转债回归正股，关注三个变化转债“阵阵暖意”，局部洼地已修复转债关注大盘价值与小盘成长两个方向从大盘新券火热背后，看转债策略的桎梏关注局部突破转债估值的机会转债新券即将回归转债新规接连出台，剑指炒作交易新规之后，常规转债依然活跃可转债指引，变与不变转债进入业绩期，新能源&银行崭露头角风险事件冲击下，转债仍有防御属性关注强赎条款集中触发期新规落地，下修、赎回、费用等规则微调新规落地首周，炒作交易已迅速降温转债估值再次挑战历史最高水平敬畏强赎风险估值支撑三要素，边际松动转债Q2业绩环比修复顺应股性转债估值回升趋势波动加剧或是转债短期常态基石品种仍阶段占优转债成交额降至冰点，怎么看理性看待转债行情&交易回暖估值再度回落，转债仍在等待转债大幅反弹之后，如何继续布局正股曙光在前，更多转债值得挖掘
已外发报告标题：《转债估值压缩或已接近尾声》
对外发布时间：2022年11月20日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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