周观点 | 转债调整可能不会太久了
摘 要
行情：2月13-17日，权益市场和转债市场双双下跌。截至2023年2月17日，中证转债指数收盘价为402.95，较2月10日环比下降1.63%，而万得全A同期下降1.70%，转债市场跌幅与正股基本相当。
估值：2月13-17日，本周转债市场各价位估值显著压缩，偏股型估值回落幅度相对较大。正股承压背景下，以万得全A为口径计算的ERP环比微降升至2.74%，性价比维持相对高位。
供需：2月13-17日，新券供给平淡，但转债预案集中获批，大股东减持压力延续。二级市场成交热度小幅上升，资金利率中枢下行。
产业：地产销售环比持续修复，略高于近年同期水平；水泥价格明显低于往年水平，石油沥青开工率小幅下行；硅片&硅料价格略有下降，四氧化三钴、氢氧化锂、六氟磷酸锂价格继续走低；猪价进入过度下跌一级预警区间；航班执行率维持高位。
策略：我们在上周末发布的《转债短暂休整》曾提示，“若短期内正股未能维持1月那般强势，转债估值可能面临波动，尤其是弹性较大的小票品种可能提前兑现”。不过好消息是，经过本轮估值压缩，各价位品种对应的估值中枢已较前期明显下行。
经过本周的调整之后，结合外资流入结构，短期内配置更为安全的消费等价值方向可能是占优之选，且可适当关注部分军工品种的弹性。中长期视角下，若流动性仍保持相对宽松环境，则可继续关注成长&题材品种。
个券方面，消费行业转债相对稀缺，代表性品种包括珀莱转债、百润转债，和医药相关的寿仙转债、奕瑞转债等。面对近期市场的震荡行情，值得长期关注的代表性行业包括信创（太极转债、朗新转债）、光伏（隆22转债、通22转债）、新能源车（伯特转债、银轮转债、三花转债、贝斯转债、拓普转债、道通转债）、军工（宏图转债、国微转债）、有色（海亮转债、金田转债、华友转债）以及通用设备品种艾迪转债、风电品种起帆转债、煤焦+氢能品种美锦转债、胶带品种永22转债、生猪品种温氏转债、水泥品种万青转债。
此外，典型的底仓稳健个券包括齐鲁转债、常银转债、成银转债、杭银转债等优质银行品种，浙22转债、中银转债、绝对价格较低的华安转债等券商品种，以及大秦转债等交运行业个券。
风险提示。权益市场风格加速轮动、转债市场规则出现超预期调整等。
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行情：正股情绪转弱，转债表现也较为一般
2月13-17日，权益市场和转债市场双双下跌。截至2023年2月17日，中证转债指数收盘价为402.95，较2月10日环比下降1.63%，而万得全A同期下降1.70%，转债市场跌幅与正股基本相当。
估值：转债估值显著压缩，正股性价比维持较高位
（一）转债估值：高平价转债估值显著压缩
2月13-17日，本周转债市场各价位估值显著压缩，高平价估值回落幅度相对较大。截至2月17日，80元平价对应的估值中枢为43.92%，相较2月10日环比回落1.44个百分点；100元平价对应的估值中枢为26.01%，环比下降1.91个百分点；130元平价对应的估值中枢环比压缩2.34个百分点，至9.48%。
（二）正股估值：存量转债正股PE持续上升，股债性价比维持相对高位
我们以存量转债作为样本，剔除金融品种后，统计了2017年以来的正股估值（PE_TTM）。从结果来看，截至2023年2月17日，当前存量转债正股估值均值为35.82，处于2017以来、2020以来、今年以来60.30%、70.60%、89.20%的历史分位数。同时，我们统计了部分关注度较高的Wind行业指数估值，光伏、新能源车、大消费、半导体的估值均处于2022年以来的历史低位，传统基建估值的历史分位点由96.90%微降至96.20%。从2019年以来的历史分位数来看，光伏&半导体的估值依然处于历史极低位，新能源车的估值历史分位点处于36%左右，大消费位于40%以上、传统基建则位于85%水平以上。
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供需：新券预案集中获批，成交继续回暖
（一）供给：新券预案集中获批，减持压力延续
从新券发行节奏来看，2月13-17日共有1只新券正式发行，为精锻转债（9.80亿元）。截至2月17日，转债市场2023年累计发行规模123.45亿元，高于2022年同期的56.29亿元。
2月13-17日，转债市场成交规模和换手率中枢较上周明显上升。从成交规模来看，全市场转债日均成交额上升至715.69亿元。从换手率（成交量/债券余额）来看，周内全市场转债日均换手率为5.24%，环比上升0.47个百分点，非炒作券（定义参考下图注释）日均换手率为2.75%，环比上升0.34个百分点。总体来看，本周常规品种和炒作品种的交易热度均有所上升，尤其是炒作品种。
流动性方面，隔夜利率中枢和7天利率中枢先下后上，均值略有下移。2月13-17日，R001周一下行至1.51%，后上行至周五的2.56%，全周均值环比下降27bp；R007周内连续五个交易日上行，周五为2.72%，全周均值环比下降6bp。
固收+基金发行方面，2月13-17日，本周固收+基金（一、二级债基&偏债混合基金&转债基金）发行量稳步提升，分别有1只一级债基（78.15亿元）、1只二级债基（2.00亿元）正式成立，合计80.15亿元。
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产业：地产销售弱修复，硅片价格高位震荡
转债重点行业方面，我们主要列示了地产链（地产销售）、传统基建（水泥、沥青）、新能源（光伏、锂电）、大消费（生猪、航运），这些存量转债分布相对较多且关注度较高的行业。
策略：偏股转债估值如期调整，关注消费稀缺性
本周转债估值再度进入回落区间，偏股型转债成为主要压缩对象。我们将中证转债成分股（剔除炒作后）作为样本，按1月底的平底溢价率划分为偏债型品种、平衡型品种、偏股型品种，并统计其1月底以来价位表现。从结果来看，1月底以来各类型转债平价在正股行情支撑下，表现相对较强，在本周三正股大幅回调之后，各类型转债平价基本等幅回落。且从转债绝对价格表现来看，偏股型转债价格跌幅明显大于平价跌幅，偏债型转债价格回落幅度却明显更为温和，指向本轮估值压缩更多系正股回调所致，与去年11月纯债利率上行引发估值调整不同，且价位结构对正股表现敏感度更高的偏股型转债，估值压缩幅度更为明显。
附录
风险提示：
防疫优化&地产放松，转债如何应对？稳健策略&价值转债仍是近期占优方向
转债估值压缩进度如何?偏股型转债估值率先接近低点转债估值风险缓和转债关注外资支撑方向切勿忽略纯债扰动转债短暂休整
已外发报告标题：《转债调整可能不会太久》
对外发布时间：2023年2月19日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
田乐蒙，SAC 执证号：S0260520090001，邮箱：tianlemeng@gf.com.cn
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