高瑞东 杨康：降息的效果已开始显现
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事件：2023年7月11日，中国人民银行公布2023年6月货币金融数据。社融新增4.22万亿元，前值1.56万亿元，Wind预期3.22万亿元；社融存量同比增速9.0%，前值9.5%；人民币贷款新增3.05万亿元，前值1.36万亿元，Wind预期2.38万亿元；M2增速11.3%，前值11.6%。
核心观点：6月新增社融大超市场预期，主要受企业与居民部门融资的拉动。政府端，去年同期政策加码发力下政府债发行较多，对6月新增社融形成明显扰动；企业端，净融资同比增量降幅大幅收窄，与降息后企业信贷需求快速修复有关；居民端，净融资延续同比多增，短端贷款主要与汽车消费景气度持续提升有关，中长端贷款则主要与基数较低有关，商品房销售仍在低位徘徊。
整体看，6月企业信贷显著修复表明降息的效果已开始显现。向前看，社融存量同比增速或已见底，7-8月有望快速回稳。一方面，今年7-8月或将迎来地方债发行高峰，社融存量增速在经历5-6月大幅走低后，7-8月有望快速回稳；另一方面，降息后一揽子稳增长政策正密集出台，持续推动企业和居民信贷意愿改善。
融资：新增社融大超预期，企业和居民部门拉动较多
从融资方式来看，直接融资项下政府债券融资是6月社融同比少增的主要拖累项，主要系去年同期基数较高所致。6月表内融资同比多增1925亿元，主要系降息后企业信贷需求逐步恢复所致；表外融资同比少增760亿元，其中未贴现银行承兑汇票同比少增1758亿元；直接融资同比少增10702亿元，主要与去年同期政府债券融资基数较高有关。
从融资主体来看，政府部门对新增社融拖累较多，企业和居民部门均有所修复。6月，政府部门净融资同比少增10828亿元，在去年同期高基数下，对新增社融拖累显著；6月企业部门净融资同比少增1584亿元，少增幅度较上月大幅缩窄，与经济动能回升和降息后企业信贷需求修复有关；居民部门净融资同比多增1157亿元，与去年同期基数较低与居民乘用车销售持续走强有关。
货币：货币活化程度、实体信用扩张仍有待改善
6月“M1-M2”剪刀差有所走阔。6月M1同比增长3.1%，较上月回落1.6个百分点；M2同比增长11.3%，较上月下降0.3个百分点，“M1-M2”剪刀差为-8.2%，较5月的-6.9%走阔1.3个百分点，表明货币活化程度仍有待改善。
6月实体信用扩张速度仍低于货币扩张速度。6月社融存量同比增速9.0%，M2同比增长11.3%，社融与M2同比增速差由5月的-2.1个百分点进一步走阔至-2.3个百分点，表明实体信用扩张仍有待改善。
展望：社融存量增速或已见底，7-8月有望快速回稳
政府层面，7月之后，2022年的专项债发行已步入尾声，对今年新增社融的基数扰动将大幅降低。以及今年7-8月或将迎来地方债发行高峰，社融增速在经历5-6月大幅走低后，7-8月有望快速回稳。
企业和居民层面，需求复苏仍面临多重挑战，企业端主要受经济动能持续走弱的影响，居民端则主要受地产销售持续回落的拖累。降息后一揽子稳增长政策正密集出台，持续推动企业和居民信贷意愿改善。
风险提示：政策落地不及预期，各地重大项目推进不及预期。
一、总量：新增社融高于预期与季节性表现
6月新增社融处于市场预期的上方。6月新增社融4.22万亿元，高于市场预期(Wind一致预期为3.22万亿元)，同比少增9859亿元。从累计数据来看，2023年1-6月，新增社融21.55万亿元，同比多增4754亿元。
6月新增人民币贷款（金融结构口径，下同）处于市场预期的上沿。6月新增人民币贷款3.05万亿元，高于市场预期(Wind一致预期为2.38万亿元)，同比多增2296亿元。从累计数据来看，2023年1-6月，新增人民币贷款15.73万亿元，同比多增2.02万亿元。
季节性方面，6月新增社融和新增信贷均高于过去五年同期（2018-2022年）平均水平。6月新增社融4.22万亿，高于过去五年（2018-2022年）同期的均值水平3.40万亿元；6月新增信贷3.05万亿，高于过去五年（2018-2022年）同期的均值水平2.05万亿元。
二、结构：企业和居民部门是主要拉动项
从融资方式来看，直接融资项下政府债券融资是6月社融同比少增的主要拖累项，主要系去年同期基数较高所致。6月表内融资（包括本外币贷款）同比多增1925亿元，主要系降息后企业需求逐步恢复所致；表外融资（包括委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票）同比少增760亿元，其中未贴现银行承兑汇票同比少增1758亿元；直接融资（包含股票、企业债券、政府债券）同比少增10702亿元，主要与去年同期政府债券融资基数较高有关。
从融资主体来看，政府部门对新增社融拖累较多，企业和居民部门均有所修复。6月，政府部门净融资同比少增10828亿元，在去年同期高基数下，对新增社融拖累显著；6月企业部门净融资同比少增1584亿元，少增幅度较上月大幅收窄，与经济动能回升和降息后企业信贷需求修复有关；居民部门净融资同比多增1157亿元，与去年同期基数较低与居民乘用车销售持续走强有关。
具体来看：企业端，6月企业部门新增信贷24771亿元，同比少增1584亿元，少增幅度较上月大幅收窄。其中，票据融资是主要拖累，6月短期贷款同比多增543亿元，中长期贷款同比多增1436亿元，票据融资同比少增1617亿元。
第一，调降政策利率对企业信贷需求修复形成支撑。6月中旬以来，央行密集下调政策利率，对激发实体经济活力起到了一定助推作用。
第二，6月经济景气度环比回升，但仍处于临界值以下。6月制造业PMI为49.0%，环比上行0.2个百分点，供需两端景气度均有所抬升。
居民端，6月居民部门新增信贷9639亿元，同比多增1157亿元，其中短期信贷同比多增632亿元，中长期信贷同比多增463亿元。
一则，乘用车销售是居民短贷变化的晴雨表。今年以来乘用车销售表现明显超出季节性，根据中国汽车工业协会的数据，6月日均汽车销量相较往年（2018年-2022年）同期均值多增6865辆，推动居民的汽车分期等贷款需求保持相对旺盛。展望来看，居民汽车消费潜力有望持续释放，6月21日，财政部、税务总局、工业和信息化部发布了“关于延续和优化新能源汽车车辆购置税减免政策的公告”，公告显示，新能源汽车免征购置税政策再“续期”4年至2027年底。
二则，地产销售数据可对居民中长期贷款做印证。6月地产销售表现仍然较弱，30个大中城市的商品房销售面积为1259万平方米，较往年（2018年-2022年）同期均值少增607万平，今年以来2-3月地产销售表现较好，主要系前期积压需求的释放，4月以来地产销售再度转弱，以个人住房按揭贷款为主的居民中长期贷款延续收缩态势。因此虽然6月居民中长期信贷同比增量转正，但主要系2022年同期基数较低所致，从绝对值来看，6月居民中长期信贷仍低于2018-2022年6月的均值5033亿。
政府端，6月政府债券净融资额为5388亿元，同比少增10828亿元，为6月社融的主要拖累项，主要系2022年同期地方债融资较高基数所致。
政府债券净融资主要包括国债净融资与地方政府债（一般债+专项债）净融资。
地方政府债融资来看，今年以来，地方政府债发行节奏较快，整体保持了与2022年一致的前置发行节奏。5月以来，节奏明显放缓，今年6月地方债净融资为2385亿元，较2022年同期少增12608亿元，显著低于2018至2022年同期均值水平。地方专项债方面，今年6月地方政府新增专项债发行4038亿元，相较2022年同期少增9686亿元。展望来看，新一批新增地方债额度已下达至地方，在稳增长诉求提升下，预计7月和8月将形成地方专项债发行高峰。
国债融资方面，今年以来节奏则明显偏慢，6月以来有所放量，1-6月国债净融资仅完成9633亿元，占全年计划的30.5%；6月国债净融资为4059亿元，较2022年同期多增2040亿元。
展望来看，7月之后，2022年的专项债发行已步入尾声，对今年新增社融的基数扰动将大幅降低。以及今年7-8月或将迎来地方债发行高峰，社融增速在经历5-6月大幅走低后，7-8月有望快速回稳。
三、货币：实体信用扩张仍有待改善
存款方面，根据人民银行数据，6月份人民币存款增加3.71万亿元，同比少增1.12万亿元。其中，住户存款增加26736亿元，非金融企业存款增加20601亿元，财政性存款减少10496亿元，非银行业金融机构存款减少3320亿元。
为何6月人民币存款同比大幅少增？一方面，与2022年6月基数较高有关。2022年5月处于疫情冲击过后的经济复苏期，大规模信贷增长主要与企业票据融资所贡献，由于企业生产尚未完全恢复，票据融资在企业端形成大量存款，因而推高了企业端人民币存款的基数，今年6月非金融企业存款同比少增8709亿元。
另一方面，与财政支出大幅增加有关。6月以来财政发力提速，财政支出大幅增加导致存款端财政存款科目大幅减少，6月财政存款同比多减6129亿元。
从居民端来看，6月居民存款同比多增1997亿元，居民存款同比增量再次转正，显示出居民的消费需求仍较为疲弱，亟待消费潜力释放。
货币方面，6月M1同比增长3.1%，较上月回落1.6个百分点；M2同比增长11.3%，较上月下降0.3个百分点，“M1-M2”剪刀差为-8.2%，较5月的-6.9%走阔1.3个百分点，表明货币活化程度仍有待改善。
实体信用扩张速度仍低于货币扩张速度。6月社融存量同比增速9.0%，M2同比增速11.3%，社融与M2同比增速差由5月的-2.1个百分点进一步走阔至-2.3个百分点，表明实体信用扩张仍有待改善。
展望来看，社融存量增速或已见底，7-8月社融存量增速有望快速回稳。
政府层面，7月之后，2022年的专项债发行已步入尾声，对今年新增社融的基数扰动将大幅降低。以及今年7-8月或将迎来地方债发行高峰，社融增速在经历5-6月大幅走低后，7-8月有望快速回稳。
企业和居民层面，信贷需求复苏仍面临多重挑战，企业端主要受经济动能持续走弱的影响，居民端则主要受地产销售持续回落的拖累。降息后一揽子稳增长政策正密集出台，有望持续推动企业和居民信贷意愿改善。
四、风险提示
（1）政策落地不及预期；（2）各地重大项目推进不及预期。
End
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光大宏观 高瑞东团队
上海财经大学数学学士、数量金融硕士，4年宏观研究经验，聚焦实体通胀、财政政策等主题。本硕期间均荣获国家奖学金，擅长通过底层数据挖掘、推演、论证宏观问题，在《中国金融》、《中国改革》等期刊发表文章多篇。
CPA，经济学博士，北京师范大学本科，上海财经大学硕博，聚焦中观行业以及生产法GDP分析。多次荣获国家奖学金，数据分析能力强，财务功底扎实，CPA六门考试一次通过，中国高校SAS数据分析大赛全国一等奖。
复旦大学化学系本硕，辅修经济学，注册会计师，具备多年新能源领域科研经验，曾获国家奖学金、复旦大学优秀学生等荣誉。聚焦中观行业和产业政策，致力于结合宏观视野与产业认知，把握经济规律，挖掘产业机会。
上海财经大学理学学士，上海交通大学应用统计学硕士，曾获上海财经大学优秀学生、上海交通大学优秀毕业生等荣誉。聚焦资产配置方向，致力于从数据中挖掘潜在有价值的信息，定性与定量结合进行资产配置研究。
中国人民大学经济学硕士，西南财经大学金融学士，曾获中国人民大学优秀毕业生、院优秀学位论文等荣誉。聚焦美国GDP拆分与预测、零售数据、非农数据，研判海外经济趋势，探究货币政策脉动。
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