【多数省份投资者仅是有选择地信用下沉|东北证券信用债专题报告】
首席分析师：陈康 S0550520110001
研究助理：薛进 S0550120120030
报告发布时间：2021/08/02
报告摘要
本文优先选取湖北省、湖南省、江苏省、山东省、四川省、云南省等6个省份下属各地区各行政层级最高主体评级、无担保、剩余期限在1至3年之间、不含权的城投债作为代表债券，考察在信用债估值整体下行的环境下，各代表债券从2020年12月1日起至2021年7月23日间的持有期收益（“票息”收益+估值变化带来的资本利得收益）水平及构成情况，代表债券在该期间的持有期收益特征能让我们对过去近8个月时间市场的偏好和策略选择有清晰认识。
1、观察期内代表债券持有期收益整体情况：
各代表债券观察期的持有期收益主要分布在4%-5%区间，最高达到8%，最低不到1%。持有期收益的分布在不同省份、行政层级间呈现一定的分化特征：首先，除云南外，湖北、江苏、湖南、山东、四川各省债券平均持有期收益水平相仿，表面上看选择这些区域的债券收益差别不大，不过湖北、江苏省内收益分化较小，而其余省份省内收益分化较大，意味着对于湖南、山东、四川来说，选对省内区域和行政级别对收益影响较大；第二，区分行政层级来看，低行政层级债券的持有期收益整体高于高行政层级的持有期收益，主要受益于较高的“票息”收益，下沉风险偏好看起来仍是有效的策略，不过由于低等级债券的流动性较弱，如何在收益和风险间取舍还取决于机构自身的收益要求和风险偏好。
2、持有期收益结构所反映的市场倾向
资本利得收益占比相对较高的代表债券在持有期内估值的下行幅度普遍超过100BP，最高超过150BP。
江苏省各行政层级代表债券持有期收益中估值变化带来的资本利得收益整体占比均较高，各层级债券估值明显下行，说明投资者在江苏省择券时进行了较为广泛的信用下沉。
湖北省、湖南省、山东省、四川省、云南省较高行政层级代表债券持有期收益中估值变化带来的资本利得收益整体占比相对较高，相关债券估值明显下行，这说明投资者在该些省份择券时着重选择高行政层级城投债作为投资标的，同时投资者也会对该些省份发达城市下属区县有选择地进行信用下沉。
风险提示：信用风险无序释放
报告内容
去年四季度信用债市场风险事件频发，永煤、华晨等企业先后实质性违约极大地打击了债市的信心，信用债收益率在11月中旬达到高点，由于去年底至今年资金面较为平稳，且今年上半年债券市场在风险偏好下降的情况下可配的资产并不多，各评级、各期限信用债收益率自去年年末起至今整体呈下行趋势。
本文优先选取湖北省、湖南省、江苏省、山东省、四川省、云南省等6个省份下属各地区（省、市、县）各行政层级最高主体评级、无担保、剩余期限在1至3年之间、不含权的城投债作为代表债券，考察在信用债收益率整体下行的环境下，各代表债券从2020年12月1日起至2021年7月23日间（期间243天，下称“观察期”）的持有期收益率水平及构成情况，代表债券在该期间的持有期收益率特征能帮助判断当前市场对其所属地区、行政层级城投债的整体偏好情况。
本文将观察期内持有期收益分成两部分进行考察：一是投资者买入时估值对应的持有期收益，为便于理解，我们不妨将之称为“票息”，因为若债券的估值在持有期不发生变化，则投资者会获得估值对应的收益率，相当于买入了一个以估值为票面利率的债券，具体来说，我们以2020年12月1日各代表债券的估值计算持有期的票息收益（当日估值*243/365）；二是估值变化带来的资本利得收益，本文以观察期内持有期收益减去“票息”来表征该收益。
1.观察期内代表债券持有期收益率整体情况
各代表债券观察期的持有期收益分布于0.74%至8.66%之间，其中处于4%-5%区间的收益占比达44%、4%以下的收益占比为34%、5%以上的收益占比为22%，持有期收益的分布在不同省份、行政层级间呈现一定的分化特征：
首先，区分省份来看，云南省代表债券整体收益水平最低而其离散程度最高，湖北省、江苏省、湖南省、山东省、四川省代表债券平均持有期收益水平相若，其中湖北省、江苏省省内收益分化程度较小，而湖南省、山东省、四川省省内收益分化程度较大。
第二，区分行政层级来看，低行政层级（区县及县级市、国家级园区、省级园区）主要受益于其较高的“票息”收益，使其持有期收益整体高于高行政层级（省级（直辖市级）、省会（单列市））的持有期收益。
2. 持有期收益结构所反映的市场倾向
各代表债券观察期的持有期收益最重要的组成部分是“票息”收益，平均“票息”收益为3.38%，估值变化带来的平均资本利得收益仅为0.98%，但不同省份、行政层级间代表债券持有期收益结构呈现一定分化，估值变化带来的资本利得收益占比相对较高的代表债券估值一般在持有期内下行幅度较大，这体现了过去大半年时间里市场资金对相关地区某些行政层级城投债的偏好。
2.1. 江苏省下属各地区各行政层级城投债得到资金的普遍青睐
江苏省各行政层级代表债券持有期收益中估值变化带来的资本利得收益整体占比均较高，省级、地级市级、区县及县级市级、园区级资本利得收益占比普遍超过30%，各层级债券收益率明显下行，说明投资者在江苏省择券时进行了较为广泛的信用下沉。
从明细来看，除淮安市涟水县、盐城市响水县代表债券在观察期内估值小幅上行，其余各地区各行政层级代表债券估值下行幅度普遍较大，尤其苏州、南京、无锡、南通、常州等经济发达城市及其下属区县、园区城投债估值下行幅度普遍超过100BP。
观察期内江苏省下属各地区持有期收益中资本利得占比高于20%的代表债券所属行政层级主要集中于区县及县级市级和园区级，各代表债券估值下行幅度均高于74BP，如：
①沿海集团发行的“20江苏沿海MTN001”（省级）票面利率3.98%、剩余期限1.89年，观察期内估值从4.6667%下行至3.6561%，下行幅度达101BP，“票息”收益、资本利得收益分别为2.99%、1.76%，资本利得收益占比为37.1%；
②常州市常州城建发行的“18常城建MTN001”（地级市级）票面利率6.3%、剩余期限1.44年，观察期内估值从4.0862%下行至2.9287%，下行幅度达116BP，“票息”收益、资本利得收益分别为2.62%、1.38%，资本利得收益占比为34.48%；
③无锡市锡西新城发行的“20锡西01”（区县级）票面利率4.43%、剩余期限2.04年，观察期内估值从4.8329%下行至3.5072%，下行幅度达133BP，“票息”收益、资本利得收益分别为3.1%、2.54%，资本利得收益占比为45.01%；
④南京市扬子国投发行的“20扬子G3”（国家级园区）票面利率3.78%、剩余期限2.27年，观察期内估值从3.9825%下行至3.1087%，下行幅度达87BP，“票息”收益、资本利得收益分别为2.44%、2.01%，资本利得收益占比为42.39%。
2.2. 湖北等省份高行政层级及发达城市下属区县城投债得到资金的偏好
湖北省、湖南省、山东省、四川省、云南省较高行政层级代表债券持有期收益中估值变化带来的资本利得收益整体占比相对较高，相关债券收益率明显下行，这说明投资者在该些省份择券时着重选择高行政层级城投债作为投资标的，同时投资者也会对这些省份发达城市下属区县有选择地进行信用下沉。
总体来看，湖北省省级、省会级、地级市级资本利得收益占比分别约为43%、32%、35%；湖南省省级资本利得收益占比约为39%；山东省会级、地级市级资本利得收益占比均约为34%；四川省省级、省会级资本利得收益占比均约为28%；云南省省级资本利得收益占比约为22%。从明细来看：
1、湖北省：投资者普遍青睐湖北省省级、武汉市及其下属区县、该省地级市级债券，相关代表债券观察期内估值下行幅度普遍超过100BP，其余较低层级代表债券观察期内估值几乎没有变化；
观察期内湖北省下属各地区持有期收益中资本利得占比高于20%的代表债券所属行政层级主要集中于省级、省会及其下属区县，各代表债券估值下行幅度普遍高于90BP，如：
①湖北交投发行的“13鄂投01”（省级）票面利率5.98%、剩余期限2.25年，观察期内估值从3.8709%下行至2.9822%，下行幅度达89BP，“票息”收益、资本利得收益分别为2.48%、1.85%，资本利得收益占比为42.76%；
②武汉市武汉城投发行的“12汉城投MTN2”（省会级）票面利率5.3%、剩余期限1.23年，观察期内估值从3.7904%下行至2.7949%，下行幅度达100BP，“票息”收益、资本利得收益分别为2.43%、1.16%，资本利得收益占比为32.39%；
③武汉市蔡甸城投发行的“17蔡甸城投MTN001”（区县级）票面利率6.7%、剩余期限1.34年，观察期内估值从4.5818%下行至3.4841%，下行幅度达110BP，“票息”收益、资本利得收益分别为2.94%、1.38%，资本利得收益占比为32.01%。
2、湖南省：投资者普遍青睐湖南省省级、长沙市及其下属区县和常德市、郴州市、衡阳市、岳阳市、株洲市等地级市级债券，相关代表债券在观察期内估值下行幅度约为100-150BP，而邵阳市、张家界市等地级市及地级市下属区县没有得到资金偏好，相关代表债券估值几乎没有变化或上行；
观察期内湖南省下属各地区持有期收益中资本利得占比高于20%的代表债券所属行政层级主要集中于省级、省会及其下属区县、部分地级市，各代表债券估值下行幅度普遍高于100BP，如：
①湖南高速公路发行的“20湘高速PPN001”（省级）票面利率3.2%、剩余期限1.68年，观察期内估值从4.2945%下行至3.1357%，下行幅度达116BP，“票息”收益、资本利得收益分别为2.75%、1.8%，资本利得收益占比为39.47%；
②长沙市长沙轨交发行的“17长沙轨交PPN001”（省会级）票面利率5.45%、剩余期限1年，观察期内估值从3.9741%下行至2.9723%，下行幅度达100BP，“票息”收益、资本利得收益分别为2.55%、0.94%，资本利得收益占比为27%；
③常德市常德城投发行的“19常德城投PPN002”（地级市级）票面利率5%、剩余期限1.3年，观察期内估值从4.682%下行至3.2564%，下行幅度达143BP，“票息”收益、资本利得收益分别为3%、1.78%，资本利得收益占比为37.24%；
④长沙市雨花城投集团发行的“18雨花01”（区县级）票面利率7%、剩余期限1.52年，观察期内估值从4.5866%下行至3.2142%，下行幅度达137BP，“票息”收益、资本利得收益分别为2.94%、1.73%，资本利得收益占比为37.05%。
3、山东省：投资者普遍青睐山东省省级、济南市和青岛市及其下属区县/园区、以及德州市、济宁市、临沂市、泰安市、淄博市等地级市债券，相关代表债券在观察期内估值下行幅度约为100BP，淄博市下属区县代表债券估值也下行35-65BP，其余地级市及较低层级债券没有得到资金偏好，相关代表债券观察期内估值几乎没有变化或上行；
观察期内山东省下属各地区持有期收益中资本利得占比高于20%的代表债券所属行政层级主要集中于省会/单列市及其下属区县/园区、部分地级市，各代表债券估值下行幅度普遍高于77BP，如：
①济南市城市建设集团发行的“19济建02”（省会级）票面利率4.2%、剩余期限1.28年，观察期内估值从4.1683%下行至3.0514%，下行幅度达112BP，“票息”收益、资本利得收益分别为2.67%、1.38%，资本利得收益占比为34.05%；
②临沂市临沂城投发行的“20临沂城投MTN001”（地级市级）票面利率3%、剩余期限1.74年，观察期内估值从4.1244%下行至3.1048%，下行幅度达102BP，“票息”收益、资本利得收益分别为2.64%、1.65%，资本利得收益占比为38.4%；
③青岛市青岛动投发行的“20动投01”（区县级）票面利率4.25%、剩余期限1.8年，观察期内估值从5.1571%下行至3.8419%，下行幅度达132BP，“票息”收益、资本利得收益分别为3.31%、2.16%，资本利得收益占比为39.52%。
4、四川省：投资者普遍青睐四川省省级、成都市及其下属区县、以及乐山市、泸州市、宜宾市、自贡市等地级市债券，相关代表债券在观察期内估值下行幅度约为100-170BP，其余地级市及较低层级债券没有得到资金偏好，相关代表债券观察期内估值几乎没有变化或上行；
观察期内四川省下属各地区持有期收益中资本利得占比高于20%的代表债券所属行政层级主要集中于省级、省会及其下属区县、部分地级市，各代表债券估值下行幅度普遍高于95BP，如：
①四川高速发行的“19川高速MTN002”（省级）票面利率3.54%、剩余期限1.03年，观察期内估值从3.7989%下行至2.8436%，下行幅度达96BP，“票息”收益、资本利得收益分别为2.44%、0.94%，资本利得收益占比为27.94%；
②成都市成都环境集团发行的“19成都环境MTN001”（省会级）票面利率3.57%、剩余期限1.05年，观察期内估值从3.8039%下行至2.8471%，下行幅度达96BP，“票息”收益、资本利得收益分别为2.44%、0.96%，资本利得收益占比为28.33%；
③乐山市乐山国投发行的“17乐山国资MTN001”（地级市级）票面利率5.78%、剩余期限1.07年，观察期内估值从4.2457%下行至3.0761%，下行幅度达117BP，“票息”收益、资本利得收益分别为2.72%、0.96%，资本利得收益占比为26.14%；
④四川省成都武侯产投发行的“19武侯产业MTN001”（区县级）票面利率4.5%、剩余期限1.32年，观察期内估值从4.3562%下行至3.0391%，下行幅度达132BP，“票息”收益、资本利得收益分别为2.88%、1.59%，资本利得收益占比为35.63%。
5、云南省：投资者普遍青睐云南省省级债券，相关代表债券在观察期内估值下行幅度较大约为56BP，其余地级市债券没有得到资金偏好，相关代表债券在观察期内估值几乎没有波动或大幅上行。
观察期内云南省仅省级代表债券持有期收益中资本利得占比高于20%：云南公投发行的“18云南交投MTN001”（省级）票面利率5.68%、剩余期限1.71年，观察期内估值从4.422%下行至3.8667%，下行幅度56BP，“票息”收益、资本利得收益分别为2.83%、0.78%，资本利得收益占比为21.6%。
2.3. 小结
通过比较江苏省、湖北省、湖南省、山东省、四川省、云南省各代表债券2020年12月1日（观察起始日）估值水平与观察期内估值变化幅度之间的关系，我们发现当观察起始日估值水平低于5%时，该日估值水平与观察期内估值变化幅度呈现较为明显的正相关关系，当观察起始日估值水平高于5%时，该日估值水平与观察期内估值变化幅度呈现一定的负相关关系。
考虑到观察起始日尚处于估值压缩的初始阶段，当时不同地区、不同层级的代表债券之间估值水平价差相对较大，但在整体估值收益率下行的观察期内，观察起始日估值低于4.5%的代表债券估值收益率压缩幅度约为50-150BP，部分观察起始日估值处于4.5-5.5%区间的代表债券估值收益率压缩幅度达100-200BP，而另一部分观察起始日估值处于4.5-5.5%及高于5.5%的代表债券估值下行幅度有限甚至上行，这恰能表征市场资金在观察期内着重对观察起始日估值处于4.5-5.5%区间的代表债券进行择券，在不同省份、地区之间有选择性地进行信用下沉。
总体来看，受市场普遍认可的的省份（如江苏省）下属各地区各行政层级城投债得到了资金普遍的青睐，而其他多数省份（如湖北省、湖南省、山东省、四川省、云南省）仅高行政层级及发达城市下属区县城投债得到资金的偏好。
本文节选自东北证券研究所已于2021年8月2日发布《多数省份投资者仅是有选择地信用下沉|东北证券信用债报告专题》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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