【富瀚转债定价建议：首日价格区间127-133元|东北固收转债分析】

首席分析师：陈康  S0550520110001

研究助理：余袁辉  S0550120120011

报告发布时间：2021/08/05

报告摘要

8月4日，富瀚微发布公告，拟于2021年8月6日通过网上发行可转债，本次募集资金5.81亿元，扣除发行费用后募集资金净额拟投入1.98亿于高性能人工智能边缘计算系列芯片项目，1.07亿于新一代全高清网络摄像机 SoC 芯片项目，1.15亿于车用图像信号处理及传输链路芯片组项目，剩余资金补充流动资金。

富瀚转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级A+，主体评级A+。发行规模为5.81亿元，初始转股价格为177.04元，参考公告发行日正股收盘价格187.66元，转债平价106.00元，参考同期限（6年）同评级（A+）的中债企业债到期收益率（2021年8月4日）为8.93%，到期赎回价115元，计算纯债价值为72.69元。综合来看，债券发行规模较低，流动性较差，评级较弱，债底保护性较差。博弈条款中规中矩，下修条款宽松（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

转债首日目标价127-133元，建议积极申购。截止至2021年8月4日，富瀚转债平价在106.00元，参考可比转债捷捷转债（评级AA-，存续债余额11.95亿元，平价123.76，转债价格150.68，转股溢价率21.76%）和国微转债（评级AA+，存续债余额15.00亿元，平价135.99元，转债价格169.63元，转股溢价率24.73%），富瀚转债定位应该接近捷捷转债和国微转债，富瀚转债上市首日转股溢价率水平应该在【20%，25%】区间，转债首日上市目标价在127-133元附近。

我们判断，1、转债评级偏弱，发行规模较低，转债流动性较弱，债底保护性较差，机构入库难，一级参与无异议；2、公司是以视频为核心的专业安防、智能硬件、汽车电子领域芯片的设计开发；3、公司汽车电子产品以高性能和高可靠性等优势，在后装市场份额继续扩大；4、专业安防设备受益于行业应用的不断增多，持续保持稳定增长态势。

综合分析，我们预计富瀚转债首日上市转股溢价率在20%-25%附近，对应价格在127元-133元附近，建议积极申购。

预计首日打新中签率0.0026%~0.0032%附近。我们假设本次老股东配售比例50%~60%，则富瀚转债留给市场的规模为2.32亿元~2.91亿元。当前富瀚转债设置优先配售和网上发行，近期发行的隆华股份（AA-，发行规模7.99亿元）、太平转债（AA，发行规模8.00亿元），网上有效申购张数约902万张/915万张。假定富瀚转债有效申购数量为910万张，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0026%~0.0032%附近。

风险提示：新品研发不及预期，下游安防需求回暖不及预期

报告内容

8月4日，富瀚微发布公告，拟于2021年8月6日通过网上发行可转债，本次募集资金5.81亿元，扣除发行费用后募集资金净额拟全部用于以下项目：

富瀚转债打新分析与投资建议

(一)、转债基本条款分析

富瀚转债发行方式为优先配售和网上发行，债项评级A+，主体评级A+。发行规模为5.81亿元，初始转股价格为177.04元，参考公告发行日正股收盘价格187.66元，转债平价106.00元，参考同期限（6年）同评级（A+）的中债企业债到期收益率（2021年8月4日）为8.93%，到期赎回价115元，计算纯债价值为72.69元。综合来看，债券发行规模较低，流动性较差，评级较弱，债底保护性较差。博弈条款中规中矩，下修条款宽松（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

(二)、转债上市初期价格分析

转债首日目标价127-133元，建议积极申购。截止至2021年8月4日，富瀚转债平价在106.00元，参考可比转债捷捷转债（评级AA-，存续债余额11.95亿元，平价123.76，转债价格150.68，转股溢价率21.76%）和国微转债（评级AA+，存续债余额15.00亿元，平价135.99元，转债价格169.63元，转股溢价率24.73%），富瀚转债定位应该接近捷捷转债和国微转债，富瀚转债上市首日转股溢价率水平应该在【20%，25%】区间，转债首日上市目标价在127-133元附近。

我们判断，1、转债评级偏弱，发行规模较低，转债流动性较弱，债底保护性较差，机构入库难，一级参与无异议；2、公司是以视频为核心的专业安防、智能硬件、汽车电子领域芯片的设计开发；3、公司汽车电子产品以高性能和高可靠性等优势，在后装市场份额继续扩大；4、专业安防设备受益于行业应用的不断增多，持续保持稳定增长态势。

综合分析，我们预计富瀚转债首日上市转股溢价率在20%-25%附近，对应价格在127元-133元附近，建议积极申购。

(三)、转债打新中签率分析

预计首日打新中签率0.0026%~0.0032%附近。根据最新财报数据显示，正股富瀚微前两大股东为西藏东方企慧投资和陈春梅女士，持股比例分别为15.92%和13.46%，合计持股比例29.38%，前十大股东持股比例63.01%，公司股权结构较为分散，机构投资者持股比例尚可，市场关注度一般。我们假设本次老股东配售比例50%~60%，则富瀚转债留给市场的规模为2.32亿元~2.91亿元。

当前富瀚转债设置优先配售和网上发行，近期发行的隆华股份（AA-，发行规模7.99亿元）、太平转债（AA，发行规模8.00亿元），网上有效申购张数约902万张/915万张。假定富瀚转债有效申购数量为910万张，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0026%~0.0032%附近。

正股基本面分析

(一)、公司主营业务及所处行业情况

公司是一家无晶圆（Fabless）集成电路设计公司，专注于以视频为核心的专业安防、智能硬件、汽车电子领域芯片的设计开发，通过多年自主研发创新，拥有在视频编解码、图像信号处理、智能处理、SoC 设计等关键技术领域的多项核心技术与自主知识产权。

集成电路设计行业的上游是集成电路设计服务企业、晶圆代工厂和封装测试厂，为技术密集型和资本密集型行业，全球范围内知名集成电路上游企业尤其是晶圆代工厂数量较少。晶圆是公司产品的主要原材料之一，如未来晶圆采购价格出现大幅上涨，可能对公司经营业绩产生不利影响。下游主要为安防视频监控行业、智能硬件及汽车电子领域，下游行业企业利用芯片作为元器件，并配合其他系统硬件和软件设计，研发和生产供终端消费者使用的电子设备产品，主要应用于专业安防、智能硬件及汽车电子领域。下游企业对芯片产品，尤其是能够支持更广泛、更新颖应用的芯片产品依赖度增加。

2015-2020年，中国车载摄像头市场规模呈现逐年增长的态势。汽车平均搭载摄像头数量的提升带动了车载摄像头出货量，根据OFweek智能汽车网的测算，我国车载摄像头出货量从2017年的1690万枚提升至2020年的4263万枚。自动驾驶的发展会带来车载摄像头数量的增加，预计未来汽车上的摄像头数量将达到12个以上，而L3以上的车型需求更高，行业需求将不断扩增。根据ICV Tank数据测算，2025年中国车载摄像头市场规模有望突破230亿元。

根据IDC全球智能家居产品跟踪报告数据显示，公司产品主要覆盖的家庭安全监控产品 2018年出货量为0.98亿台，预计2023年出货量快速增长到3.52亿台，年均复合增长率接近30%，市场空间广阔。

根据Juniper Research的研究报告数据显示，全球智能安防市场规模将从2018年的120亿美元增长到2023年的450亿美元，年复合高达30.26%。经过多年的高速发展，安防已经发展成为一个庞大的产业。在经历了数字化、网络化发展后，安防行业未来将向智能化深度发展，智能安防市场规模也将持续增长，预计到2026年，市场规模有望突破2500亿。

伴随安防视频监控行业高清化、网络化和智能化的发展趋势，视频监控多媒体处理芯片设计行业有了新的发展趋势。未来，高清芯片成为市场主流。智能分析需要强大的算力，运行人工智能算法，集成人工智能处理器是视频监控芯片未来的发展方向。安防视频监控芯片设计企业不仅要在芯片图像处理性能、低功耗设计等方面形成核心竞争力，也要在产品规格定义、参考解决方案开发等方面加强投入并形成竞争优势。因此，未来整体解决方案将成为企业的核心竞争力之一。

(二)、公司经营情况

公司主营业务为集成电路设计。主要产品为以视频为核心的专业安防、智能硬件、汽车电子领域芯片的设计开发，为客户提供高性能视频编解码 SoC 芯片、 图像信号处理ISP 芯片及完整的产品解决方案，以及提供技术开发、IC 设计等专业技术服务。公司通过多年自主研发创新，拥有在视频编解码、图像信号处理、智能处理、SoC设计等关键技术领域的多项核心技术与自主知识产权。

公司营业收入整体呈现逐年上涨趋势，但增速有所放缓。2018年至2020年，公司营业收入分别为4.12亿元、5.22亿元和6.10亿元，同比增速分别为-8.24%、26.70%和16.86%。最新数据2021年第一季度，公司营业收入为2.12亿元，较去年同期增加34.90%，增速上涨。

公司业务收入主要来自专业安防与智能硬件产品的产销收入。2018年至2020年，专业安防与智能硬件产品收入为公司业务主要收入来源，但近年来该项业务收入占比有所下降，而随着公司汽车电子领域的不断拓展，汽车电子产品收入逐年上升，2018年至2020年收入分别为0.19亿元、0.66亿元及0.73亿元。

公司营业收入主要来源于境内，境外收入占比逐年下降。2018年至2020年，公司国外市场收入呈现上升趋势，分别为1.17亿元、1.31亿元和1.43亿元，但收入占比逐年下降。 

公司业务成本由于主要来源于原材料成本，和公司业务收入来源占比相似。2018年至2020年，专业安防及智能硬件产品成本呈上升趋势，分别为2.28亿元、2.87亿元和2.75亿元，占营业成本比例最高，汽车电子产品与技术服务成本也逐年提高。

公司毛利率略有下降，与行业内可比公司平均水平相近。2018年至2020年，专业安防及智能硬件产品毛利率呈下降趋势，分别为38.38%、34.19%和34.84%。主要原因是2019年市场竞争加剧。技术服务由于具有高度定制化特征，毛利率变化较大，2018年至2020年，技术服务毛利率分别为100%、80.46%和65.75%。

公司期间费用率呈下降趋势，期间费用占比最大的为研发费用。2018年至2020年，公司期间费用率分别为33.50%、31.61%和26.39%。研发费用率逐年下降，分别为28.88%、25.86%和18.69%。销售费用基本保持稳定，分别为0.09亿元、0.10亿元和0.08亿元，销售费用率有所下降，分别为2.18%、1.92%和1.31%。

公司归母净利润逐年增加，但增速波动较大。2018年至2020年，公司归母净利润分别为0.54亿元、0.82亿元和0.88亿元，其增速分别为-49.06%、51.85%和7.32%。公司研发费用占营收比重有所下降。2018年至2020年，公司研发费用分别为1.19亿元、1.35亿元和1.14亿元，研发费用率分别为28.93%、25.77%和18.62%。

公司应收账款规模增大。2018年至2020年，分别为0.31亿元、0.84亿元和0.61亿元，公司应收账款占营收比重分别为7.52%、16.09%和10.00%。应收账款在2019年上升的主要原因是公司营业收入快速增长，应收账款规模同步合理增长。

公司应收账款周转率逐年提高，存货周转率呈下降趋势。2018年至2020年，公司应收账款周转率分别为 3.44 次、3.66 次和4.12 次，低于同行业可比公司平均水平，公司存货周转率分别为5.05 次、3.99 次和3.99 次。公司存货周转率下降的主要原因是公司随着收入规模的增长与对行业发展趋势的预判，备货量有所增加。

公司ROE水平呈上升趋势，但低于行业内可比公司平均水平。2018年至2020年，公司ROE水平分别为5.52%、7.53%和7.09%，低于行业内可比公司ROE均值。

(三)、公司股权结构和主要控股子公司情况

公司股权结构集中。公司的控股股东和实际控制人为杨小奇，直接或间接持有公司股权45.52%。公司限售股股份占5.73%，非限售流通股占94.27%，前十大股东持股比例63.01%。公司拥有各级直接或间接控股子公司4家。公司的主要业务收入贡献来源于母公司（2020年营收占比93.34%），主要经营专业安防、智能硬件、汽车电子等领域。

(四)、 公司业务特点和优势

公司的主要业务为以视频为核心的专业安防、智能硬件、汽车电子领域芯片的设计开发，为客户提供高性能视频编解码SoC芯片、图像信号处理器ISP芯片及完整的产品解决方案，以及提供技术开发、IC设计等专业技术服务。

技术研发优势。公司一直保持高比例研发投入，秉承“以客户需求为导向”的理念，坚持自主研发，采用“预研——设计——量产”流水式研发策略。研发部门组织架构扁平化管理，各部门分工合作，直接归总经理管理，充分调动各研发人员工作积极性，力求为客户提供一流的产品和服务。

核心技术和产品质量优势。公司研发团队在芯片算法研究、IP核开发、SoC芯片实现、产品解决方案开发等积累了一系列自主核心技术。公司产品拥有性能、功耗、可靠性和性价比等优势。公司采用集成电路设计行业典型的Fabless经营模式，主要负责集成电路的设计及产品质量管控，生产制造环节均通过委托第三方加工方式完成。公司秉承“质量第一”的原则，对采购和生产过程进行标准化和制度化管理，以保证生产效率、成本控制和产品质量。

市场客户积累和技术支持服务优势。公司与业内标杆企业保持长期紧密战略合作，具有前瞻性的发现需求、洞察需求能力，从而占领市场先机。同时，公司拥有一支可以紧贴客户需求、快速响应的技术服务队伍，保证从产品设计到产品交付的每个细节，不断提升客户认可度与品牌影响力。

(五)、本次募集资金投向安排

公司本次拟募集资金总额不超过5.81亿元，扣除发行费用后，募集资金拟用于“高性能人工智能边缘计算系列芯片项目”、“新一代全高清网络摄像机 SoC 芯片项目”、“车用图像信号处理及传输链路芯片组项目”及“补充流动资金”。本次拟投入募集资金1.99亿元用于高性能人工智能边缘计算系列芯片项目，1.07亿元用于新一代全高清网络摄像机 SoC 芯片项目，1.15亿元用于车用图像信号处理及传输链路芯片组项目，剩余1.60亿元用于公司补流。

高性能人工智能边缘计算系列芯片项目主要针对高性能人工智能边缘计算芯片的边缘节点网络摄像机（AI IPC）主控芯片以及边缘域网络录像机（AI NVR）主控芯片产品的研发和产业化。项目建设期为 2 年，运营期5年。经测算，该项目落地后可实现年均销售收入22,782 万元（按项目实施的前 7 年平均），年均净利润 4,354 万元。本项目经济效益良好，但该项目为研发项目，不直接产生收益。

车用图像信号处理及传输链路芯片组项目主要针对汽车用视频信号处理及传输应用开发满足车规要求的系列专用芯片及其产业化。项目建设期2年，运营期5年，项目落地后可实现年均销售收入为 11,755 万元（按项目实施的前 7 年平均），年均净利润1,984万元。本项目经济效益良好，但该项目为研发项目，不直接产生收益。

新一代全高清网络摄像机 SoC 芯片项目主要针对公司已有全高清网络摄像机 SoC 芯片产品进行升级和产业化，对图像处理、视频编解码的性能和效果进行进一步优化和升级。本项目建设期为 2 年，运营期5年。经测算，该项目落地后可实现年均销售收入 25,964 万元（按项目实施的前 7 年平均），年均净利润 1,870 万元。本项目经济效益良好，但该项目为研发项目，不直接产生收益。

本次投资项目主要在原有的产品领域上进行拓展升级并开发新产品。其中，高性能人工智能边缘计算系列芯片项目是在公司现有网络摄像机 SoC 芯片产品、先前DVR/NVR SoC 芯片产品的基础上进行；新一代全高清网络摄像机 SoC 芯片项目是在现有网络摄像机 SoC 芯片产品的基础上进行；车用图像信号处理及传输链路芯片组项目是在现有车用图像处理芯片产品、模拟高清传输芯片产品的基础上进行。

富瀚转债发行时点安排

本文节选自东北证券研究所已于2021年8月5日发布《富瀚转债定价建议：首日价格区间127-133元|东北固收转债分析》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。   

本资料所载的证券市场研究信息是由东北证券研究所编写。东北证券研究所定位为面向专业机构投资者的卖方研究团队。通过微信形式制作的本资料仅面向东北证券客户中的金融机构专业投资者，请勿对本资料进行任何形式的转发行为。东北证券不因任何订阅本公众号的行为而将订阅人视为东北证券的客户。若您并非东北证券客户中的金融机构专业投资者，为保证服务质量、控制投资风险，应首先联系东北证券销售服务部门或经纪业务系统的客户经理，完成投资者适当性匹配，并充分了解该项服务的性质、特点、使用的注意事项以及若不当使用可能会带来的风险或损失，在此之前，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的信息。本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，还请见谅！感谢您给予的理解和配合。若有任何疑问，敬请发送邮件至信箱chenk1@nesc.cn。

扫码关注我们

获取更多债券相关信息

往期回顾