面对城投舆情我们需要保持足够的定力|东北固收城投债周报

首席分析师：陈康  S0550520110001

证券分析师：吴萌   S0550521050001

研究助理：袁毓佳 S0550122070020

报告发布时间：2023/01/14

报告摘要

上周周报我们讲到用什么心态面对不同的城投舆情，其实就是希望投资者在当前的环境下避免过度自信和过度反应。

过度自信，意味着尽管有些区域的部分主体其实资质尚可，但是该区域其他主体的舆情较为集中，那么该区域的主体无论优劣，都可能存在较大的估值风险，此时即便对于资质尚可的主体也要更加谨慎乐观。

但是更麻烦的事情其实是过度反应。市场整体的定力也许比我们想得要更好，但是投资者目前对于信用环境的判断可能都卡在临界值，内心是比较脆弱的。于是一些几乎背离基本面的坊间传闻可能也会消磨投资者的信心，甚至导致投资者产生错误的判断。这个时候需要我们重新抓住基本面的主要逻辑，避免次要逻辑干扰我们的判断。

我们通过分析四个地市的城投债、城投有息负债、财力（一般公共预算收入+政府性基金收入）和GDP之间的关系，来分析为什么同样出现舆情，我们面对不同地区的心态不同，主要逻辑还是在于基本面情况。

我们通过计算城投债/财力可以体现出一般预算收入和政府性基金收入能撑起多少城投债；通过计算城投有息债务/GDP可以得出一定经济体量能撑起多少城投有息债务。

如果一个城市城投债/财力很低，但是城投有息债务/GDP高，这个结构是不稳定的，如果不但比例失调，同时其GDP和财政总量也较差，那么这样的地区压力非常大。说明其城投发债少可能是因为发不出来，因为发不出来城投债，很重要的一块低成本融资是有缺口的，它可能不得不用更多的高成本融资作为必要的补充，所以高成本融资的比例要更大；最后，由于城投有息债务规模/GDP较大，所以高成本融资的规模也相对更大。因此该地市风险较大，出现舆情我们要格外关注。

反之，如果一个城市城投债/财力较高，城投有息债务/GDP很低，城投债占城投总有息负债的比例大约在25%上下（这个比例是比较健康的），同时其总量又比较大，这样的地市基本面情况好，就算出现了一些舆情传闻，站在以上逻辑去思考，基本上我们是不必担忧的。

因此我们希望投资者在当前不确定性仍然比较大的环境下，面对不同的城投舆情，还是要把握核心逻辑。我们认为市场整体的定力仍然是比较好的，次要逻辑不会从根本上影响估值，甚至不一定会带来估值风险，即便有也是一过性的、可恢复的。投资者需避免过度反应导致浮亏变现。

风险提示：信用风险超预期、政策变化超预期

面对城投舆情我们需要保持足够的定力

上周周报我们讲到用什么心态面对不同的城投舆情，其实就是希望投资者在当前的环境下避免过度自信和过度反应。

过度自信，意味着尽管有些区域的部分主体其实资质尚可，但是该区域其他主体的舆情较为集中，那么该区域的主体无论优劣，都可能存在较大的估值风险，此时即便对于资质尚可的主体也要更加谨慎乐观。

但是更麻烦的事情其实是过度反应。市场整体的定力也许比我们想得要更好，但是投资者目前对于信用环境的判断可能都卡在临界值，内心是比较脆弱的。于是一些几乎背离基本面的坊间传闻可能也会消磨投资者的信心，甚至导致投资者产生错误的判断。这个时候需要我们重新抓住基本面的主要逻辑，避免次要逻辑干扰我们的判断。

我们观察四个地市，为避免引起不必要的猜想我们不具名。通过逐步推进的方式，我们抓住主要逻辑，来观察为什么有的地市会出现舆情，而有的地市其实不需要担忧。

上图中的债务率是比较纯粹的债务率，我们只看一般预算收入和政府性基金收入能撑起多少城投债，以及经济体量能撑起多少城投有息债务。这个时候我们会怎么排序？

因为我们不知道这到底是哪四个地市，所以直观上D市可能是债务压力最大的；然后是A市，因为A市虽然城投债/财力最低，但是有息债务/GDP最高，这个结构很不稳定；相比之下B市和C市的结构要稳定得多，尤其是C市可能是表现最好的。（得到结论：债务压力D＞A＞B＞C）

事实上上图是根据财力（全市一般预算收入+政府性基金收入）从小到大排序的。当我们进一步补充财力和GDP数据，我们的直观感受又不一样了，因为D市虽然比率较高，但是总量最大，且远大于A市；而A市总量较差，所以可能是最差的。但直到现在，C市仍然是最好的，因为不仅债务率最低，而且总量还比较大。（得到结论：债务压力A＞D＞B＞C）

这一步的结论和具名之后大部分投资者会得出的结论就比较一致了（可能在D和B之间会有区别，但是不影响我们接下来的结论）。到了这一步我们就要思考为什么A的压力最大。

首先，A的城投发债少可能是因为发不出来；然后，因为发不出来城投债，很重要的一块低成本融资是有缺口的，A可能不得不用更多的高成本融资作为必要的补充，所以高成本融资的比例要更大；最后，由于A的城投有息债务规模相对（GDP）较大，所以高成本融资的规模也相对更大。

相较于A而言，B、C、D城投债占城投总有息负债的比例大约在25%上下，这个比例是比较健康的。我们在路演时也讲过，一般我们会假设城投总的有息负债里面，银行贷款占比50%，债券和非标各占比25%，这样的比例会相对合理。

结果是，A在市本级是有舆情的，但是市场目前对于B、C、D市本级的认可度相对较高。

如果这个时候市场传出了关于C市本级的一些传闻，而且无凭无据，站在以上逻辑去思考，基本上我们是不必担忧的。虽然C也存在一定的问题，比如，C用较低的城投负债水平撑起了较高的总量，同时C承接的地方债规模未必更大，这意味着C的资金链条可能抻得比较紧。但是毕竟较低的负债水平和较高的总量给了C更大的空间，可以说这样的空间是A、B、D都不具备的。

基本上，城投债/财力、有息负债/GDP和经济总量三个数据就可以刻画出一个区域的特征，这样的核心逻辑图在跨区域对比时非常有意义。我们用红线区分出四个象限，两个区域可能地理位置比较接近，或者总量指标比较接近，但是位于不同的象限，区别就非常显著。

像C这样又靠近象限中心，总量还比较大的城市，对比处于其他象限的城市，债务压力暴露的次序一般会相对靠后。我们同时还画出了一条蓝色辅助线，在数据样本较多的时候，沿着蓝色辅助线分布的城市债务结构可能更加合理。

因此我们希望投资者在当前不确定性仍然比较大的环境下，面对不同的城投舆情，还是要把握核心逻辑。我们认为市场整体的定力仍然是比较好的，次要逻辑不会从根本上影响估值，甚至不一定会带来估值风险，即便有也是一过性的、可恢复的。投资者需避免过度反应导致浮亏变现。

本周重点新闻和舆情

1月9日

财政部湖南监管局局长李冬云：盯紧财政预算执行、地方政府债务等领域，将风险隐患较多的县市列入重点关注名单

据中国财政官微，财政部湖南监管局党组书记、局长李冬云发表署名文章，文章重点指出，构建常态化分析预测机制。明确重点监管内容，盯紧财政预算执行、减税降费等重大财税政策落实、地方政府债务、转移支付资金管理、财政金融监管等领域。将监控中发现风险隐患较多的县市，列入重点关注名单，定期对这些重点县市的财政运行以及“三保”预算执行等情况进行重点分析，持续关注并督促其改进管理。

潍坊市国资委回应投资者关于“政信市场表现太差”的提问

近日，淮坊市国资委在官网回复投资者关于“2022年政信市场上潍坊下面各区县包括市级平台表现太差，尤其是高密，滨海区，各城投平台相继暴雷，给投资者造成严重的损害”的提问。潍坊市国资委表示，潍坊市委、市政府高度重视国企债务风险化解工作，今年以来，成立了工作专班，专门化解国企债务风险，全面摸排全市资产资源，加快注入国企工作，推进国企重组整合，加强市县联动，全力化解全市各级国企债务风险，相信不远的将来，我们定能化解债务风险，实现良性发展。

潍坊债务率较高，宽口径债务率在山东省内排第三，信用环境较差，且潍坊县级债务规模大、结构失调，高成本融资过多，非标占比高，因此债务偿还压力较大，频繁爆出非标舆情。

1月10日

发改委发文规范企业中长期外债审核登记管理，未经审核登记不得借用外债

发改委官网发布，《企业中长期外债审核登记管理办法》将自2023年2月10日起施行：第一章、总则。第二章、外债规模和用途：企业不得新增地方政府隐性债务。第三章、外债审核登记：企业应当在借用外债前取得《企业借用外债审核登记证明》，完成审核登记手续，未经审核登记的，不得借用外债。第四章、外债风险管理和事中事后监管：企业应于每年1月末和7月末前5个工作日内，通过网络系统向审核登记机关报送外债资金使用情况、本息兑付情况和计划安排、主要经营指标等。第五章、法律责任。第六章、附则。

近年来，随着中资企业境外融资的快速发展和内外部环境变化，原有政策规定已不完全适应新形势新要求。出台《企业中长期外债审核登记管理办法》不仅有利于完善管理制度、提升管理质量和水平、有效防范外债风险，也有利于更好发挥外债资金在促进扩大内需、支持实体经济发展、推进高水平对外开放等方面的重要作用。

镇江市政府工作报告：目前金融债务等领域风险隐患仍然较多，防范化解重大风险还需解决许多重大问题

据镇江市政府官网，镇江市人民政府市长徐曙海在镇江市第九届人民代表大会第二次会议上作工作报告：目前，镇江市金融债务等领域风险隐患仍然较多，防范化解重大风险还需解决许多重大问题。坚决防范金融风险，深化“脱红”、“破冰”、“削峰”、“强基”四项计划；启动实施金融产业高质量发展“金帆计划”，严厉打击金融领域非法集资、恶意“逃废债”等犯罪行为，持续优化金融生态。

烟台高新城投非标逾期，当前涉2亿被执行标的

据DM，烟台高新城市投资开发有限公司多笔融资租赁产品出现较长时间逾期。其自2019年起相继被徽银金融租赁有限公司、华夏银行烟台分行、建信资本管理有限公司提起诉讼。据执行信息公开网信息，烟台高新城投目前存在5个执行标的，合计被执行标的规模约2.1亿元。据不完全统计，该公司为烟台区域城投公司，目前公开市场无流通中债券。

1月11日

郑州市：重点治理地方政府债务等领域失信行为，全面开展打击恶意逃废债专项行动

1月11日，郑州市发布《高质量建设信用郑州促进形成新发展格局实施方案》。《方案》提出：重点治理政府采购、政府和社会资本合作、招标投标、招商引资、地方政府债务、统计等领域失信行为。加强金融领域违法失信行为监管，全面开展打击恶意逃废债专项行动。

兰州城投担保的险资债权计划展期后违约：本息累计规模近1亿元

据经济观察网，2022年12月底，由兰州市城市发展投资有限公司所担保的保险资管债权投资计划本息发生违约。2023年1月11日，多位投资者向经济观察网记者透露，由生命保险资产管理有限公司受托的一笔保险资管计划，名称为“生命资产-兰州高原夏菜采购中心债权投资计划”本息出现了延期。此次到期的本息一共近9,912万元。

兰州经济、财政实力较弱，宽口径债务率较高，金融资源相对较弱，加上近两年兰州负面舆情较多，再融资能力下降，导致兰州整体债务压力大。目前兰州城投存续债券9只，存续规模46亿元，均将于一年内到期，公司面临短期集中兑付压力较大。

1月12日

全国审计工作会议：深入开展金融审计，严肃查处违规举借债务等问题

据审计署官微，2023年1月12日，全国审计工作会议在北京以视频形式召开。会议要求，一是围绕积极的财政政策要加力提效的要求，深入开展财政审计。二是围绕稳健的货币政策要精准有力的要求，深入开展金融审计。三是围绕产业政策要发展和安全并举的要求，深入开展相关专项审计。四是围绕社会政策要兜牢民生底线的要求，深入开展民生审计。五是围绕推进党的自我革命，充分发挥审计在反腐治乱中的重要作用。六是围绕为更好履职尽责提供保障，不断加强审计自身建设。

兰州市财政局：潜在财政风险不容忽视，按照“谁举债，谁负责，谁偿还”原则，稳妥有序化解存量隐债

近日，兰州市财政局发布《2023年全市及市本级政府预算公开》。《文件》提到，由于债券付息占市本级政府性基金预算支出较大，其潜在财政风险不容忽视。坚决落实地方政府不得以任何形式增加隐性债务的要求，积极配合对化债情况的审计核查，严格落实政府举债终身问责制和债务问题倒查机制。按照“谁举债，谁负责，谁偿还”原则，综合运用合规转化为企业经营性债务、依法依规核减隐性债务等方式，稳妥有序化解存量隐性债务，缓释债务风险。

1月13日

嘉兴市国资委：坚持打好债务偿还提前量，统筹建立偿债资金提前备付机制，落实偿债资金来源

据嘉兴市国资委，嘉兴市国资委聚焦国企债务风险防范，坚持精准识别、提前预警，主动防范、闭环管理，制定出台《嘉兴市属国有企业债务风险监测预警管理暂行办法》。加强结果运用强化重点监管，坚持打好债务偿还提前量，统筹建立偿债资金提前备付机制，落实偿债资金来源，原则按照“提前3个月进入预警期、提前1个月落实资金来源、提前15天资金归集到位”的要求实行动态管理，确保债务按合同如期偿付。

天津城投集团：拟将“22津投04”后1年票息上调100BP至6.75%

天津城市基础设施建设投资集团公告，根据公司实际情况及当前市场环境，发行人决定将“22津投04”后1年的票面利率上调100个基点，即2023年2月18日至2024年2月17日本期债券的票面利率为6.75%。

本周重点区域收益率及期限利差情况

选取青岛城市建设投资(集团)有限责任公司（简称“青岛城建”）、青岛海发国有资本投资运营集团有限公司（简称“青岛海发”）、青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司（简称“西海岸海控”）、青岛西海岸新区融合控股集团有限公司（简称“西海岸融控”）、济南城市建设集团有限公司（简称“济南城建”）、济南高新控股集团有限公司（简称“济南高新”）、临沂城市建设投资集团有限公司（简称“临沂城投”）、重庆高速公路集团有限公司（简称“渝高速”）、成都轨道交通集团有限公司（简称“蓉城轨交”）、成都高新投资集团有限公司（简称“成都高新”）、徐州市新盛投资控股集团有限公司（简称“徐州新盛”）、洛阳城市发展投资集团有限公司（简称“洛阳城投”），各平台均为AAA级。

选取重庆市南岸区城市建设发展(集团)有限公司（简称“南岸城建”）、重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司（简称“涪陵国资”）、重庆市江津区华信资产经营(集团)有限公司（简称“江津华信”）、成都空港兴城投资集团有限公司（简称“双流兴城”）、成都成华棚户区惠民改造建设有限责任公司（简称“成华棚改”）、成都香城投资集团有限公司（简称“香城投资”）、盐城市城市资产投资集团有限公司（简称“盐城城资”）、连云港市城建控股集团有限公司（简称“连云城建”）、南阳投资集团有限公司（简称“南投集团”），除双流兴城（AAA）外，其余平台均为AA+。

选取日照市城市建设投资集团有限公司（简称“日照城投”）、重庆国际物流枢纽园区建设有限责任公司（简称“西部物流”）、重庆市合川城市建设投资(集团)有限公司（简称“合川城投”）、成都经开国投集团有限公司（简称“成都开投”）、成都西盛投资集团有限公司（简称“西盛投资”）、成都九联投资集团有限公司（简称“九联投资”）、淮安开发控股有限公司（简称“淮安开发”）、宿迁经济开发集团有限公司（简称“宿迁经开”）、河南航空港投资集团有限公司（简称“航空港”），其中航空港为AAA级，西部物流、合川城投、西盛投资、九联投资、淮安开发均为AA+，日照城投、成都开投、宿迁经开为AA级。

本文节选自东北证券研究所已于2023年1月14日发布《面对城投舆情我们需要保持足够的定力|东北固收城投债周报》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。      

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