城投债估值持续上升，信用下沉告一段落|东北证券城投债估值追踪

首席分析师：陈康  S0550520110001

研究助理：薛进  S0550120120030

报告发布时间：2021/09/22

报告摘要

2021年9月3日起至2021年9月17日（下文称“观察期”）城投债估值持续上行，本文选取江苏省、湖北省、湖南省、山东省、四川省等5个省份下属各地区（省、市、县）各行政层级剩余期限在1至3年之间、不含权的城投债作为重点追踪标的，并从中挑选各地区2021年9月17日估值最高及估值最低的城投债作为相关地区的代表债券（如若某地区仅有一个代表债券便将该债券作为最低估值代表债券），着重考察各代表债券在观察期两周间估值变化情况，这体现了观察期内市场资金对相关地区某些行政层级城投债的偏好。

观察期内城投债估值持续上行，且估值上行幅度未出现明显分化，表明资金在观察期内未明显体现对财政强省和高行政层级的偏好：

①山东省、江苏省、四川省、湖南省、湖北省代表债券平均估值上行幅度分别约为15.7BP、10.1BP、9.8BP、8.5Bp、8.3BP，其中江苏省债券估值上行幅度也较大，说明资金在观察期内未对财政强省有明显的偏好；

②湖北省省级、省会级平均估值均上行幅度分别为10.7BP、12.1BP，湖南省省级平均估值上行9.4BP，江苏省省级、省会级平均估值上行幅度分别为8.6BP、9.4BP，山东省省级、省会（单列市）级平均估值上行幅度分别为12.7BP、7.13BP，四川省省会级平均估值上行幅度为9.3BP，可见各省省级、省会级债券估值上行幅度未明显小于其余层级估值上行幅度，说明资金在观察期内未对高行政层级有明显偏好。

在估值整体上行的大环境下，江苏省、湖北省、湖南省、山东省、四川省等省份省级、省会/强地级市及其下属的主体债券估值整体呈现上行态势，且上行幅度较大，说明信用下沉已告一段落。

如江苏南京、苏州、南通、无锡等地估值整体上行幅度已达10BP以上，湖北武汉整体估值上行幅度12.78BP，湖南长沙整体估值上行幅度9.7BP，山东济南、青岛整体估值上行幅度分别为8.5BP、16BP，四川成都整体估值上行幅度8.4BP。

风险提示：信用风险无序释放

观察期内资金未表现出对财政强省和高行政层级的偏好

2021年9月3日起至2021年9月17日（下文称“观察期”）城投债估值持续上行，本文选取江苏省、湖北省、湖南省、山东省、四川省等5个省份下属各地区（省、市、县）各行政层级剩余期限在1至3年之间、不含权的城投债作为重点追踪标的，并从中挑选各地区2021年9月17日估值最高及估值最低的城投债作为相关地区的代表债券（如若某地区仅有一个代表债券便将该债券作为最低估值代表债券），着重考察各代表债券在观察期两周间估值变化情况，这体现了观察期内市场资金对相关地区某些行政层级城投债的偏好。

从城投债整体来看，各省份各层级城投债估值在观察期内普遍上行，且估值上行幅度未出现明显分化，表明资金在观察期内未明显体现对财政强省和高行政层级的偏好：

① 山东省、江苏省、四川省、湖南省、湖北省代表债券平均估值上行幅度分别约为15.7BP、10.1BP、9.8BP、8.5Bp、8.3BP，其中江苏省债券估值上行幅度也较大，说明资金在观察期内未对财政强省有明显的偏好；

② 湖北省省级、省会级平均估值均上行幅度分别为10.7BP、12.1BP，湖南省省级平均估值上行9.4BP，江苏省省级、省会级平均估值上行幅度分别为8.6BP、9.4BP，山东省省级、省会（单列市）级平均估值上行幅度分别为12.7BP、7.13BP，四川省省会级平均估值上行幅度为9.3BP，可见各省省级、省会级债券估值上行幅度未明显小于其余层级估值上行幅度，说明资金在观察期内未对高行政层级有明显偏好。

伴随收益率估值反弹，各地区信用下沉告一段落

在估值整体上行的大环境下，江苏省、湖北省、湖南省、山东省、四川省等省份省级、省会/强地级市及其下属的主体债券估值也整体呈现上行态势，且上行幅度较大，说明信用下沉已告一段落。

(一) 、江苏省下属各地区估值情况

观察期内，江苏省下属各地区整体估值均呈上行趋势且各地区整体上行幅度均超过5BP，但各地区上行幅度有所分化：南京、苏州、南通、无锡等地估值上行幅度较大，在10BP以上；常州、连云港、徐州等地估值上行幅度较小，在7BP以内。可见江苏省省会及强地级市代表债券在估值上行的大环境下，其估值也难有再压缩的空间。

值得注意的是，徐州、常州、连云港下属部分区县代表债券估值仍有所下行，如徐州市沛县估值下行11.6BP，常州市金坛区下行9.37BP，连云港市灌云县下行2.2BP；而强地级市下属地区估值上行幅度较大，南京市建邺区估值上行9.8BP，苏州市相城区估值上行10.8BP，无锡市惠山区估值上行10.48BP等：

① 沛县城市投资开发有限公司发行的“21沛县城投MTN001”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率5.35%、剩余期限2.7年，观察期内估值从4.9411%下行至4.8091%，估值下行13.2BP；该公司发行的“PR沛城投”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率5.2%、剩余期限1.1年，观察期内估值从4.3618%下行至4.2612%，估值下行10.06BP。

② 江苏金坛国发国际投资发展有限公司发行的“PR金发债”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率4.6%、剩余期限1.9年，观察期内估值从5.1384%下行至4.8582%，估值下行28.02BP；该公司发行的“21金坛国发PPN001”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率5.99%、剩余期限2.7年，观察期内估值从5.7734%上行至5.8662%，估值上行9.28BP。该公司主体信用评级在2021年8月26日由AA上调至AA+。

③ 江苏筑富实业投资有限公司发行的“PR苏筑富”（区县级）为当地代表债券，票面利率4.47%、剩余期限1.8年，观察期内估值从5.9296%下行至5.9073%，估值下行7.61BP。

④ 南京建邺国有资产经营集团有限公司发行的“21建邺国资MTN001”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率3.95%、剩余期限2.5年，观察期内估值从3.2590%上行至3.3867%，估值上行12.77BP；该公司发行的“21建邺高科MTN001(权益出资)”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率3.79%、剩余期限2.7年，观察期内估值从3.4827%上行至3.5514%，估值上行6.87BP。

⑤ 苏州市相城城市建设投资(集团)有限公司发行的“18相城城建MTN001”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率6.2%、剩余期限1.4年，观察期内估值从3.0145%上行至3.1058%，估值上行9.13BP；该公司发行的“21相城交投MTN001”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率3.4%、剩余期限2.8年，观察期内估值从3.2296%上行至3.3553%，估值上行12.57BP。该公司2021年9月3日董事长发生变更。

⑥ 无锡市惠山国有投资控股集团有限公司发行的“17惠山经发MTN001”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率5.15%、剩余期限1年，观察期内估值从2.9380%上行至3.0059%，估值上行6.79BP；无锡惠基产业发展有限公司发行的“21惠基01”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率4.99%、剩余期限2.4年，观察期内估值从4.0472%上行至4.1889%，估值上行14.17BP。该公司在观察期内无重大事项变更。

(二)、湖北省下属各地区估值情况

湖北省下属各地区代表债券估值整体上行：潜江市、孝感市下属地区估值整体有所下行，分别下行10.72BP、3.04BP；荆门市、随州市、襄阳市略有上行，上行幅度在5BP以内；其他地区整体估值上行幅度均超过5BP，其中湖北省省级、武汉市估值上行幅度较大，分别为10.72BP、12.78BP，这说明湖北省高层级债券及省会下属地区债券估值压缩的空间有限：

① 潜江市城市建设投资开发有限公司发行的“PR潜城债”（地级市级）为当地代表债券，票面利率5.19%、剩余期限1.3年，观察期内估值从5.1431%下行至5.0359%，估值下行10.72BP。但该公司其他债券在观察期内整体略有上行，这可能与2021年8月30日公告的中报处于亏损状态有关。

② 汉川市汉融投资建设开发有限公司发行的“PR汉建投”（区县级）为当地代表债券，票面利率4.25%、剩余期限1.8年，观察期内估值从4.3664%下行至4.1315%，估值下行23.49BP。该公司在观察期内无重大事项变更。

③ 荆门市城市建设投资有限公司发行的“20荆门城投MTN001”（地市级）为当地最低估值代表债券，票面利率4.17%、剩余期限3.5年，观察期内估值从3.2432%上行至3.3173%，估值上行7.41BP；荆门高新技术产业开发有限责任公司发行的“20荆门高新MTN001”（国家级园区）为当地最高估值代表债券，票面利率5.45%、剩余期限1.5年，观察期内估值从4.4258%下行至4.4005%，估值下行2.53BP。

④ 随州市城市投资集团有限公司发行的“PR随专01”（地级市级）为当地最低估值代表债券，票面利率5.7%、剩余期限2.5年，观察期内估值从4.2427%上行至4.3141%，估值上行7.14BP，2021年9月2日该公司控制人发生变化；随州高新技术产业投资有限公司发行的“16随州高新债”（地级市级）为当地最高估值代表债券，票面利率4.47%、剩余期限1.5年，观察期内估值从5.6135%上行至5.6263%，估值上行1.28BP。

⑤ 湖北省交通投资集团有限公司发行的“13鄂投01”（省级）为当地最低估值代表债券，票面利率5.98%、剩余期限2.1年，观察期内估值从2.9220%上行至3.0131%，估值上行9.11BP，2021年8月31日该公司总经理发生变更；湖北省联合发展投资集团有限公司发行的“18鄂联投MTN005A”（省级）为当地最高估值代表债券，票面利率4.98%、剩余期限2.1年，观察期内估值从3.5782%上行至3.7016%，估值上行12.34BP。

⑥ 武汉市城市建设投资开发集团有限公司发行的“12汉城投MTN2”（省会级）为当地最低估值代表债券，票面利率6.3%、剩余期限1.1年，观察期内估值从2.7743%上行至2.8804%，估值上行10.61BP，2021年8月27日公司公告诉讼纠纷支付事项，但是已结案；武汉地铁集团有限公司发行的“16武铁01”（省会级）为当地最高估值代表债券，票面利率3.94%、剩余期限1年，观察期内估值从4.3671%上行至4.5033%，估值上行13.62BP。

 (三)、湖南省下属各地区估值情况

湖南省下属各地区代表债券估值整体上行：邵阳市整体估值下行2.6BP，其中邵阳地级市级估值下行约为16.4BP，而下属武冈市、邵东市估值上行均在6-8BP；常德市估值上行3.7BP，上行幅度较小；其他地区上行幅度均在5BP以上，其中湖南省、长沙市下属各地区整体上行幅度分别为9.4BP、9.7BP，这说明湖南省高层级债券及省会下属地区债券估值压缩的空间有限：

① 邵阳市城市建设投资经营集团有限公司发行的“19邵阳城投MTN001”（地级市级）为当地最高估值代表债券，票面利率7.39%、剩余期限1.1年，观察期内估值从5.5963%下行至5.4357%，估值下行16.06BP；该公司发行的“21邵阳01”（地级市级）为当地最低估值代表债券，票面利率6.95%、剩余期限2.4年，观察期内估值从6.6435%下行至6.4752%，估值下行16.83BP。该公司在观察期内无明显重大事项变更。

② 常德市城市建设投资集团有限公司发行的“19常德城投PPN002”（地级市级）为当地最低估值代表债券，票面利率5%、剩余期限1.2年，观察期内估值从3.3464%上行至3.3805%，估值上行3.41BP，2021年8月27日该公司发生一笔无偿资产转让；常德市金禹水利投资有限公司发行的“17金禹水投MTN002”（地级市级）为当地最高估值代表债券，票面利率6.48%、剩余期限1.1年，观察期内估值从6.8710%上行至6.9124%，估值上行4.14BP。

③ 湖南省高速公路集团有限公司发行的“20湘高速PPN001”（省级）为当地最低估值代表债券，票面利率3.2%、剩余期限1.5年，观察期内估值从3.0710%上行至3.1307%，估值上行5.97BP；湖南发展资产管理集团有限公司发行的“21湖南发展MTN001”（省级）为当地最高估值代表债券，票面利率4.3%、剩余期限2.5年，观察期内估值从3.6120%上行至3.7396%，估值上行12.76BP。

④ 长沙市芙蓉城市建设投资集团有限公司发行的“21芙蓉城投PPN001”（区县级）为当地最低估值代表债券，票面利率4.53%、剩余期限2.3年，观察期内估值从3.3684%上行至3.5015%，估值上行13.31BP；该公司发行的“21芙蓉城投PPN003”（区县级）为当地最高估值代表债券，票面利率4.07%、剩余期限2.6年，观察期内估值从3.4630%上行至3.5948%，估值上行13.18BP。

 (四)、山东省下属各地区估值情况

山东省下属各地区代表债券估值整体上行：德州市上行约为5.9BP，整体上行幅度最小；泰安、临沂、烟台、淄博、青岛等地区整体估值上行均在10BP以上。值得注意的是，济南市省会级估值上行约为6.7BP，其下属章丘市估值上行约为11.7BP，青岛市单列市级估值上行约为8.7BP，其下属县级市莱西市估值上行约为37.85BP，这说明山东省省会（单列市）下属地区债券估值已跟随市场大幅反弹：

① 青岛昌阳投资开发有限公司发行的“16青昌阳债”（县级市级）为当地代表债券，票面利率3.73%、剩余期限1.9年，观察期内估值从4.1466%上行至4.5251%，估值上行37.85BP。

② 青岛黄岛发展(集团)有限公司发行的“18青岛黄岛MTN001”（国家级园区）为当地最低估值代表债券，票面利率5.77%、剩余期限1.6年，观察期内估值从3.1639%上行至3.264%，估值上行10.01BP。青岛海洋科技投资发展集团有限公司发行的“21青岛海科MTN001”（省会级）为当地最高估值代表债券，票面利率5.4%、剩余期限2.4年，观察期内估值从4.2871%上行至4.3624%，估值上行7.53BP。

③ 德州德达城市建设投资运营有限公司发行的“20德达城建MTN002”（地级市级）为当地最低估值代表债券，票面利率3.96%、剩余期限1.9年，观察期内估值从3.2975%上行至3.3692%，估值上行7.17BP。山东金鲁班集团有限公司发行的“19金鲁班MTN003”（地级市级）为当地最高估值代表债券，票面利率7.1%，剩余期限2.6年，观察期内估值从7.5017%上行至7.5442%，估值上行4.25BP。

 (五)、四川省下属各地区估值情况

四川省下属各地区代表债券估值整体上行：眉山市估值整体下行约为3.7BP；达州市和绵阳市整体估值上行在5BP以内；乐山、泸州、广安、自贡、广元等地估值上行均在10BP以上，成都省会级平均估值上行幅度为9.3BP，这说明四川省省会下属地区债券估值已跟随市场大幅反弹：

① 眉山市宏大建设投资有限责任公司发行的“PR眉宏投”（地级市级）为当地代表债券，票面利率4.18%、剩余期限1.5年，观察期内估值从5.4168%下行至5.3796%，估值整体下行3.72BP。

② 绵阳市投资控股(集团)有限公司发行的“19绵投01”（地级市级），票面利率4.45%、剩余期限1年，观察期内估值从4.8329%上行至4.8507%，估值上行1.78BP；绵阳科技城发展投资(集团)有限公司发行的“21科发01”（地级市级），票面利率6.50%、剩余期限2.8年，观察期内估值从6.4659%上行至6.5031%，估值上行3.72BP。

③ 江油鸿飞投资(集团)有限公司发行的“21江油鸿飞MTN001”（县级市级）为当地最低估值代表债券，票面利率7%、剩余期限2.6年，观察期内估值从6.7183%上行至6.7593%，估值整体上行4.1BP；该公司发行的“21江油02”（县级市级）为当地最高估值代表债券，票面利率7.5%、剩余期限2.8年，观察期内估值从7.3224%上行至7.4122%，估值上行8.98BP。

④ 泸州阜阳投资集团有限公司发行的“PR合江债”（区县级）为当地代表债券，票面利率5%、剩余期限1.9年，观察期内估值从6.6565%上行至6.8809%，估值整体上行22.44BP。观察期内该公司无明显的重大事项变更，但泸州境内发生过地震。

本文节选自东北证券研究所已于2021年9月22日发布《城投债估值持续上升，信用下沉告一段落|东北证券城投债估值追踪》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。      

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