电力行业深度：宽电量紧电力，迎峰度夏再迎催化【国君能源运营】

电力改革预期升温，火电有望迎来估值重塑。预计火电盈利仍有上修空间，且经济弱复苏形势下相对优势显著。电改政策逐步推进，迎峰度夏或为电价机制改革重要时间窗口。从DDM估值模型出发，火电近期景气度修复且远期存在商业模式优化预期，分子端（盈利预期上修）及分母端（火电商业模式优化后ROE稳定性提升，市场风险溢价要求降低）双重改善有望促使行业在迎峰度夏期间迎来戴维斯双击时刻。

中电联及国网能源研究院预计2023年用电需求温和上行。中电联《2023年一季度全国电力供需形势分析预测报告》预计正常气候情况下2023年全社会用电量9.15万亿千瓦时，同比+6%左右。据北极星电力网，国网能源研究院《2023中国电力供需分析报告》预计2023年全国全社会用电量约为9.25万亿千瓦时，同比+7%左右。

全社会用电需求与经济高度相关，第二/第三产业是电力消费主体。用电量与经济发展情况密不可分，可作为经济发展的“风向标”之一。2022年我国二产及三产合计用电量6.5万亿千瓦时，占同期全社会用电量比例为83.2%，是电力消费的主要产业。工业增加值/社会消费品零售总额分别是表征第二/第三产业发展情况的重要经济指标，我们认为用电需求或可以通过工业增加值及社会消费品零售总额来大致刻画。

历史工业增加值/社会消费品零售总额数据对全社会用电量的可解释性较强。我们通过对2018年以来月度全社会用电量同比增速、工业增加值同比增速、社会消费品零售总额同比增速进行回归，得到回归方程：全社会用电量同比增速=1.104*工业增加值同比增速+0.174*社零同比增速-0.672。回归方程的调整后R^2为0.63，可解释性较强。

预测误差多数在2%以内，极端误差多为气候扰动所致。我们利用上述回归方程对2018年以来月度全社会用电量同比增速进行回测可发现：预测误差多数在2ppts以内，我们推测极端误差多为气候扰动所致。

采用两种方法预测减弱基数效应影响。考虑到2022年疫情及夏季异常高温能因素造成的基数效应，我们同时采用“单月同比增速”及“2年CAGR增速”两种方法对2023年5~8月全社会用电量增速进行回归预测，并将两种方法的平均值作为最终综合预测结果。2023年5~8月工业增加值及社会消费品零售总额相关数据采用Wind一致预期值，最终预测结果如下表所示。

火电出力变化反映电量供需平衡情况。2007年《国务院办公厅关于转发发展改革委等部门节能发电调度办法（试行）的通知》规定：优先调度可再生发电资源，按机组能耗和污染物排放水平由低到高排序，依次调用化石类发电资源。由于火电机组调度顺序居于靠后位置，可依据火电出力变化反映电量供需平衡情况。

2023年5~8月全社会用电量增速区间假设：我们以本文第二章第二节全社会用电量增速预测值作为中性假设情况，考虑到回归模型预测误差基本在上下浮动2 ppts区间内，我们以中性假设情况全社会同电量同比增速+2 ppts作为高情景假设，以中性假设情况全社会同电量同比增速-2 ppts作为低情景假设。

“十三五”以来我国电力供需持续偏紧。“十三五”以来受可控装机容量（火电、核电、部分水电）增速放缓及用电侧电力需求波动放大影响，我国整体电力供需形势从宽松逐年转为偏紧。中电联《2023年一季度全国电力供需形势分析预测报告》预计2023年全国电力供需总体紧平衡，二季度南方区域电力供需形势偏紧，迎峰度夏期间华东、华中、南方区域电力供需形势偏紧。

预计“十四五”期间我国用电旺季电力供需形势持续偏紧。中电联预测到2025年全国全社会用电最大负荷为16.3亿千瓦，2023~2025年用电最大负荷增量3.4亿千瓦。根据我们电力负荷平衡表测算，除火电外2023~2025年新增可用电源装机约0.8亿千瓦（水电冬夏受阻系数存在差异，夏季约新增0.81亿千瓦，冬季约新增0.76亿千瓦）。考虑到火电投产节奏等因素，从电力负荷平衡视角，我们预计“十四五”期间我国用电旺季电力供需形势持续偏紧。

发挥火电顶峰出力能力是解决“十四五”电力供需缺口的必经之路。2022年1月国家发改委、能源局《关于完善能源绿色低碳转型体制机制和政策措施的意见》提出：在电力安全保供的前提下，推动煤电向基础保障性和系统调节性电源并重转型。从电力平衡视角，由于核电及抽蓄等可控电源工期较长、新型储能成本仍处于较高水平，我们预计“十四五”期间发挥火电特别是煤电机组的调节能力仍是实现电力高峰期瞬时电力平衡最为现实可行的路径。

DDM分子分母双重改善，火电有望迎来戴维斯双击。从DDM估值模型出发，火电近期景气度修复且远期存在“电改”优化商业模式预期（电力供需偏紧形势下改革预期升温，商业模式有望产生实质性变革），分子端（盈利预期上修）及分母端（火电商业模式优化后ROE稳定性提升，市场风险溢价要求降低，详见2023年3月报告《容量电价：拨云见日，价值重构—电力专题系列报告（七）》）双重改善将促使股价迎来戴维斯双击时刻。