创业板“负面清单”对传统企业上市的影响
本文作者：高翔 张静
创业板注册制改革正在推进中，根据《创业板首次公开发行股票注册管理办法（试行）》（征求意见稿），创业板定位“主要服务成长型创新创业企业，支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合”。据悉，目前深圳证券交易所（“深交所”）已起草《深圳证券交易所创业板企业发行上市申报及推荐暂行规定（征求意见稿）》（“《暂行规定》”），正在定向征求意见。暂行规定列举了上市推荐行业负面清单（“创业板负面清单”），包括农林牧渔、农副食品加工、采矿、食品饮料、纺织服装、黑色金属、电力热力燃气、建筑、交通运输、仓储邮政、住宿餐饮、金融、房地产、居民服务和修理等传统行业（“传统行业”），原则上不支持属于上述行业的企业（“传统企业”）申报创业板上市。创业板负面清单进一步规定，上述传统企业中与互联网、大数据、云计算、自动化、新能源、人工智能等新技术、新产业、新业态、新模式深度融合的创新创业企业仍可以在创业板上市。因此，传统企业（在审企业按照“新老划断”原则继续申请上市除外）如果不具备“四新”因素，将不再符合创业板上市条件，创业板负面清单将对传统企业上市造成一定影响。
与上述暂行规定相似的，是上海证券交易所（“上交所”）发布并于2020年3月27日生效的《上海证券交易所科创板企业发行上市申报及推荐暂行规定》，根据该规定，申报科创板上市的发行人，仅限于如下领域的高新技术产业和战略性新兴产业：新一代信息技术领域、高端装备领域、新材料领域、新能源领域、节能环保领域、生物医药领域以及符合科创板定位的其他领域。科创板依据发行人应“拥有关键核心技术，科技创新能力突出”的定位，并不接受不具备科创属性的企业上市。
如传统企业努力向“四新”靠拢，并且在业务模式、核心技术、研发优势等方面符合创新创业的定位，则传统企业存在谋求创业板上市的可能。但是，不具备“四新”因素的传统企业将不符合创业板和科创板的定位，这些企业如果寻求A股上市，只可能考虑A股主板和中小板上市。
在创业板注册制改革前，企业在A股科创板以外的A股市场上市，需要符合《首次公开发行股票并上市管理办法（2018年修订）》（“《首发办法》”）和《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法（2018年修订）》（“《创业板首发办法》”）的规定。《首发办法》和《创业板首发办法》规定的企业上市最核心的财务指标要求如下：
客观地说，上述财务指标要求并不高，就A股主板和中小板而言，是低于港交所主板上市的三年利润之和不少于5000万港币（第一、第二年合计不少于3000万港币，第三年不少于2000万港币）的要求的。但是，实践中能够顺利上市的企业，其核心财务指标是高于上述规定的。
就中小板而言，根据我们的统计，在2019年1月1日至2020年5月22日期间，中小板上市的传统企业合计约37家，所属行业包括制造业、建筑业、金融业、农林牧渔业等。在这37家中小板上市公司中，报告期内合计净利润（净利润以扣除非经常性损益前后较低者为统计依据，下同）最低的公司是深圳市华盛昌科技实业股份有限公司，该公司主要从事仪器仪表制造，报告期内合计净利润为19,149.48万元，报告期内合计现金流量净额为26,944.29万元，报告期内合计营业收入为141,090.23万元。在过去一年多的时间里，实际通过审核的这37家中小板上市企业的净利润、现金流量净额或者营业收入都高出《首发办法》规定的入门标准。
相比而言，注册制改革前成功上市的创业板企业的财务指标则相对较低。创业板注册制改革前，并不限制申请上市企业所处的行业，在2019年1月1日至2020年5月22日期间，创业板上市的传统企业合计约54家，其中，报告期内合计净利润最低的公司是浙江泰林生物技术股份有限公司，主要从事专用设备制造，报告期内合计净利润为12,361.54万元。这54家创业板上市公司报告期内的合计净利润平均为36,719.14 万元。
从以上公开披露的信息我们大致可以得出如下结论：
一、在上述期间，实践中已上市的中小板传统企业报告期内财务表现高于《首发办法》规定的最低审核标准；
二、在创业板注册制改革前的上述期间，企业在创业板上市的财务要求低于中小板，财务指标相对较低的传统企业，在达不到中小板上市企业平均水平的情况下，有机会在创业板上市。
不过，如果创业板负面清单通过，那么属于“农林牧渔、农副食品加工、采矿、食品饮料、纺织服装、黑色金属、电力热力燃气、建筑、交通运输、仓储邮政、住宿餐饮、金融、房地产、居民服务和修理等”负面清单内的传统企业，就可能面临一个困境，即在创业板注册制改革前，这些企业可能达到了注册制改革前创业板上市的门槛，具备创业板上市的可能性，但是在创业板注册制改革后，这些企业却一方面属于负面清单内的企业，无法在创业板上市，另一方面又无法达到主板/中小板的上市要求，无法在主板/中小板上市。如果在创业板注册制改革的同时，主板/中小板没有实质性放宽上市企业的财务指标要求，那么这些企业走向资本市场的道路可能只剩下港股上市了。
创业板注册制改革无疑是A股市场改革的一个重大飞跃，相比全新的科创板，创业板已经是较为成熟的A股板块，对这一成熟板块进行大刀阔斧的改革，其难度可想而知。但是，为了达到改革的目标，创业板注册制改革中负面清单的设定，却需要慎之又慎，并与当前中国经济的实际情况和发展目标相匹配。
就负面清单所涉及的行业而言，以牌照或资源、资金作为发展动力的行业，例如负面清单中的金融业、房地产业，至少在创业板注册制改革初期，纳入负面清单是合理的。这些企业在创业板注册制改革前，也很少在创业板上市。具备上市条件的公司，往往规模较大，完全可以在A股主板、中小板上市，或者在港股主板上市。
但是，负面清单中的其它企业，是否一定要纳入负面清单，就值得商榷了。我国与欧美国家在经济上的最大区别就是，中国有着规模巨大的实体经济，无论是农业、制造业还是服务业，在中国经济中的占比，尤其是从吸纳就业的角度看，都是十分巨大的。从国家的经济战略来看，实体经济是我国发展的本钱，是构筑未来发展战略优势的重要支撑，中国经济仍然是以发展实体经济为导向的。因此，我国的资本市场，也要相应的为实体经济服务，并引导金融支持实体经济。而负面清单中的行业大部分是吸纳了大量就业的实体经济行业，比如农林牧渔、农副食品加工、纺织服装，并不存在金融、地产等行业投资过热的情况，反而因属于薄利行业并且缺少资本进入，面临无法维系运营的发展困局。
那么这些实体经济企业，是不是就没有什么可以创业、创新的空间呢？显然不是。以餐饮业为例，在港交所上市的海底捞，事实上扮演着引领大众餐饮服务水平升级的角色，在内核而言又有着极强的餐饮管理能力的提升。海底捞作为餐饮行业的标杆，实际上推动了中国餐饮行业的产业升级，也有力的吸纳了就业，提升了内需。
餐饮业是这样，其它行业也是如此。在农林牧渔业，科尔沁的牛肉何时能够和黑毛和牛一较高下？在采矿业，是不是可以进一步提高技术装备水平和管理水平，减少开采中的浪费和环境破坏，提高洗选效率？在食品饮料领域，是不是需要不断的推陈出新，提高食品安全水平，适应现代人的健康需求，提高农产品的附加值（反过来又可以反哺最基础的农林牧副渔业）？在纺织服装领域，在耐克和阿迪达斯这样的巨人身边，美国仍然能够有Under Armor这样的新品牌崛起，中国是不是也有着同样的机会？事实上，负面清单里所列的每个行业，都仍然有着很大的提升空间。而提升空间本身就意味着创业和创新的机会。中国的资本市场，应支持这些创业和创新的机会。这些行业或许很难和“互联网、大数据、云计算、自动化、新能源、人工智能等新技术、新产业、新业态、新模式” 深度融合，但是一点点非常基础的管理提升、品牌提升、生产工具和技术的改变，却可以给企业和行业带来提升。这也就意味着中国实体经济的进一步提升。
而这些行业的提升，无疑需要资本市场的支持。传统企业产业升级需要资本，我国大量的基础行业受限于技术、资金方面的限制，没有真正实现产业的更新迭代，其产能和规模尚未达到国际水平。为提升国际竞争力，这些企业需要更多的资金投入。更重要的是，在资金投入之外，这些企业还需要吸引足够的人才。上市公司因为有着股权激励，往往能够吸引到优秀的人才。无数人才涌向金融、TMT行业也是不争的事实。互联网、大数据、云计算等领域无疑需要大量人才，但是如果中国最基础、最传统的实体经济企业的从业者，也能够通过资本市场分享企业发展的红利，才可以让中国的人才分布更加均衡，才能给更多人向上流动的机会。
从短期来看，创业板负面清单的中的大多数行业，和我们日常生活息息相关。餐饮、食品生产加工、物流、零售、农林牧副、建设工程等行业，可能很难和互联网等科技深度融合，这些行业更多的是依靠卓越的管理能力，组织起厨师、快递员、服务员、泥瓦工等岗位的劳动者，这些企业是通过他们的高效工作运转起来的。中国绝大部分没有机会或者没有能力接受新科技训练的普通劳动者，也是靠这些传统企业在维持生活，这些劳动密集型传统企业的存在是民生必须的。无论互联网多么发达，总要有人生产服装鞋帽、供应一日三餐，而这些实体经济企业所吸纳的就业更是极端重要的，它们可以让大多数普通人有一个靠劳动实现自身价值的机会。在今年的“新冠病毒”疫情和动荡外部形势下，受到冲击最大的，恰恰也是这些传统企业。与之对应的，部分科技企业在这次疫情中，不但没有受到冲击，经营业绩反而都快速增长。在这个时候发挥境内资本市场的力量为中国实体经济企业提供支持就尤为宝贵。
股票资本市场不是简单的融资渠道，而是有引导作用的经济指向标，股票市场的一块钱，所带来的投资是可以成倍放大的。如果一个行业的企业有上市的可能，那么私募基金等投资就会进入这些行业，这个行业就有人愿意进一步研究怎么创新，怎么提升，怎么脱颖而出最终实现质的飞跃。如果一个行业的企业，尤其是后进企业并无上市可能，那么可能的结果就是，或者这个行业逐渐萎缩，或者行业中已经上市的大型企业逐步兼并收购中小企业，在低水平上实现行业集中，并因此在缺少竞争的情况下原地踏步，难以有实质性提升。如上文所述，负面清单中的诸多行业，仍然是有巨大提升空间的。如果在改革后，这些行业的企业上市更加困难，那么对我国经济发展来说，未必是好事。
创业板改革的初衷是完善资本市场基础制度，并且“增强对成长型创新创业企业的服务功能，更好促进经济高质量发展，发挥资本市场服务实体经济的能力”。2020年6月1日，中国人民银行、银保监会、证监会等部门发布的《关于进一步强化中小微企业金融服务的指导意见》明确指出，要发挥多层次资本市场融资支持作用，“支持优质中小微企业上市或挂牌融资，支持符合条件的中小企业在主板、科创板、中小板、创业板上市融资”。我国是一个以实体经济为主的国家，中小型传统企业在实体经济中扮演重要角色，应当鼓励传统企业通过上市募集资金谋求发展和创新。考虑到创业板负面清单生效后可能对传统企业上市的影响，我们建议：
（一）坚持必要性原则，确保列入创业板负面清单的行业尽量确属必要。同时，创业板负面清单企业中募集资金投资方向确能带来产业提升的，建议允许其上市；
（二）在《暂行规定》列举的互联网、大数据、云计算、自动化、新能源、人工智能等新技术、新产业、新业态、新模式等评价指标之外，针对实体经济提升的客观需求，增加符合创业板上市条件的评价指标，比如提高管理能力、提升行业现代化水平等；
（三）若传统企业因不具备创新创业等因素无法在创业板、科创板上市，则支持符合《首发办法》规定条件的传统企业在中小板和主板上市融资。
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