毛利率85%，国双科技盈利空间有多大？| 新龙榜
高研发支出主要用于新业务开拓，未来盈利空间有望达20%，2017年预计营收5.9-6.3亿人民币，估值32-37亿人民币。
调研 | 凯文 李喆 彭晨
指导 | 凯文
撰写 | 李喆
登陆纳斯达克之后，国双科技这家神秘的大数据公司才逐渐为市场所知。
不过，业内对国双科技的认知大多仍停留在SEM业务，加上持续亏损，以及上市后股价长期徘徊在发行价附近，使得大部分人看不清这家公司前景。
根据深入公司调研、高管访问、及持续跟踪，爱分析认为，国双科技在电子政府、司法领域的业务布局将成为新增长点，SEM业务比重已经很低，未来所覆盖的市场和客群将逐渐有明显扩大。
此外，由于当前销售、研发费用主要用于新业务开拓，待业务成熟后，销售、研发费用占比均有望降至更合理的区间，预期未来国双科技盈利空间至少在20%以上。
我们认为，国双科技估值区间为4.7-5.5亿美金，折合人民币32-37亿，对比当前3.55亿美金市值，存在低估。
以数字营销起家，缘于易变现、标准化和易获取数据
国双科技最初以数字营销为切入点，为客户提供基于网站页面的在线业务优化和用户行为分析技术与服务，帮助企业了解访问用户行为，优化其广告投放与营销策略。作为大数据公司，选择这个切入点有一定优势：
第一， 数字营销市场足够大。中国营销市场规模约人民币2000亿，其中品牌主的营销预算在800亿左右。另一方面，营销效果提升与数据分析有很大关系，并易于量化，因此，营销成为大数据变现的重要方向。
第二， 数字营销标准化程度高。由于营销方式基本相同，这就使得存在标准数据分析产品可适用于多个行业，国双科技在一个领域打磨好产品后，可以迅速复制，这使得业务更加聚焦。
第三， 数据获取不依赖于客户。由于中国企业信息化程度普遍较低，对外部数据有一定依赖性，而数字营销领域大多数可以直接从互联网获取数据，其数据质量相比企业内部要好很多，清洗难度小，更容易进行分析。
SEM业务占比逐年降低，布局新媒体、电子政务以及司法领域
国双科技SEM业务（搜索引擎营销）为人所熟知，但占比正逐年降低。尽管财报中没有披露各项业务占比，但从搜索引擎厂商对其营收贡献占比可以推断，SEM业务已不再成为主要业务。
SEM业务主要收入来源是搜索引擎的返点，根据其财报，百度对国双科技的营收贡献正逐年降低，2013年为18%，2014年后降至10%以下。
从2011年开始，国双科技拓展自己的业务线，布局新媒体、电子政务以及司法等行业。在这些领域，国双科技将之前积累的数据分析能力，主要包含网页分析、移动端分析、视频、流媒体以及可视化等，与行业应用相结合。
在电子政务领域，国双科技迄今不仅为包括中国政府网、国家发改委、农业部、北京市等在内的3000多家政府网站提供大数据分析服务，还为国家发改委、国家林业局、税务总局等众多单位提供政策大数据互联网分析服务，同时也为旅游、政府招商引资、地方产业促进、电子政务等垂直领域提供大数据整体解决方案。
新媒体领域主要针对传统广电系统新媒体转型、三网融合、三屏互动的需求，提供了融合媒体大数据解决方案，为新媒体运营与运维、节目创新、全媒体收视考核及领导决策提供即时的全媒体数据支持。
司法领域国双与人民法院出版社合作建设“法信”平台，以及为最高人民法院知识产权案例指导研究（北京）基地初步建成的“知识产权案例指导服务平台”均获得最高人民法院和其他法律界人士的高度认可。针对知识产权领域，建立一个司法文件数据库，帮助法院、律所及相关企业进行同类法律文件的查询，提升审判效率。
专注服务大客户，销售费用占比低
从服务客群来看，国双科技专注于行业内标杆客户，以数字营销为例，国双科技主要服务大型品牌主，如快消领域的可口可乐、耐克，汽车领域的克莱斯勒、上海大众等。行业大部分营销预算都掌握在这些标杆企业，同时，只有这些企业才有意愿使用数据分析来提升其营销效果。
客单价也反映出国双科技的大客户战略，2016年平均客单价超过人民币100万元，远远高于国内SaaS厂商的客单价水平，只有大客户才能支付起如此高昂的服务价格。
这些大客户对国双科技的服务能力提出更高考验，尽管目前国双科技只有395个客户，但销售人员有393名，其中除了少部分直销人员外，剩下都是售前、售后等服务人员，帮助客户配置产品，做好服务支持工作。
大客户战略的另一个好处是，销售费用占比低，国双科技的销售费用占比不足40%，远低于美国SaaS公司50-60%平均占比。大客户客单价高，无需通过大量客户来摊平其他费用支出，也无需大量销售人员去获取新客户。
随着国双科技的业务日趋稳定，其销售费用有望继续降低，逐步下降到营收20%左右的水平。原因在于，随着客户增长，服务人员始终要保持一定比例的增长，这会成为销售费用的主要构成。
重视开拓新业务，研发费用占比高
国双科技从数字营销，延拓到新媒体、电子政务、司法等其他领域，除了这些领域对数据分析技术的要求基本类似外，国双科技在研发上的大力投入起到很大作用。
从研发费用占比来看，国双科技每年近40%，显著高于同类别公司，同属于数字营销类公司的HubSpot，其研发费用占比只有17%，远远低于国双科技。
除原有产品的升级迭代，国双科技将大部分研发费用用于开发新产品，进入新行业，以扩大其用户客群。从过往经历来看，这种研发投入取得一些成效。2016年，国双科技在电子政务、司法领域的营收增速超过100%，占整体营收比例达到15%。
因此，目前国双科技拿出营收的40%用于研发投入，未必是件坏事，一旦目前研发的新业务取得进展，对未来业务毛利率提升以及营收保持一定增速都有好处。对此，国双指出，即使公司业务进入成熟期，为了保持公司在行业内的技术领先优势，国双的研发费用也会维持在其营收25%的水平。
与腾讯云战略合作，重视AI技术的垂直应用
对于AI技术，国双科技放弃在通用技术上进行投入，选择与巨头合作。近期，国双科技与腾讯云战略合作，主要借助腾讯云的语音识别技术，将其应用于司法领域，相当于国双科技在这个领域成为腾讯云语音识别技术的代理商。
对传统企业客户而言，可以借助AI技术提升效率，优化产品，但是通用技术产品很难满足需求，因为这类企业自身IT能力较弱，很难基于这些通用技术开发应用。国双科技主要做的就是将通用AI技术与行业应用相结合，将语音类产品打包到整体解决方案中。
其他领域，如自然语言处理等，国双科技同样有所布局，没有将精力浪费在通用技术上，将准确率提升几个百分点，而将重点放在如何更好地解决现实中的问题，以及与行业应用的无缝结合上。
数字营销业务天花板低，电子政务、司法等业务是未来主要增长点
从营收结构来看，数字营销仍然是国双科技主要收入来源，但增速明显放缓，主要是由于数字营销收入的基数已经具有一定的规模。
此外，数字营销业务主要拿的是品牌广告主的广告营销预算，目前国双科技能够拿到客户这部分预算的1%。这个市场的总规模在人民币800亿元左右，每年保持20-30%的增速，因此对于国双科技来讲，如何突破10亿这个天花板的同时保持高于市场的成长速度，对管理层是一个挑战。
可以看到，电子政务、司法等行业在2016年营收增长很快，其面对的客群决定其未来市场空间要远大于数字营销领域。首先，政府类客户在IT投入大，主要来自财政预算，相对稳定；其次，各政府机关正在进行数据化转型，在大数据领域投入逐年增加。
运营能力强，资源层面存在短板
以国双科技切入的知识产权领域为例，根据《最高人民法院知识产权案件年度报告（2015年）》，2015年最高法院新收各类知识产权案件759件，同比增长57.79%。这个行业正处于快速发展阶段，在大数据领域的投入也会高速增长。
根据爱分析大数据公司评价模型，如上文所述，国双科技所处赛道较原先数字营销领域更宽；团队结构合理，CTO刘激扬是有20多年专业经验的软件工程领袖，销售负责人李峰等人之前是行业专家，整个团队技术、产品、商务能力较强。
技术与产品方面，通过多年服务品牌客户，国双科技在网页分析、数据可视化等方面积累较深。国双科技在新业务研发上投入不小，语音等AI技术与司法领域也在积极探索。
六个维度中，运营能力是最大优势，能拿下很多大品牌客户与政府客户，不论是销售能力还是服务能力，都说明表现很出众。相比之下，资源层面存在短板，没有自己的核心数据源，渠道层面也没有独特优势。
研发投入影响近期盈利能力，未来盈利空间在20%以上
国双科技的毛利率高，86%毛利率远远超过其他数字营销厂商，尽管过去几年毛利率一直上涨，但已经到达相对稳定的水平。
因为主要服务大型客户，即使不需要定制开发，还是需要服务人员帮助企业客户配置产品，这部分人力成本大部分计入到销售费用中，少部分计入到营业成本中。这样的处理完全符合会计准则的要求，也是导致国双科技行业领先的高毛利率的原因之一。
从成本结构来看，很明显38%的研发支出过高，很大程度影响了利润空间。根据调研，国双科技在研发的投入中三分之二用于新产品研发，只有三分之一是现有产品的更新升级。然而，保持领先的技术和产品优势是国双的核心发展战略之一。国双科技业务相对成熟后，其研发支出占比相对其可比公司仍然较高，维持在营收的25%左右。
销售费用占比未来有望降低至20%左右。正如前文所言，国双科技393名销售人员中，包括大量售前、咨询、售后等服务人员，纯Sales人员并不多。随着企业的快速发展，规模效应应该会逐渐显现。
国双科技目前切入新媒体、电子政务、司法等新领域，需要配备大量服务人员了解客户需求，培训客户，教育市场。随着市场逐步成熟，产品标准化程度提升，服务人员增速会慢于业务增长，从而降低销售费用。
综上，业务成熟后，销售费用与研发费用支出占比有望分别降至20%和25%左右，再加上管理成本还会下降5-10%，国双科技未来盈利空间至少在20%以上。
新业务正处于爆发阶段，估值区间4.7-5.5亿美元
尽管数字营销业务增速放缓，但国双科技在电子政务、司法领域的布局经过几年积累，正处于爆发阶段，预计2017年营收增速在50-60%之间，营收区间为0.86-0.92亿美金。
与同类SaaS、大数据公司相比，国双科技的销售费用占比相对较低，研发费用多数用于开展新业务，因此，未来更有机会率先跑出利润。在营收增速方面，明显高于同类SaaS厂商。
基于以上分析，我们给予国双科技基于2017年预期营收PS倍数5.5-6倍，估值区间为4.7-5.5亿美金之间，折合人民币约32-37亿。我们认为，对比当前市值3.55亿美金，存在低估。
关注爱分析订阅号（ifenxicom），回复“国双科技”即可获得完整版报告。
声明：本报告所有内容，包括趋势预测等，仅供读者参考，不构成投资建议，据此入市风险自担。
新龙榜
新金融
企业服务
其它