招商宏观 | 地产政策放松进入第三阶段：择时与影响
国内宏观经济小组
文 | 招商宏观张静静团队
核心观点
此时推出稳地产政策有何用意？第一，对冲疫情形势的不确定性；第二，发展仍被置于优先位置。稳地产政策的效果如何评估？今年的房地产政策放松可分成三个阶段：第一阶段是保需求，效果不算理想；第二阶段是保项目，取得一定效果，然各界主体的谨慎预期和经济数据几无改善；第三阶段是保主体，标志性政策就是此次《通知》，是对18-21年全面去杠杆的一次均值回归，预计此次政策将产生积极效果，有助于房地产业发展回归正反馈。稳地产政策如何影响地产链？经历供给侧去产能后，率先恢复供给能力的房企可能会将现金流向后端倾斜，然后再考虑土地库存回补。如果明年商品房销售低位企稳/弱复苏，则地产链格局将是前端同步弱复苏+后端高增长。当前形势的演进验证了我们此前报告的判断，且更偏向于所预设的积极情景，我们也相应微调了定量结论。
正文
根据中国基金报的报道，11月11日，央行、银保监会发布《关于做好当前金融支持房地产市场平稳健康发展工作的通知》，出台十六条措施支持房地产市场平稳健康发展。
一、此时推出稳地产政策有何用意？
第一，对冲疫情形势的不确定性。同一天，国务院联防联控机制发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施 科学精准做好防控工作的通知》，在“党中央对进一步优化防控工作的二十条措施作出重要部署、提出明确要求”后，要求“各地各部门要不折不扣把各项优化措施落实到位”。
从“二十条”内容来看，短期的政策优化方向主要是根据“疫情防控新形势和新冠病毒变异的新特点”，减少防疫对人的直接影响，例如缩短密接和入境人员隔离期、取消次密接判定和中风险划定、调整高风险区外溢人员隔离要求、缩短高风险岗位从业人员隔离期等。而正如联防联控《通知》中所提到的，“受病毒变异和冬春季气候因素影响，疫情传播范围和规模有可能进一步扩大，防控形势仍然严峻复杂”，当前形势下，虽然疫情防控措施进一步优化调整，下一阶段的疫情走向和经济社会影响仍然存在较高不确定性。
在此情况下，稳妥化解其他重点领域的风险、保证社会经济各方面平稳健康发展，更有利于“集中力量打好重点地区疫情歼灭战”。我们曾在《3季度经济数据点评》报告中提到过，“疫情冲击和房地产冲击对‘后奥密克戎’时期经济减速的贡献大约各占一半”，作为与疫情“并驾齐驱”的风险因素，房地产相关政策的“优化调整”正逢其时。
第二，发展仍被置于优先位置。党的二十大报告指出， “到二〇三五年...人均国内生产总值...达到中等发达国家水平”。按照世界银行的标准，到2035年我国人均GDP要跻身“高收入组”的前2/3，年均GDP增速至少要达到4%，而今年前3个季度的GDP增速仅为3.0%。
长期来看，我国经济对房地产业的依赖度必然会有所降低，然而短期现实是，房地产数据在过去两年已经经历了连续大幅回落。例如，今年商品房销售面积将从2021年的18亿平降至14亿平，新开工面积更是从2020年的22亿平降至2021年的20亿平、再降至今年的13亿平。除去金融属性，房地产业本身仍然与民生息息相关。适当减缓房地产的下行趋势，既有利于保持一定的经济增长速度、降低风险，也符合高质量发展的要求。二、稳地产政策的效果如何评估？
回顾过去，2018-2021年，房企走上全面去杠杆之路。2018年资管新规，压缩影子银行、切断前端融资；2019年三道红线，为房企杠杆水平强制设限；2020年房贷集中度管理，对开发贷投放形成硬约束；2021年地方加强预售资金监管，锁定房企最主要无息负债来源。这一轮去杠杆相当于对房地产业的供给侧去产能，房企陆续陷入债务和流动性困境。也因此，早在去年下半年房地产销售开始走弱之前，土地出让和房屋新开工面积就已经明显回落，房企供给能力减弱、信用风险上升，随后也开始波及地方的土地财政收入。
随着经济下行压力加大，房地产政策自去年底有所松动，可分成三个阶段。第一阶段是保需求，发生在今年上半年。这一阶段的政策表现为，各地基于因城施策的购房政策陆续松动，放松尺度逐渐小幅加大，涉及限购、限贷、限价、限售等多个方面。然而政策效果不算理想，9·30系列政策也未能扭过局面，商品房销售面积保持两位数负增长。
第二阶段是保项目，发生在今年下半年。年中交楼风波发酵之后，各项房地产数据又下一个台阶，风险加速释放。这一阶段的政策以保交楼、稳民生为核心目标，出台2000亿元保交楼专项贷款。政策取得一定效果，8-9月竣工面积同比降幅明显收窄，然而各界主体对房地产业的谨慎预期以及销售、拿地、开工等经济数据仍然几无改善。
第三阶段是保主体，发生在今年年底，标志性政策就是此次《通知》，是对18-21年全面去杠杆政策的一次均值回归。《通知》要求稳定房地产开发贷款投放、稳定建筑企业信贷投放、支持开发贷款/信托贷款等存量融资合理展期、保持债券融资基本稳定、保持信托等资管产品融资稳定，从表内、表外各类融资渠道对房企融资予以积极支持。
解铃还须系铃人，预计此次政策将产生积极效果，有助于房地产业发展回归正反馈。一方面，房企是房地产项目的建设主体，保主体就是保项目，且有利于提高房屋交付质量；另一方面，当前购房需求低迷，既与人口等长期因素和疫情等中短期因素有关，也与居民信心有关，主要体现在对房企项目交付风险的担忧，因此，保主体、保项目也同时有利于保需求。
国别经验的视角也可以提供一些积极信息。回顾历史，日本/韩国与我国有一定相似性：新开工规模在购房主力人口（20-44岁）见顶后出现第一个大顶，随后快速回落（类似我国2013年前后）；数年后再度上行，出现第二个大顶，之后又快速回落（类似我国2020年前后）；至此房地产的长期中枢趋于下行。然而要注意的是：1）这种长期回落并非单边持续下行，而是“回落-企稳-再回落”，即大周期之中仍然嵌套小周期；2）短时间的快速回落一般出现在危机时期（1992/1998/2008），即长期的下行压力因短期危机事件集中释放，随后的企稳则对应了危机缓解和政策放松。
对我国来说，过去几年的房地产融资紧缩和疫情冲击类似日韩的“危机时期”，而当房地产积极政策落地后，“危机”缓解的概率明显上升，明年房地产各项数据继续大幅回落的风险显著降低。三、稳地产政策如何影响地产链？
客观地说，长期的人口因素不可逆，中短期的疫情因素也尚没有缓解，在一线城市限购不放松的情况下，预计居民信心改善带来的商品房销售复苏力度将是相对温和的。一线城市限购不放松是本轮政策与2014-15年的最大差别，没有一线城市房价上涨效应的带动，投机需求将继续被抑制，单靠刚性需求和改善性需求的释放很难带来大的脉冲。
在此情况下，经历供给侧去产能后，率先恢复供给能力的房企可能会将现金流向后端倾斜，即优先保障存量项目的竣工交付，然后再考虑土地库存回补，即前端的拿地和开工。因此，如果明年商品房销售低位企稳/弱复苏，则地产链格局将是前端（销售/拿地/开工）同步弱复苏+后端（安装投资/竣工）高增长。
详细的定量测算过程我们曾在此前报告《竣工复苏：容易被忽视的经济亮点》和《改变预期才能改变趋势——本轮房地产调控政策效果测算》中有过讨论，当前形势的演进进一步验证了我们此前的判断，且更偏向于我们所预设的积极情景。
我们简述并微调结论如下：预计商品房销售面积4季度至明年年初筑底，2023年增速0.2%-2.9%（今年-18.3%）；新开工面积4季度筑底、明年上半年明显回升，2023年增速4.9%-13.0%（今年-37.8%）；施工面积年底至明年年初企稳后回升，2023年增速-1.6%~-0.5%（今年-7.1%）；建安投资年底企稳、明年小幅回升，2023年增速1.6%-5.5%（今年-8.4%）；房地产投资明年2季度震荡回升，2023年增速-3.5%~0.0%（今年-8.1%）；中性预计竣工面积今年年底增速初步回正，2023年上升到20%以上（今年-10%）。
风险提示：
国内疫情压力超预期。
以上内容来自于2022年11月13日的《地产政策放松进入第三阶段：择时与影响》报告，报告作者赵宏鹤，执业证号S1090522070005，详细内容请参考研究报告。
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