新增债发行超95%——11月地方债观察
基本结论
11月地方债发行和净融资规模均有所回落，但新增专项债发行仍维持高位。截至11月末，新增地方债（剔除中小银行专项债）完成全年额度的96.0%，今年新增债发行进度偏后置但逐月发行量较为均匀，5-11月发行量均围绕5500亿元中枢上下小幅波动。11月地方债共计发行6804亿元，创年内新高，净融资规模5257亿元，较上月小幅下降。11月地方债发行以新增专项债为主，占比达84.3%。11月新增专项债主要投向市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目和保障性安居工程，占比分别为33.4%、22.4%和16.1%。
从发行期限来看，11月发行地方债平均期限较10月总体有所拉长。其中，再融资专项债、新增专项债和新增一般债的平均期限分别较10月拉长6.3年、1.3年和0.7年；再融资一般债的平均期限较10月缩短1.3年。本月广东再发两只特殊再融资债，募资投向为“偿还存量债务”。
11月地方债实际发行规模显著超出计划发行规模，主要因为河南、四川和天津等省市并未公布11月份地方债发行计划，但当月实际发行规模均超百亿元。从披露发行计划的省市来看，广东、河北和吉林实际发行远超计划发行，其中广东主因再融资一般债发行规模较高，河北和吉林主因新增专项债发行规模较大。
二级市场方面，我们以月频方式计算了2018年以来的所有地方债单券利差，并采用相应范围内的个券利差中位数形成了全国和各省市的不同发行期限和总体利差走势图。根据测算，11月地方债总体二级利差为28.67bp，相较10月走阔7.47bp。分区域来看，11月辽宁、贵州和云南的利差水平较高，分别为40.31bp、40.09bp和39.9bp，深圳的利差水平最低，为22.51bp 。截至11月末，共有20个省市发行的362只地方债一级利差低于16bp，对发行后满30日的地方债进行二级市场跟踪，各省市利差均有一定幅度上升。
成交额方面，11月地方债成交额、平均成交价格均上升。11月地方债成交额8056亿元，相较上月增加2669亿元，较去年同期增加151.64%。11月地方债平均成交价格为100.54元，较10月上升，成交收益率有所下降。分省份来看，11月份广东、重庆和河南的成交额位列前三；分券种来看，广东、湖南和江苏的一般债成交额位居前三，总计659.7亿元，占一般债成交总额的27.1%；广东、重庆和河南的专项债成交总额位列前三，总计1625.3亿元，占专项债成交总额的28.9%。
成交期限方面，11月地方债平均成交期限为12.93年，相比10月下降1.17年。7年期、10年期和30年期的地方债成交额位居前三，分别为1519亿元、1461亿元和1451亿元，分别占11月总成交额的18.9%、18.1%和18.0%。根据换手率来看，中长期限的地方债成交较为活跃。
风险提示：地方债发行计划统计疏漏或滞后；地方债发行规模不达预期或超预期；资金投向分类不合理。
11月24日，国务院召开常务会议[1]，部署完善地方政府专项债券管理，强调加快今年剩余额度发行，力争在明年初形成更多实物工作量。本文对11月地方债发行和交易情况进行梳理，以供投资者参考。
[1]资料来源：http://www.gov.cn/xinwen/2021-11/24/content_5653235.htm
一、11月地方债发行回顾
1、新增专项债发行提速
11月地方债发行和净融资规模均有所回落，但新增专项债发行仍维持高位。11月地方债共计发行6804亿元，相较10月减少1957亿元，其中新增债5949亿元（新增一般债188亿元，新增专项债5761亿元），再融资债855亿元（再融资一般债410亿元，再融资专项债445亿元）。9-11月，新增专项债发行量均超过5000亿元，本月新增专项债发行量相较上月增加195亿元，创年内新高。11月地方债偿还量1391亿元，净融资规模相较上月小幅下降，为5257亿元。
截至11月末，新增债发行进度基本完成。根据披露信息，财政部已下达2021年新增地方政府债务限额42676亿元[1]，包含一般债务限额8000亿元和专项债务限额34676亿元。今年1-11月新增地方债已完成全年额度的95.7%，其中新增一般债发行7741亿元，完成96.8%，新增专项债发行33083亿元（剔除中小银行专项债），完成95.4%。与前两年相比，今年新增债发行进度偏后置但逐月发行量较为均匀，5-11月发行量均围绕5500亿元中枢上下小幅波动。
2、新增专项债主投市政和产业园区基础设施
11月地方债发行结构以新增专项债为主，占当月地方债总发行量的84.3%，主要投向市政和产业园区基础设施、国家重大战略项目和保障性安居工程，占比分别为33.4%、22.4%和16.1%。
3、债券期限有所拉长
11月发行地方债平均期限相较10月总体有所拉长。11月地方债发行平均期限为16.8年，相较10月上升3.3年，主因再融资专项债平均发行期限明显上升，新增专项债平均发行期限亦有所拉长。11月新增一般债和新增专项债的平均期限分别为9.9年和17.9年，相较上月分别拉长0.7年和1.3年；再融资一般债和再融资专项债的平均期限分别为5.7年和17.1年，前者相较上月缩短1.3年，后者相较上月拉长6.3年。
4、广东再发两只特殊再融资债
10月，广东[2]和上海[3]先后启动全域无隐性债务试点工作。11月，广东再发两只特殊再融资债，募资投向为“偿还存量债务”。10月下旬以来，广东省陆续发行7只再融资债，募集资金用途表述均为“偿还存量债务”，合计规模959.79亿元（包括再融资一般债715.26亿元，再融资专项债244.53亿元），或为隐债“清零”配套措施，后续建议关注上海再融资债的募集资金投向表述。
5、计划与实际发行计划
11月地方债实际发行规模仍超出计划发行规模。回顾8-10月，地方债实际/计划发行比分别为0.82、1.01和1.29。11月共计29个省市披露11月地方债发行计划，披露计划发行金额5924亿元，实际发行6649亿元，实际/计划发行比为1.12，具体来看，11月新增一般债、新增专项债、再融资一般债和再融资专项债的实际/计划发行比分别为2.41、1.10、1.21和1.03。
分区域来看，河南、四川和天津未公布11月份地方债发行计划，但当月实际发行规模均超百亿元。从披露发行计划的省市来看，广东、河北和吉林实际发行远超计划发行，其中广东主因再融资一般债发行规模较高，河北和吉林主因新增专项债发行规模较大。具体来看，河北和吉林新增专项债计划发行268亿元和50亿元，实际发行475亿元和108亿元。
[1]资料来源：http://kjhx.mof.gov.cn/zwzx/202111/t20211109_3764279.htm
[2] 资料来源：http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/xinwenlianbo/guangdongcaizhengxinxilianbo/202110/t20211012_3757725.htm
[3] 资料来源：http://www.shio.gov.cn/sh/xwb/n782/n1052/u1ai28646.html
二、11月地方债交易回顾
1、二级利差走阔
我们通过中债估价收益率减去同期限国债收益率的计算方法，以月频方式生成了2018年以来的所有地方债单券二级利差，并采用相应范围内的个券利差中位数形成了全国和各省市的不同发行期限和总体利差走势图。囿于篇幅，本文仅展示全国总体和分期限利差走势以及11月各区域利差情况。
2018年以来，全国总体利差波动下行，呈现一定的区间特征，与地方债一级发行定价模式总体契合。2021年11月，地方债总体二级利差为28.67bp，相较10月走阔7.47bp。分区域来看，11月辽宁、贵州和云南的利差水平较高，分别为40.31bp、40.09bp和39.9bp，深圳的利差水平最低，为22.51bp。
7月以来，全国各省市陆续试点地方债市场化发行。截至11月末，共有20个省市发行的362只地方债一级利差低于16bp，对发行后满30日的地方债进行二级市场跟踪，各省市利差均有一定幅度上升，其中宁波、浙江、上海等省市利差上升较多，分别上升14.57bp、12.67bp和12.56bp。
2、成交额上升
11月地方债成交额、平均成交价格均上升。11月地方债成交额8056亿元，相较上月增加2669亿元，较去年同期增加151.64%。11月地方债平均成交价格为100.54元，较10月上升，成交收益率有所下降。
3、广东、重庆和河南成交额位列前三
11月份31个省份、5个计划单列市和兵团均有地方债成交，其中广东、重庆和河南的成交额位列前三，分别为996.8亿元、648.4亿元和533.8亿元。分券种来看，广东、湖南和江苏的一般债成交额位居前三，总计659.7亿元，占一般债成交总额的27.1%；广东、重庆和河南的专项债成交总额位列前三，总计1625.3亿元，占专项债成交总额的28.9%。
4、成交期限有所下降
成交期限方面，11月地方债平均成交期限为12.93年，相比10月下降1.17年。7年期、10年期和30年期的地方债成交额位居前三，分别为1519亿元、1461亿元和1451亿元，分别占11月总成交额的18.9%、18.1%和18.0%。此外根据换手率来看，中长期限的地方债成交较为活跃。
三、小结
11月地方债发行和净融资规模均有所回落，但新增专项债发行仍维持高位。11月地方债共计发行6649亿元，相较10月份减少2112亿元，其中新增债5793元（新增一般债188亿元，新增专项债5605亿元），再融资债855亿元（再融资一般债410亿元，再融资专项债445亿元）。11月地方债偿还量1391亿元，净融资规模5257亿元，较上月小幅下降。
按照全年新增地方政府债务限额来计算，截至11月底，新增地方债（剔除中小银行专项债）完成全年额度的95.7%，与前两年相比，今年新增债发行进度偏后置但逐月发行量较为均匀，5-11月发行量均围绕5500亿元中枢上下小幅波动。11月发行地方债平均期限相较10月总体有所拉长。主因再融资专项债平均发行期限明显上升，新增专项债平均发行期限亦有所拉长。
二级市场方面，本月地方债二级利差走阔，11月份地方债总体利差为28.67bp，相较10月走阔77.47bp；分区域来看，11月辽宁、贵州和云南的利差水平较高，深圳的利差水平最低。7月以来，全国各省市陆续试点地方债市场化发行。截至11月末，共有20个省市发行的362只地方债一级利差低于16bp，对发行后满30日的地方债进行二级市场跟踪，各省市利差均有一定幅度上升，其中宁波、浙江、上海等省市利差上升较多，分别上升14.57bp、12.67bp和12.56bp。
11月地方债成交额较10月有所上升，平均成交价格有所上升，平均成交期限有所下降。具体来看，11月地方债成交额8056亿元，相较10月增加2669亿元；平均成交价格100.54元，较10月上升，成交收益率有所下降；平均成交期限为12.93年，相比10月下降1.17年。
四、风险提示
地方债发行计划统计疏漏或滞后；地方债发行规模不达预期或超预期；资金投向分类不合理。
证券研究报告：新增债发行超95%—11月地方债观察
对外发布时间：2021年12月1日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳 | SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
赖逸儒(研究助理) | 邮箱：laiyr@r.qlzq.com.cn
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