城投过得怎么样？
基本结论
2021年疫情形势有所改善，一方面，地方财政压力有所减轻，“过紧日子”的总体基调并未改变；另一方面，城投企业面临的再融资环境重新收紧。本文通过分析2021年城投企业年报，梳理了其财务表现具体变化，以供投资者参考。
货币资金：2021年再融资政策边际收紧，城投公司存量货币资金增速同比提高。近60%以上区域在平均法与整体法计算下的城投企业货币资金变动率均呈负增长。其中，安徽、湖北、广东、广西、四川、新疆、浙江等省份城投平台之间货币资金变化分化较为明显。地市级和区县级城投的货币资金充裕度改善情况较好，同时分化也较为显著。
存货：各省城投企业存货余额普遍出现正增长，但增幅同比下降。其中，江西、浙江等地区城投企业存货余额增幅较大，可能有结算资金安排、存量项目持续推进等方面的影响。黑龙江、河北、新疆、天津等地的城投企业存货余额较去年末有所下降，或与地方政府在财力对城投企业的支持力度调整等因素有关。
往来款、应收账款：疫情形势缓解，地方财力仍坚持过“紧日子”的思想，以兜底民生为首要任务，财政压力仍旧存在。地方政府在财政承压之下对城投企业的回款相对有限，在财务表现上体现为城投企业主业回款较慢，应收账款增幅同比增长，但因融资环境收紧等因素影响，往来资金缺口出现收窄。甘肃、黑龙江、北京、河北等地的城投企业往来资金平均净流出规模较大；广西、上海、浙江、河南、江西等地应收账款同比增幅较为明显。
有息债务：2021年以来，城投企业融资环境边际收紧，有息债务规模有所增加，但有息债务增速亦明显下降。多数省份城投企业中长期有息债务占全部有息债务的比例同去年相比出现小幅下降，反映出背后融资环境的变化。同期末，多数地区城投企业有息债务平均值占负债总额的平均值有所走高，整体水平居高不下，其中，甘肃和湖南地区超过 75%。
偿付能力：2021年上海、广西、甘肃、湖北、陕西等地区平均货币资金/平均短期有息债务下滑较为明显，其余地区即期偿付能力相对变化较小，新疆、福建、浙江等地甚至出现边际改善。广西、辽宁、安徽、四川、山东、上海等地区融入资金净变动率显著低于偿债资金净变动率，反映当年区域净融资规模有所减少。
从货币资金变动率-整体法、往来款变动、应收账款变动率和存货变动率情况来看，山东、广西、新疆地区整体表现较好，但平均法下货币资金增幅和整体法差异较为突出，反映出区域中城投企业个体信用资质分化较为显著，对于层级较低的城投下沉还需谨慎。
福建、湖北和江西货币资金变动率-平均法和货币资金变动率-整体法差异不大，同时综合考虑往来款、应收账款、存货和即期偿债压力，整体流动性向好，建议关注以上地区城投企业的投资机会。
信用市场回顾：本周信用债发行规模有所下滑，净融资额明显回落；本周城投债净融资为186.12亿元，较上周下降56.4%；本周产业债发行总额较上周有所下降，净融资为-271.41亿元。本周信用债市场成交活跃度略有回落；中短票据收益率下行。本周共7家信用债发行人主体评级下调，无信用债发行人主体评级上调。
风险提示：城投口径有误；政策变化超预期；信用风险增加；数据提取失误或更新不及时；合并报表无法反映母公司真实情况。
一、城投过得怎么样？
2021年疫情形势有所改善，一方面，地方财政压力有所减轻，“过紧日子”的总体基调并未改变；另一方面，城投企业面临的再融资环境重新收紧。本文通过分析2021年城投企业年报，梳理了其财务表现的具体变化，以供投资者参考。
1、资产端
城投企业的业务范围主要涵盖基础设施建设、土地整理、保障房建设及园区开发建设等，开发建设成本多计入“存货”科目；工程结算后政府尚未回款的金额多计入“应收账款”科目；其他应付/其他应收款为往来科目。城投企业财务指标表现受项目建设进度、财政资金安排影响较大。
◾货币资金
2018年城投企业受到前一年严监管政策的延续影响，账面货币资金同比增速处于低位。自2018年7月国务院常务会[1]提出“引导金融机构按照市场化原则保障融资平台公司合理融资需求，对必要的在建项目要避免资金断供、工程烂尾”以来，城投企业监管政策呈现边际宽松趋势。2020年受疫情影响，再融资政策边际再放宽，叠加当年专项债资金使用情况不及预期，存在一定规模的资金沉淀，城投公司存量货币资金增速同比提高。2021年疫情防控显现成效，城投监管政策再度收紧，严监管窗口下平台存量货币资金规模同比增速下降较多，趋近0增长水平。
另外，我们定义以下两个指标来衡量区域内城投企业货币资金分化情况：
（1）货币资金变动率-平均法=各省城投企业货币资金变动率的平均数，反映各省样本城投企业货币资金变动率的平均值；
（2）货币资金变动率-整体法=本期各省城投货币资金平均数/去年同期各省货币资金平均数-1，反映各省样本城投企业货币资金平均数的变动率。
在不考虑其他因素的影响下，平均法和整体法下城投企业货币资金变动率差异越小，说明同一区域内各城投企业货币资金的变化较为均衡，反之，平均法与整体法出现显著差异，说明同一区域城投企业货币资金的变化出现分化。
我们发现2021年58%以上的区域在平均法与整体法计算下的城投企业货币资金变动率均呈负增长，相较去年，负增长省份占比显著扩大，2021年大部分区域内的城投企业受融资环境制约货币资金充裕度有所下降。
城投企业货币资金平均法的数据中枢高于整体法。其中安徽、湖北、广东、广西、四川、新疆和浙江货币资金变动率-平均法高于货币资金变动率-整体法20个百分点以上，吉林、海南货币资金变动率-平均法低于货币资金变动率-整体法20个百分点以上，以上地区的城投企业货币资金变化分化较为明显，区域内的城投平台之间货币资金充裕度的变化情况差异较大。
从城投企业层级来看，省级、地市级、区县级、国家级园区和省级园区货币资金变动率-平均法分别为9.31%、48.68%、41.17%、30.19%和5.57%，货币资金变动率-整体法分别为5.38%、3.74%、0.67%、9.19%和-0.75%。地市级和区县级城投的货币资金充裕度改善情况较为明显，同时分化也较为显著，货币资金变动率-平均法分别高于整体法44.95个百分点和40.49个百分点。
◾存货
城投企业的存货科目中主要包括其从事基建类业务、工程代建业务、土地整理业务形成的建设成本，一般按照项目进度和资金安排进行结转，对地方政府财政预算安排、地区土地出让情况依赖度较高。
2021 年各省城投企业存货余额基本呈现正增长，但增幅普遍低于 2020 年同期。其中江西和浙江的城投企业 2021年存货余额平均值增幅在15%以上，增幅较大；黑龙江、河北、新疆、天津等地的城投企业存货余额平均值增幅较去年末有所下降。
一方面，在监管收紧的环境下，2021年城投企业相关工程建设项目有所放缓，投资增长相对乏力，存货整体增幅不及去年。另一方面，承担地区基建、土地整理等相关业务，是城投长久以来的职能所在，因此，即便在监管窗口相对收严的情况下，城投存货规模依旧保持了增长的态势。
◾往来款项、应收账款
应收账款多与城投企业主业相关，主要反映城投平台因土地整理、保障房建设、基建项目交付结算后，尚未收到的政府相关部门及其下属单位的工程款、回购款、代建款等，政府往往根据财政安排进行资金拨付。
其他应付款和其他应收款在城投企业财政分析时被称为往来科目。其他应付款体现的是“拆入”的资金，通常涵盖置换债资金、部分项目资金、与政府部门及其他城投企业的往来资金等；其他应收款体现的是“拆出”的资金，通常涵盖向关联方、其他城投企业提供的拆借资金、转贷资金等。
我们用本期其他应付款平均值较上期的变动金额-本期其他应收款平均值较上期的变动金额来反映城投企业往来款的净变动情况，正数即为往来资金平均净流入，负数即为往来资金平均净流出。
2021年，疫情形势缓解，地方财力仍坚持过“紧日子”的思想，以兜底民生为首要任务，财政压力仍旧存在。在此背景下，地方财力对城投的支持力度相比去年仍旧有限，在财务表现上体现为城投企业主业回款较慢，应收账款增幅同比持续增长，但受融资环境收紧等因素影响，往来资金缺口收窄。
2021年，辽宁、天津、云南、福建、贵州、广西、安徽、重庆等8个地区往来资金表现为净流入，其中辽宁、天津平均净流入量较大，规模均在10亿元左右。其余省地区往来资金表现为净流出，其中甘肃、黑龙江、北京、河北的城投企业往来资金平均净流出规模较大，分别为-10.55亿元、-9.02亿元、-7.84亿元和-4.97亿元。
2021年，疫情缓和之下政府财政承压情况有所改善，但是收支管理仍旧严格，对城投企业支持有限，超80%省区的城投企业应收账款同比增加。其中，福建、广西、上海和浙江应收账款同比增幅较为明显，分别为46.38%、21.32%、21.29%和20.42%；河南、江西、甘肃地区城投企业应收账款同比增速亦在15%以上。
2、负债端
我们主要分析城投企业2021年有息债务规模及增速变化，并结合其现金流的变动情况分析其偿付能力变化。
◾有息债务
2020年以来，在疫情影响下，城投企业融资环境边际宽松，有息债务规模持续增加，有息债务增速亦有所回升。2021年，疫情态势缓和，城投企业监管政策重新出现收紧迹象，有息债务整体规模有所增加，但增速出现明显下降。
城投企业债务期限结构整体相对稳定。截至2021年末，城投企业中长期债务占比相较去年末小幅下降了0.16个百分点，由于此前一年融资环境相对宽松，一部分城投企业主动利用有利的融资窗口，“以时间换空间”，调整自身债务结构，长期有息债务占比处于相对稳定的水平，今年在监管趋严的背景下，长期有息债务占比仍保持了相对稳定。
2021年，多数省份城投企业中长期有息债务占全部有息债务的比例同去年相比出现小幅下降，反映出背后融资环境的变化。有超过50%的地区其城投企业中长期有息债务占比出现了下降，而辽宁、上海、广东等地区的城投企业在严监管形势下有息债务结构仍呈现了边际改善。2021年城投企业中长期有息债务占比变化体现了去年债务化解成果和今年融资政策收紧的叠加影响，各地区在债务结构演变上出现一定分化。
2021年，多数地区城投企业有息债务平均值占负债总额的平均值有所走高，整体水平居高不下。其中，甘肃和湖南地区超过 75%，城投企业有息债务总规模仍在上升，整体债务负担仍较重。
◾偿付压力
2021年城投企业平均货币资金/平均短期有息债务较2020年变化不大，小幅下降0.07个百分点。今年城投企业再融资环境边际收紧，债务期限结构调整趋缓，而存量债务规模仍持续攀升，现金短债比出现小幅下降。上海、广西、甘肃、湖北及陕西地区平均货币资金/平均短期有息债务下滑较为明显，其余地区即期偿付能力相对变化较小，新疆、福建、浙江等地甚至出现边际改善。
2021年全年，有超过60%的省份用于用于偿还债务的现金流同比出现增长，在所有增长省份中，半数以上地区同比增长幅度超过20%，广西、广东和安徽地区增速分别达到124%、41%及30%；甘肃、黑龙江、湖北、新疆、贵州的城投企业用于偿还债务的现金流较去年同比下降10%以上。
2021年全年，广西、广东和浙江地区的城投企业通过借款、发行债务融入的资金规模同比增幅超过20%；而黑龙江、辽宁、甘肃、贵州和湖北地区的城投企业融入资金现金流同比负增长20%以上。
广西、辽宁、安徽、四川、山东、上海等地区融入资金净变动率显著低于偿债资金净变动率，反映当年区域净融资规模有所减少。
3、小结
我们通过分析2021年城投企业年报中资产端的货币资金、往来款、应收账款、存货，以及负债端的有息债务和现金流流量表中的筹资活动产生的现金流等财务科目及指标，发现2021年全年城投企业有以下几个变化：
2021年再融资政策边际收紧，城投公司存量货币资金增速同比下降。近60%以上区域在平均法与整体法计算下的城投企业货币资金变动率均呈负增长。其中，安徽、广东、广西、四川、新疆、浙江等地城投平台之间货币资金变化分化较为明显。地市级和区县级城投的货币资金充裕度改善情况较好，同时分化也较为显著。
各省城投企业存货余额普遍出现正增长，但增幅同比下降。其中，江西、浙江等地区城投企业存货余额增幅较大，可能有结算资金安排、存量项目持续推进等方面的影响。黑龙江、河北、新疆、天津等地的城投企业存货余额较去年末有所下降，或与地方政府在财力对城投企业的支持力度调整等因素有关。
疫情形势缓解，地方财力仍坚持过“紧日子”的思想，以兜底民生为首要任务，财政压力仍旧存在。地方政府在财政承压之下对城投企业的回款相对有限，在财务表现上体现为城投企业主业回款较慢，应收账款增幅同比增长，但因融资环境收紧等因素影响，往来资金缺口出现收窄。甘肃、黑龙江、北京、河北等地的城投企业往来资金平均净流出规模较大；广西、上海、浙江、河南、江西等地应收账款同比增幅较为明显。
2021年以来，城投企业融资环境边际收紧，有息债务规模有所增加，但有息债务增速亦明显下降。多数省份城投企业中长期有息债务占全部有息债务的比例同去年相比出现小幅下降，反映出背后融资环境的变化。同期末，多数地区城投企业有息债务平均值占负债总额的平均值有所走高，整体水平居高不下，其中，甘肃和湖南地区超过 75%。
2021年上海、广西、甘肃、湖北、陕西等地区平均货币资金/平均短期有息债务下滑较为明显，其余地区即期偿付能力相对变化较小，新疆、福建、浙江等地甚至出现边际改善。广西、辽宁、安徽、四川、山东、上海等地区融入资金净变动率显著低于偿债资金净变动率，反映当年区域净融资规模有所减少。
对于上述变化，我们认为在投资中可有如下思考：
从货币资金变动率-整体法、往来款变动、应收账款变动率和存货变动率情况来看，浙江、四川、广西地区整体表现较好，但平均法下货币资金增幅和整体法差异较为突出，反映出区域中城投企业个体信用资质分化较为显著，对于层级较低的城投下沉还需谨慎。
福建、江西和山东货币资金变动率-平均法和货币资金变动率-整体法差异不大，同时综合考虑往来款、应收账款、存货和即期偿债压力，整体流动性向好，建议关注以上地区城投企业的投资机会。
[1] 资料来源：http://www.gov.cn/guowuyuan/cwhy/20180723c20/index.htm
二、信用债市场回顾
1、一级市场：发行规模有所下滑
本周信用债发行规模有所下滑，净融资额明显回落。本周信用债发行总额691.03亿元，较上周下滑28.52%，偿还总额1159.40亿元。净融资额为-468.37亿元，与上周相比，净融资规模下降489.21%。本周共有1只信用债取消或推迟发行，涉及金额5.00亿元。
具体来看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券及定向工具净融资额分别为-18.5亿元、108.16亿元、-38.25亿元、-475.58亿元和-44.2亿元。本周企业债净融资额较上周有所上升，公司债、中期票据、短期融资券和定向工具净融资额下降明显。
本周城投债净融资为186.12亿元，较上周下降56.4%；本周产业债发行总额较上周有所下降，净融资为-271.41亿元。
2、二级市场：成交活跃度略有回落
本周信用债市场成交活跃度回升。本周信用债周度换手率为2.50%，较上周增加1.63个百分点。分券种看，企业债、公司债、中期票据、短期融资券和定向工具成交量分别为294.16亿元、170.38亿元、2,984.56亿元、2,429.45亿元和628.29亿元，所有券种成交量较上周均有一定程度回升。
本周1年期、3年期和5年期中短票据收益率均下行。具体来看，本周AAA评级1年期、3年期和5年期中短票据分别收于2.38%、2.88%、3.30%，较上周分别下行6.85bp、0.22bp和7.80bp。
3、信用评级调整情况
本周共7家信用债发行人主体评级下调，无信用债发行人主体评级上调。
三、风险提示
城投口径有误；政策变化超预期；信用风险增加；数据提取失误或更新不及时；合并报表无法反映母公司真实情况。
证券研究报告：城投过得怎么样？
对外发布时间：2022年5月14日
报告发布机构：中泰证券研究所
参与人员信息：
周岳| SAC编号：S0740520100003 | 邮箱：zhouyue@r.qlzq.com.cn
赖逸儒（研究助理） | 邮箱：laiyr@r.qlzq.com.cn
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