城投债务透视（8）：山东篇
摘要
■山东省债务问题的背景。山东位于中国东部沿海、黄河下游，境域包括半岛和内陆两部分，以钢铁、煤炭、水泥、化工、造纸等为主导产业，大型企业众多，经济体量居全国前三。近年来山东债务问题较受关注，主要来自（1）区域债务压力不均衡。山东多数地级市债务压力相对不大，16个地级市中11个宽口径债务率（（地方政府债务余额+发债城投有息负债余额）/综合财力）在200%以下（全国31省中位为267%），部分城市如青岛、潍坊、威海、济宁等相对偏高。（2）受2017年民企债务风险集中爆发影响，区域经济和财政收入受到一定冲击，少数对民企有担保敞口的城投平台经营受到部分影响。2017年山东民企债务风险在互保链条下集中爆发，天信集团、西王食品、长兴集团、齐星集团等出现财务困境，部分城投平台因涉及对相关企业的担保面临一定的代偿压力，区域经济和财政收入也受到一定影响。
■山东省债务问题的五个特征。（1）债务率中等，但区域偿债压力不平衡。山东债务率居全国中游水平，2021年末宽口径债务率为267.5%，居全国（从高到低）第14位。但区域偿债压力较不均衡，2021年末青岛和潍坊市宽口径债务率分别达到354.3%、298.7%，明显高于其他地级市（相对有利的是两市财政实力相对较强）。财政实力偏弱但债务率略高的区域包括济宁和泰安等。（2）城投平台数量众多，不同区域对城投融资的依赖度差异较大。截至2021年末山东共有发债城投平台261家，排名全国第三，发债城投有息负债余额36975.7亿元，是显性债务余额（地方政府债务余额）的1.8倍，居全国（从高到低）第11位。不同区域对城投融资的依赖度差异较大，青岛城投有息债务规模远高于其他地级市，2021年末达到8732亿，为显性债务余额的3.4倍，潍坊、济南城投有息负债余额紧随其后，2021末达到3894.5亿、3156.5亿，明显高于排位其后的济宁、临沂等市。（3）部分地区城投短债或非标占比偏高。与其他省份相比，山东较多地级市城投平台短债占比偏高，16个地级市中13个平均短债占比在30%以上，其中泰安、日照、潍坊、聊城在40%以上。从融资渠道看，部分区域对非标融资依赖度偏高，潍坊、泰安和济宁有息负债中非标占比平均达到28.0%、24.6%、23.9%，相比之下烟台、东营和省级平台非标占比较低。（4）从债务的历史变动来看，2021年山东债务增速放缓。2016-2020年，山东城投平台债务增速较高，年均增速32.3%，高于显性债务余额增速（13.1%）。2021年地方加杠杆节奏放缓，城投债务增速同比回落19.0pct至16.5%，显性债务余额增速同比回落6.0pct至20.5%。（5）未来两年半为城投债到期高峰。2022年下半年至2024年下半年，山东城投债半年到期规模维持在1600亿元左右，到期规模平均占存量的13.9%。分区域来看，2022H2济宁、日照、青岛和潍坊城投债到期规模占比相对更高。
■山东省债务问题的化解进展。（1）化解措施。近年来山东省积极化解隐性债务风险。2018年制定“防范化解隐性债务风险的21条实施意见”， 2019年制定出台“隐性债务风险防控三级响应预案”和“置换融资平台存量隐性债务实施意见”，建立“红橙黄绿”风险等级评定制度。典型化债措施包括：强调债务属地管理机制；建立激励机制，设立县级政府债务和金融风险化解奖励；推进城投平台整合等。（2）化解效果。2022年以来，山东城投平台融资整体仍相对顺畅，发债利率有所回落，期限有所拉长。4月以来山东城投债信用利差总体回落，其中高等级平台的回落幅度明显高于中低评级。
■风险提示：数据口径偏差，城投监管政策超预期等
正文
1山东省债务问题的背景
山东位于中国东部沿海、黄河下游，境域包括半岛和内陆两部分，辖16个地级市。山东是我国经济和人口大省，GDP体量和人口规模常年居全国前三。山东以钢铁、煤炭、水泥、化工、造纸等为主导产业，大型企业众多，其中重化工业依靠自然资源优势，以油、盐和石化产业为基础，鲁南和鲁西南是煤化工和冶炼企业的主要分布地，大型企业有中国宏桥、山东钢铁、日照钢铁、胜利油田、兖矿集团等；轻化工产业的代表企业有魏桥纺织、海尔电器、海信集团、青岛啤酒、晨鸣纸业等。
山东经济体量较大，全省来看财政实力尚可，宽口径债务率也处于全国中位水平。但区域内债务压力较不均衡，同时近年来受经济结构调整影响区域内的实体企业和部分城投平台出现负面舆情。（1）区域债务压力不均衡。尽管山东整体债务率不高，但区域分化显著，多数地级市债务压力相对不大，16个地级市中11个宽口径债务率（（地方政府债务余额+发债城投有息负债余额）/综合财力）在200%以下（全国31省中位为267%），青岛、潍坊、威海、济宁等宽口径债务率偏高，在200%-400%之间。近年来威海、济宁、潍坊城投发债成本明显高于其他城市。（2）2017年受民企债务风险集中爆发影响，区域经济和财政收入受到一定冲击，少数对民企有担保敞口的城投平台经营受到部分影响。2017年山东民企的债务危机在互保链条下集中爆发，天信集团、西王食品、长兴集团、齐星集团、魏桥纺织等企业出现财务困境，部分城投平台因涉及对相关企业的担保面临一定的代偿压力。与此同时，民营经济受创导致区域经济和财政收入受到一定影响，2017-2020年山东省财政自给率连续4年下降，经济增速总体低于经济体量同处前列的江苏、浙江和广东。
2山东省债务问题的五个特征
2.1. 特征一：债务率中等，但区域偿债压力不平衡
2021年末，山东省地方政府债务余额+发债城投有息负债余额为5.7万亿，排名全国第三位，高于经济体量相近的河南，与浙江债务规模接近。
从债务压力来看，山东省债务率居全国中游水平。2021年末窄口径债务率（地方政府债务余额/综合财力）为93.9%，居全国（从高到低）第20位；宽口径债务率（地方政府债务余额+城投有息负债余额/综合财力）为267.5%，居全国（从高到低）第14位。
区域偿债压力不均衡。2021年末青岛和潍坊市宽口径债务率分别达到354.3%、298.7%，高于全省其他地级市，但两市财政实力尚可，财政自给率均在70%以上。财政实力偏弱但债务率略高的区域是济宁和泰安等，两市宽口径债务率为215.4%、184.9%，高于全省中位（166.8%），财政自给率为60.6%、53.8%，低于全省中位水平（64.9%）。
2.2. 特征二：城投平台数量众多，不同区域对城投融资的依赖度差异较大
山东城投平台数量众多，截至2021年末共有发债城投平台261家，排名全国第三，发债城投有息负债余额36975.7亿元，是显性债务余额（地方政府债务余额）的1.8倍，居全国（从高到低）第11位。
不同区域对城投融资的依赖度差异较大。青岛城投有息债务规模远高于其他地级市，2021年末发债城投有息负债余额达到8732亿，为显性债务余额的3.4倍，潍坊、济南城投有息负债余额紧随其后，2021末发债城投有息负债余额达到3894.5亿、3156.5亿，明显高于排位其后的济宁、临沂等城市。
2.3. 特征三：部分地区城投短债或非标占比偏高
与其他省份相比，山东较多地级市城投平台短债占比偏高，16个地级市中13个平均短债占比在30%以上，其中泰安、日照、潍坊、聊城在40%以上。从融资渠道看，部分区域对非标融资依赖度偏高，潍坊、泰安和济宁有息负债中非标占比平均达到28.0%、24.6%、23.9%，相比之下烟台、东营和省级平台非标占比较低，在15%及以下。
2.4. 特征四：从债务的历史变动来看，2021年山东债务增速放缓
从山东省债务的历史变动来看，2016-2020年，城投平台的债务增速保持较高水平并明显高于显性债务，2021年城投债务和显性债务增速均有所回落。2016-2020年，山东城投平台债务增速较高，有息负债由7855.8亿元增至31739.2亿元，年均增速32.3%，高于显性债务（地方政府债务）余额增速（13.1%）。2021年地方加杠杆节奏放缓，城投债务增速同比回落19.0pct至16.5%，显性债务余额增速同比回落6.0pct至20.5%。
2.5. 特征五：未来两年半为城投债到期高峰
2022年下半年至2024年下半年，山东城投债半年到期规模维持在1600亿元左右，到期规模平均占存量的13.9%。分区域来看，2022年下半年济宁、日照、青岛和潍坊城投债到期规模占比相对更高，均在15%以上。
3山东省债务问题的化解进展
3.1. 化解措施
近年来山东省积极化解隐性债务风险。根据历年预算执行报告，2017年山东省出台“加强政府债务风险应急处置预案”；2018年制定“防范化解隐性债务风险的21条实施意见”，对债务高风险地区进行约谈；2019年制定出台“隐性债务风险防控三级响应预案”和“置换融资平台存量隐性债务实施意见”，建立“红橙黄绿”风险等级评定制度，多渠道压减消化隐性债务，全省隐性债务规模与综合债务率“双下降”；2020年以来加快推进政府融资平台公司市场化转型，建立政府债务风险等级评定制度，使政府债务率保持在合理区间。
具体来看，近年来山东省典型的化债措施包括：（1）强调债务属地管理机制。根据《2019年山东省政府一般债券(五期)信息披露文件》，山东省、市、县三级均成立了政府主要负责同志任组长的政府性债务管理工作领导小组，落实政府债务属地管理责任，明确各级政府对本地区债务负总责。（2）建立激励机制，设立县级政府债务和金融风险化解奖励。根据《山东省财政厅关于印发财政困难县激励性转移支付暂行办法的通知》（2021年），山东省“对政府综合债务率控制在目标范围内、存量隐性债务化解力度大、不良贷款率控制较好或下降较快的财政困难县给予奖励。对政府综合债务率当年上升20个百分点及以上的橙色风险等级财政困难县，以及政府综合债务率未下降的红色风险等级财政困难县，取消该项奖励资格”。（3）推进城投平台整合。2017年，济南进行市级平台整合，新组建济南城市投资集团有限公司、济南城市建设集团有限公司，保留济南产业发展投资集团有限公司、济南轨道交通集团有限公司，成立济南金融控股集团有限公司、济南文旅发展集团有限公司，形成六大集团，吸纳全市28个市直部门所属的188家企业。2021年，青岛市国资委将海信集团股权划转给青岛华通国有资本运营(集团)有限责任公司，将澳柯玛集团股权划转至青岛西海岸发展(集团)有限公司。2021年，日照市拟将城投集团、水务集团等八大国企重组为新的日照城投集团。
3.2. 化解进展
2022年以来，山东城投平台融资整体仍相对顺畅，高等级平台的信用利差压缩幅度更大。2022年1-4月，山东城投债净融资962.4亿元，发债利率有所回落，期限有所拉长。2022年4月以来，山东城投债信用利差总体有所回落，其中高等级平台的回落幅度明显高于中低评级。
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