地产放松政策：两个质变与三个方面

2021Q4以来，房地产政策围绕“主体纾困、项目交付与市场销售”这三个方面不断放松。我们应当如何看待这些放松政策？

■主体纾困：主体扩围，力度加大，“两支箭”双管齐下支持民企融资

第一阶段：2022年4月以前，针对地产主体的纾困政策不多，银行贷款集中于政策纠偏和支持并购贷，少数几家民企地产债突破“借新还旧”。在经历了按揭发放等纠偏后，1-4月银行提供并购贷额度近2000亿，主要投向国企和少数民企，但并购贷项目要求较高且房企间的并购意愿有限，并购贷实际使用规模可能并不大。债券融资集中于放松资金用途，但集中于国企和少数民企，国企净融资迅速由负转正但民企持续净偿还。第二阶段：2022年5月-10月，定向增信支持房企发债，但范围较小，少数房企尝试引入AMC和国企进行纾困。监管机构先后于5月、8月两次增信支持房企发债，企业性质由民企扩大到公众企业，支持力度由金额覆盖率普遍不到20%上升到全额担保，但支持范围较小，集中于碧桂园、龙湖、新城等当时尚能发债的几家民企和金地、远洋2家公众企业。少数房企尝试引入AMC和国企进行纾困，华南城引入深圳国企特区建发入股，中国华融与阳光龙净签订重组框架协议。第三阶段：2022年11月以来，“第二支箭”、“金融16条”、六大行超万亿授信先后出台，信贷融资与债券融资双管齐下精准发力支持民企融资。信贷融资方面，11月11日，央行银保监会联合发布“金融16条”，要求开发贷对国民企一视同仁，并鼓励资管产品支持地产合理融资需求，24日银保监会要求股份行对国民企一视同仁。政策支持下，23日-25日六大行积极提供超1.2万亿的意向性授信，获得授信的民企数量明显增加，用途也拓展至开发贷、供应链融资、保函等。债券融资方面，交易商协会召集21家民企召开座谈会，随后提出扩大“第二支箭”，预计支持2500亿民营房企债券融资；“金融16条”提出推动增信机构为财务总体健康、面临短期困难的房企债券发行提供支持；央行鼓励地方优质民企在银行间发债，允许地方国企提供反担保等措施。截至目前，已有龙湖、美的等5家民企/公众企业提交930亿储架式发行申请。此外，政策允许银行保函置换预售监管资金用于项目贷款、工程建设等，在项目端为房企提供流动性空间。

■项目交付：压实地方政府责任，金融机构不断加大“保交楼”力度

第一阶段：6月末-7月中，以市场化、法制化原则推动“保交楼”。6月末-7月中“停贷”事件发酵，银保监局、国新办先后表示“要遵循市场化、法治化原则”推动保交楼。第二阶段：7月末-9月下旬，政策加速落地，压实地方政府责任，央行指导纾困资金“保交楼”。主要分为三种方式：1）纾困资金，8月及以前为地方政府、国企、AMC牵头，8月末央行指导政策性银行提供2000亿贴息贷款。2）城投、项目合作方等直接作为托管方（泉州金控托管恒大泉州6个项目）、回购方（郑州地产计划回购10万套人才公寓）、债权人（中信集团收购佳兆业4个项目但仍以债权人身份存在）或战投（郑州破产重组模式）等角色参与项目纾困。3）地方政府行政措施大量出台。第三阶段：9月末以来，“保交楼”政策力度加大。9月29日，央行提出“推动‘保交楼’专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持”。“金融16条”鼓励金融机构提供专项借款配套融资支持。11月21日，央行向商业银行提供2000亿无息再贷款用以保交楼，作为8月2000亿专项借款的配套融资。11月24日，银保监会要求六大行靠前对接专项借款安排，着力推进“保交楼”项目配套融资。

■市场销售：覆盖各能级城市，放松持续加码

第一阶段：1月-2月中，以公积金放松、购房补贴为主，放松力度较小。马鞍山、南宁、宣城等提高公积金贷款额度，北海、福州等下调公积金二套房首付比例。淄博、海南、天津等放松落户限制，昆明、绍兴、杭州等推出购房补贴政策。第二阶段：2月中，非限购城市下调首付比例。从2月17日菏泽部分银行下调首付比例开始，重庆、驻马店、佛山非限购区域等先后下调首套房首付比例。期间，限购城市下调房贷利率并加快放款节奏，包括广州、深圳、南京、杭州、苏州等。第三阶段：3月-5月中，普通二线和三四线城市集中弱化“三限”，强一二线放松较温和。普通二线和三四线城市大幅放松或取消“三限”政策，以3月初“郑州19条”为起点，随后南宁、兰州、南昌、廊坊等大幅放松限贷，福州、衢州、秦皇岛等取消限购，绍兴、佛山、东莞等放宽限购，青岛、芜湖等放松限售。强一二线城市放松较温和，以限售和限购微调为主，包括苏州、南京、长沙、上海临港等。第四阶段：全国性放松政策出台，强二线放松力度加大。全国层面，“515”新政与“930”新政先后出台，支持首套居住需求。地方层面，房贷利率迎来“普降”；普通二线、三四线城市的“三限”政策继续大幅松绑，银川、济南、长春、郑州等将首、二套首付比例向20%、40%下限靠拢，湖州、唐山、廊坊等取消或大幅松绑限购，哈尔滨、义乌、常州等取消限售；强二线城市放松力度加大，成都、杭州、厦门、南京等城市均放松限购限贷，但涉及核心区限购取消或限贷政策调整仍较谨慎，9月中旬苏州等城市取消限购政策被撤回。第五阶段：11月11日以来，强二线城市放松提速。11月11日，“金融16条”提出鼓励金融机构“在城市政策下限基础上，合理确定个人住房贷款具体首付比例和利率水平”。11月11日，杭州首套房实行“认房不认贷”，二套首付比例降至40%的下限，随后成都和西安跟进放松。

总结来看，2021 年 10 月以来，房地产政策围绕“主体纾困、项目交付与市场销售”这三个方面不断进行量变式放松，但“金融16条”与“6大行授信”是房地产政策的质变，前者说明部委之间在加强协调，后者是金融机构挤兑房企流动性的逆过程，反映了认知方面的重大转变。虽然这些政策不足以在短期内改变“销售仍在磨底，投资继续下行”的现状，但在房地产政策已发生质变的背景下，预计还会有更多放松政策出台，楼市销售见底回升与房地产投资筑底或将更多是时间问题。

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2）债券融资方面，地产债资金用途监管放松。2021年11月9日，交易商协会举行房地产企业座谈会；2021年12月10日，交易所协会称“将优先支持注册发行债券用于并购及项目建设”，地产债用途突破“借新还旧”。11月下旬起，地产债资金用途监管放松，但放松集中于国企和少数民企，国企地产债净融资迅速转正但民企净融资持续净偿还，保利、招商蛇口、华发等近30家国企成功发行地产债用于偿还银行贷款、补充流动资金、收并购以及项目开发建设等，碧桂园、新城等少数几家民企地产债资金用途突破“借新还旧”。

第二阶段：2022年5月-10月，定向增信支持房企发债，但范围较小，少数房企尝试引入AMC和国企进行纾困。

1）定向增信支持房企发债，但范围较小。监管机构先后于5月、8月两次增信支持房企发债，企业性质上，由5月的龙湖、碧桂园、美的、新城和旭辉5家民企扩围至8月的龙湖、碧桂园、旭辉、新城、远洋、美的、滨江等民企和金地、远洋2家公众企业；支持力度上，由5月的CRMW等信用保护工具金额覆盖率多数不到20%到8月中债增信全额担保，但支持范围较小，集中于当时尚能发债的几家民企和2家公众企业。

2）少数房企尝试引入AMC和国企进行纾困。2022年5月，华南城引入深圳国资委全资子公司特区建发，特区建发以19.09亿港元认购华南城33.5亿股股份，认购完成后特区建发持股比例为29.28%，成为控股股东；2022年8月，中国华融发布消息，已与阳光龙净集团签署《纾困重组框架协议》，并召开纾困战略合作会议，助力阳光集团纾困化险。

第三阶段：2022年11月以来，“第二支箭”、“金融16条”、六大行超万亿授信先后出台，信贷融资与债券融资双管齐下精准发力支持民企融资

1）信贷融资，“金融16条”要求开发贷对国民企一视同仁，六大行积极向民企授信。11月11日，央行、银保监会联合发布“金融16条”，要求“稳定房地产开发贷款投放”，“对国有、民营等各类房地产企业一视同仁”，提出“对于受疫情等客观原因影响不能如期满足房地产贷款集中度管理要求的银行业金融机构……合理延长其过渡期”，并“鼓励信托等管产品支持房地产合理融资需求”；11月24日，银保监会要求“股份制银行对国有、民营房地产企业一视同仁”。政策支持下，23日-25日六大行积极向多家房企提供意向性授信，额度超1.2万亿。获得意向性授信的民企数量明显增加，用途也拓展至开发贷、按揭贷款、债券投资、供应链融资、保函等多个领域。

2）债券融资，范围扩至超20家民企，规模大幅增至2500亿。11月1日，交易商协会召集金辉、新希望、德信、大华、雅居乐等21家民企召开座谈会，介绍中债增信公司支持民企发债融资工作相关进展；11月8日，交易商协会发文称将继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，“第二支箭”由央行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资，预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，后续可视情况进一步扩容；11月11日，“金融16条”提到“支持优质房地产企业发行债券融资。推动专业信用增进机构为财务总体健康、面临短期困难的房地产企业债券发行提供增信支持”；11月14日，央行提出将银行间债券市场发债房企的范围由全国性房企扩大至地方优质民营房企，并组织中债信用增进公司向拟发债民营房企给予增信支持；11月23日，中债增信出具对龙湖集团、美的置业、金辉集团三家民营房企发债信用增进函，次日美的置业、金辉集团启动债券发行。11月以来，万科、龙湖等5家民企/公众企业已经提交930亿的储架式发行中票申请。

此外，政策允许银行保函置换预售监管资金，在项目端为房企提供流动性空间。11月14日，银保监会、住建部、央行联合发文，支持房企合理使用预售监管资金，允许商业银行与优质房地产企业开展保函置换预售监管资金业务，置换金额不可超过项目竣工交付所需资金额度的30%，置换后保证监管资金对竣工交付资金额度的覆盖率始终不低于70%，置换资金用途优先用于项目工程建设、偿还项目到期债务等，不得用于购置土地、新增其他投资、偿还股东借款等。自2021Q4以来，地方政府明显收紧房企尤其是困难房企的预售资金监管，导致部分民企正常经营的销售项目回款也难以取用，允许银行保函置换，在项目端为房企提供流动性空间。

2）城投、项目合作方等直接作为托管方、回购方、债权人或战投等角色参与项目纾困。①作为托管方，如恒大泉州6个项目采用托管方式，由泉州金控接管项目后续工程建设、销售和管理工作；景德镇住建局引入国控集团、城投集团、昌江国资及珠山国资4家城投平台，与问题楼盘开发商、施工方签订代管协议，落实项目新增贷款。②作为回购方，如郑州地产计划在金水区、二七区等8个区域范围内招标收购整栋未售、可实现封闭管理的房源作为人才公寓，全年计划完成10万套人才公寓回购任务。③作为债权人，如中信集团收购佳兆业在深圳的四个地产项目，中信银行仍以债权人身份存在，中信集团全资子公司中信城开则以融资代建的角色提供盘活资金用于后续项目的建设和开发经营，项目收益在中信银行和中信城开收回对应收益后剩余部分归属于佳兆业。④作为战略投资人，如郑州提出，对于体量大、债权债务复杂不明确导致无投资人敢参与、维稳压力大、后续投入资金量较多、工程建设及销售存在问题需要解决的项目，由地方政府牵头引入城投平台等产业投资人作为破产项目的战略投资人，与金融机构一同对破产项目提供偿还优先级靠前的共益债资金，资金专项用于烂尾项目后续施工及必要支出，同时项目交由战略投资人代管，避免原开发商声誉风险对项目后续销售使用带来的不利影响。

3）地方政府行政措施大量出台。如，风险项目较多的河南省提出“369”时间要求，要求“一楼一策一专班”，9月底完成化解任务，河南平顶山、驻马店、洛阳等建立“一企一策”、“一楼一策”等方案；陕西咸阳建立“一对一帮扶政策”，一个科室帮扶一家企业，促进问题楼盘尽早解决；四川遂宁、冕宁建立“一对一挂联”制度，每个项目由一名领导挂联，挂联领导要全面掌握相关项目情况；山西长治实行“领导包联制”，亿元以上房地产开发项目由县、区领导包联，10亿元以上项目由市级相关部门领导包联，50亿元以上项目由市领导包联。

第三阶段：2022年9月末以来，“保交楼”政策力度加大。9月29日，央行在三季度货币政策例会中提出“推动‘保交楼’专项借款加快落地使用并视需要适当加大力度，引导商业银行提供配套融资支持”；11月11日，“金融16条”提出，支持政策性银行提供“保交楼”专项借款，鼓励金融机构提供配套融资支持；11月21日，据中国政府网报道，央行拟发布保交楼贷款支持计划，至2023年3月31日前，央行将向商业银行提供2000亿元免息再贷款，本次2000亿贷款是8月对应的配套融资；11月24日，银保监会要求六大行靠前对接专项借款安排，着力推进“保交楼”项目配套融资。

总结来看，2021 年 10 月以来，房地产政策围绕“主体纾困、项目交付与市场销售”这三个方面不断进行量变式放松，但“金融16条”与“6大行授信”是房地产政策的质变，前者说明部委之间在加强协调，后者是金融机构挤兑房企流动性的逆过程，反映了认知方面的重大转变。虽然这些政策不足以在短期内改变“销售仍在磨底，投资继续下行”的现状，但在房地产政策已发生质变的背景下，预计还会有更多放松政策出台，楼市销售见底回升与房地产投资筑底或将更多是时间问题。