【广发固收】货币政策表述变化如何影响债市

7月30日政治局会议对货币政策的表述为“货币政策要更加灵活适度、精准导向。要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，推动综合融资成本明显下降。要确保新增融资重点流向制造业、中小微企业”。如何理解这种表述相对4月政治局会议表述的变化？对债市有何影响？

2019年12月中央经济工作会议以来的货币政策表述可以分为三个阶段：

第一阶段，新冠疫情之前，2019年12月中央经济工作会议定调货币政策，主要是流动性合理充裕、货币信贷和社融增长同经济发展相适应两个方面，其中宽信用主要聚焦于制造业、民营企业和中小微企业。

第二阶段，新冠疫情对经济影响较大期间，主要是今年1月下旬到5月，部分政策针对疫情期间的特殊情况推出。2月21日和3月27日两次政治局会议对货币政策的表述均强调“疫情防控、复工复产”。5月政府工作报告提到“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，相比中央经济工作会议的表述，信用进一步放松。具体政策细节方面，3月27日的政治局会议提到“降准、降息、再贷款”，5月政府工作报告提到“创新直达实体经济的货币政策工具”。

第三阶段，疫情影响消退，经济恢复正增长阶段。进入6月，货币政策回归常态的表述逐渐进入市场的视野，6月18日人民银行行长易纲在陆家嘴论坛上提到，“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，……要关注政策的‘后遗症’，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出”。7月10日上半年金融统计数据新闻发布会上，货币政策司副司长表示“要认识到利率适当下行并不是利率越低越好，利率过低也是不利的……所以利率适当下行但也不能过低”。在这种背景下，7月30日政治局会议中的货币政策表述，新加入词汇“精准导向”取代“稳健”，进一步强调政策结构性，以及“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，并重新强调对制造业融资的支持，与2019年末有一定相似，反映出经济恢复正增长之后，货币政策也在回归常态。

政治局会议不提“保持流动性合理充裕”，未必意味着流动性持续收敛。自今年5月下旬以来，银行间市场流动性开始收敛。6月和7月MLF（包括TMLF）均为缩量续作，分别回笼5400亿元和2977亿元资金，再加上1万亿特别国债发行形成财政存款回笼流动性，均对超储形成消耗。而央行补充流动性的方式主要是逆回购资金，投放的期限基本为7天，主要起平滑流动性的作用，并没有有效补充中长期资金。

这造成了两个结果：一是逆回购补充短期流动性，使得隔夜利率和7天利率中枢保持平稳，隔夜利率在7月下旬甚至出现短时的明显下行。二是金融系统中的中长期资金较为缺乏，银行需要通过其他负债方式进行融资，包括大行在内，7月银行同业存单净发行量明显提升。通过同业存单“抢负债”补充资金，推升同业存单发行利率持续上行，与短期限的回购利率企稳形成反差。

由此可见，当前流动性的收敛存在分化，进入7月下旬，7天利率中枢达到逆回购7天利率附近，银行间隔夜和7天回购利率已基本企稳；而同业存单利率仍然趋于上行。尽管此次政治局会议对于货币政策的表述中，未再提及“保持流动性合理充裕”，但“推动综合融资成本明显下降”的要求下，利率中枢逐渐回归疫情之前水平（或参考逆回购和MLF利率低于疫情之前），难以出现趋势上行。

流动性暂时无需担忧的一个证据，银行和非银之间融资成本的分化不明显。在货币政策紧缩阶段，银行-非银在银行间市场的融资成本差距较大，往往表现为R007和DR007利率之间的利差较大，尤其是在税期、跨季等流动性较为紧张的时点利差往往更大，形成对非银机构的“价格歧视”。而在货币政策宽松阶段，银行-非银在银行间市场的融资成本差距较小，R007和DR007差距有限。尽管当前DR007、R007等短期限利率中枢均有所上行，但DR007和R007之间的差距较小，反映整体流动性仍较为充裕。

综上，在“推动综合融资成本明显下降”的要求下，下半年流动性可能仍维持相对充裕状态，对债市而言并非利空因素。当前银行间市场的隔夜和7天利率已经基本调整到位，接下来仍需关注央行是否补充中长期资金，以及同业存单发行利率走势。

保持M2和社融规模合理增长，重回定向宽信用。对M2和社融的表述，从2019年12月中央经济工作会议中的“货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”，到今年5月政府工作报告的“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”，再到7月政治局会议中的“保持货币供应量和社会融资规模合理增长”。宽信用的政策基调，从较为缓和的“相适应”，到强调宽松的“明显高于”，再回到较为缓和的“合理增长”，背后是经济经历疫情影响，再到逐渐恢复正常。

伴随M2和社融表述的变化，房住不炒的明线和地方隐性债务的暗线值得关注。今年3月以来，经济快速恢复，与地产和基建两大链条反弹密切相关。那么，接下来地产和基建能否继续反弹，也成为债券市场关注的重要问题。地产方面，3月以来，部分热点城市出现地产销售价格的较快上涨，进入7月，杭州、深圳和南京等城市陆续加码调控，[1]政治局会议也再度强调房住不炒。而基建方面，市场较多关注地方专项债、特别国债等“开前门”举措，往往忽略了地方隐性债务约束并未放松的暗线。7月24日发布的财政部长刘昆讲话中提到“对不重视风险、继续违法违规新增隐性债务的地方，要严肃查处问责”。这种约束对地方政府通过城投平台进行债务融资形成限制，避免地方债务无序扩张。

本次政治局会议强调“确保新增融资重点流向制造业、中小微企业”，这种定向支持意味着8-12月流向地产和基建的信贷资源有可能不及上半年，其中地产对信贷的依赖度较高（含地产销售相关的按揭贷款和开发贷等），关注后续地产销售和投资走势，及其对生产端的影响。类似的社融收敛情况，在2019年二、三季度也出现过，社融同比转负的4月、7月和8月，对应的建筑业新订单也处于年内较低水平，反映到生产端，当月的工业增加值同比增速也处在年内较低水平。

此外，以往周期中的宽信用主要依托地产和基建，以加杠杆的方式产生融资需求，而地产和基建对融资成本不敏感，经济周期上行，叠加融资需求上行带动利率周期性上行。而制造业和中小微企业对融资成本较为敏感，其融资需求不会成为利率上行的主要推手。

政治局会议定调后，货币政策逐渐回归正常化，对年内剩余5个月货币政策如何影响债市的展望：

第一，2019年的货币政策可作为后续的货币政策走向参考。经济恢复正常后，货币政策也回归常态，疫情之前央行的货币政策操作，可以作为后续货币政策的参考。2019年央行降准在年初和9月各一次，其中9月为“全面+定向”降准，全面降准幅度为0.5%；11月下调逆回购和MLF利率，下调幅度为5bp。值得注意的是，央行于2019年9月、11月分别降准、调低利率，主要是为了应对经济增速放缓。因而下半年是否降准、降息，并不能按照2019年的情况进行完全线性外推，需要结合届时国内的经济情况。如经济数据持续反弹，降准、调低逆回购和MLF利率的可能性相应较低。

第二，流动性维持相对充裕状态。“推动综合融资成本明显下降”的要求下，与银行负债成本密切相关的回购利率和同业存单利率难以持续上行。根据市场利率和政策利率的相关性，预计DR007接近7天逆回购利率，同业存单6个月期限发行利率可能达到或超过1年期MLF利率。对债市而言，流动性环境预计基本延续6-7月状态。地方债集中发行的个别时点可能会面临流动性的短时紧张，但预计央行会及时投放逆回购等资金进行对冲。

第三，前期宽货币的收敛比宽信用快，接下来定向宽信用的影响可能会逐渐显现。5月下旬至7月中旬，前期针对疫情的宽货币措施有所回撤，银行间隔夜和7天利率迅速向7天逆回购利率靠拢。进入7月下旬，短期利率上行恢复至常态的过程逐渐进入尾声，这一点从短期利率趋稳可以得到印证。而下半年宽信用更强调定向支持制造业和中小微企业，对地产等方向的支持可能面临弱化。前期反弹较多的地产销售投资增速等数据可能面临放缓，债市投资者对经济周期反弹至以往几轮周期的担忧相应也会缓解。

风险提示：

货币政策超预期。

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