1Y山西煤企和津城建4.5%+，值得挖掘吗？

2020年11月永煤事件之后，信用债市场走向极致分化，投资机构欠配与企业融资困难并存。山西煤企，河南、天津和云南的城投先后在一级市场融资出现困难。不过伴随一些积极表态，比如4月初的山西省属企业和金融机构的座谈，6月下旬的天津恳谈会，以及6月21日的永煤展期债如期兑付，市场风险情绪有所缓和。同时7月初央行降准，金融市场流动性连续宽松，这些积极表态的区域一级市场发行回暖。

山西煤炭企业直接受到永煤违约事件冲击，在山西省政府正面表态、积极沟通下，山西煤企债利差自5月以来企稳收窄。2021年4月9日，山西副省长王一新率队拜会中国人民银行副行长潘功胜、刘桂平，双方就进一步优化企业融资环境进行工作会谈。当天，山西国资运营公司带领的能源类省属企业负责人与14家金融机构面对面座谈，开展关于山西煤炭产业融资的研讨会。4月21-22日，山西国资运营公司、山西省金融办联合举办了金融机构进晋入企调研活动。山西省政府和企业负责人多次表态“像爱护自己的眼睛一样维护山西国企信誉”，一定程度上提振了市场信心。5月以来山西煤企债利差不再大幅走阔，而是呈现企稳收窄的趋势，其中晋能控股煤业集团（原同煤集团）5月信用利差收窄了54bp。

2021年7月，山西七大煤企融资明显回暖。2020年12月至2021年5月长达半年时间内，山西七大煤企债券月度总发行规模均未超过25亿元，2021年7月七大煤企新发行合计155亿元，资质相对较弱的晋能控股电力集团与晋能控股煤业集团均有大额发行。

在融资回暖带动下，山西煤企债信用利差大幅收窄。8月13日较7月末，晋能控股煤业集团、晋能控股电力集团和华阳新材料信用利差收窄超过100bp。我们在8月8日的报告《短久期煤炭债，进攻时刻》中，也推荐了短久期煤炭债的利差压缩机会。具体来看，接下来可以重点关注山煤集团和晋能控股装备制造集团1年内债券的信用利差修复机会。

2021年6月下旬，天津市恳谈会提振了市场信心，津城建信用利差收窄。6月22日，天津市政府相关领导以及当地国资委、金融局等召开债券市场投资人恳谈会。天津市设立总规模200亿元的天津国资高质量发展基金，应对短期流动性管理需求。天津市相关领导表示“千方百计维护好信用生态”，通过加快国有资产处置盘活、分类分层化解问题企业存量债务风险、注入优质资产等方式维护好天津债券市场的信用生态。同时，健全完善国有企业领导人员考核体系，签署防控债务风险责任状，对出现公开市场债券违约风险范防化解不力、损害投资者合法权益等行为，一追到底、终身问责。

在天津市相关领导的积极表态下，天津市债券市场情绪有所提升。从一级市场发行来看，6月天津市城投债净融资缺口明显缩小至100亿元以内，7月净融资进一步恢复，基本达到平衡。这其中主要是AAA评级的城投，尤其是津城建一级市场的净融资恢复。

6-7月，津城建债券发行额分别为95亿元、100亿元，创下2020年以来单月发行规模新高，净融资缺口在7月缩小至6亿元，并且进入7月之后债券发行期限也从半年拉长至了1年。

二级市场方面，津城建信用利差收窄。去年11月初永煤违约之时，津城建的利差从87bp的低位一路上行到今年6月24日的高点309bp。天津恳谈会之后，津城建一级市场融资回暖，7月15日二级市场信用利差较6月24日的高点收窄了24bp。

总结山西煤企和天津的津城建，可以发现有相同的特点：一是受永煤违约的冲击，两者一级市场发行转负，二级市场利差走扩；二是债券融资受阻之后，山西、天津政府均积极表态，要维护债券市场的正常兑付；三是7月央行降准之后，山西和天津的一级市场发行回暖，二级市场利差开始收窄。

这一修复趋势是否会延续？对于山西煤企和天津城投，仍然有一些市场担心的长期基本面问题。不过从利差分位数来看，山西的头部煤企和天津最大的城投津城建利差处于相对高位，比如截至2021年8月13日，晋能装备信用利差为271bp，处于97%历史分位数（2015年1月4日以来）；津城建的信用利差为288bp，还在97%的分位数，仍有从超调恢复的空间。从基本面角度来看，当前处于宽货币和结构性紧信用的政策组合，下一步我们大概率进入宽货币和宽信用的政策组合，信用基本面也有进一步修复的空间。

因而如果从找收益的角度来看，1年内的山西头部煤企债和津城建都可以作为投资选择。不过利差收窄的程度，可能也会受到流动性宽松持续时间的影响。如果四季度货币政策进一步宽松，这些主体的利差收窄幅度更大。