央行上缴利润超万亿元，影响债市的两个渠道
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摘 要
央行超1万亿元利润上缴，结存利润主要来自2020-2021年的外汇储备经营收益。参考国家外汇管理局年报，2020年全口径对外投资收益率约2.73%，估算2020-2021年外汇储备的投资收益达到1万亿元以上。
财政角度看央行上缴利润。第一，根据今年的预决算报告，可以总结出资金的其中一个流向：中央政府性基金收入端——特定国有金融机构和专营机构上缴利润，对应中央政府性基金支出端——调入中央一般公共预算收入端，再对应中央一般公共预算支出——对地方转移支付。第二，根据往年的预决算报告，历史上特定金融机构和央企上缴利润属于较为正常的现象，且数字波动较大。在2019及之前，该科目属于一般公共预算收入-非税收入-国有资本经营收入项目下。
对债市影响的两个渠道。货币渠道：通过基础货币投放影响流动性。央行在公告中提到“结存利润按月均衡上缴”，对应每个月规模约1000亿元，对资金面的直接影响可能相对有限。不过财政支出过程中，这1万亿元的加入，可能使得财政支出对季末月流动性的补充作用进一步放大。这一过程的货币派生，相对更为接近外汇占款的派生机制，主要涉及基础货币的吞吐和派生。基础货币投放增加，一方面是宽货币效应，对应市场资金充裕，利好债市；另一方面也为宽信用奠定基础，不过宽信用能否实现，关键仍然在于融资需求。
财政渠道：供给压力或减小，财政支出发力稳增长，经济反弹从预期到实现，长端利率存在上行压力。央行等机构上缴利润补充财政收入，而赤字率下调，新增专项债限额也持平2021年，这可能使得政府债部分供给压力有所下降，至少供给压力明显不及稳增长任务同样较重的2020年。而受央行等机构上缴利润补充财政收入支撑，2022年一般公共预算支出增速达到8.4%，对经济的拉动效应逐渐显现。后续政策发力，经济反弹从预期到实现的过程中，长端利率可能逐渐面临上行压力。关注经济数据开始反弹之后，货币政策预期收敛对长端利率的冲击。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2022年3月8日，央行发布公告，依法向中央财政上缴结存利润，总额超过1万亿元，主要用于留抵退税和增加对地方转移支付。如何看待其对债市的影响？
超1万亿元利润上缴，央行和财政两个方面
一是外汇储备2007-2016年十年平均收益率为3.42%；二是2020年全口径对外投资收益达到2244亿美元（包含外汇储备投资和私人部门对外投资的回报），按照2019年末和2020年末对外金融资产77145、87039亿美元求平均值计算收益率约2.73%，略低于2007-2016年平均收益率。
由于2021年外外汇管理局的对外投资收益数据尚未发布，我们根据以上数据进行估算，假设2021年投资回报率持平2020年，2020年末外汇储备3.22万亿美元获得2.73%的回报率，对应投资收益约864亿美元。则2020-2021两年的外汇储备投资收益可能达到1700亿美元以上，按当前汇率6.32折算成人民币，超过1万亿元级别。
财政角度看央行上缴利润，可以从以下文件中找到相关表述：第一，根据“财政部有关负责同志就人民银行上缴近年结存利润问题答记者问”，“安排特定国有金融机构和专营机构上缴利润，是我国的惯例做法……人民银行上缴利润符合我国法律规定。世纪疫情发生以来，对特定国有金融机构和专营机构暂停上缴利润，以应不时之需”。由此来看，央行上缴利润主要是2020-2021年的结存利润，与上文估算逻辑较为一致。除了央行外，中国烟草总公司、中投公司等也属于上缴单位。
第二，根据“关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告（摘要）” 2022年中央政府性基金预算部分，收入包含特定国有金融机构和专营机构上缴利润16500亿元。我们可以大致总结出这部分资金的其中一个流向：中央政府性基金收入端——特定国有金融机构和专营机构上缴利润，对应中央政府性基金支出端——调入中央一般公共预算收入端，再对应中央一般公共预算支出——对地方转移支付。还有一个流向是央行公告中提到的留抵退税。
第三，“关于2018年中央和地方预算执行情况与2019年中央和地方预算草案的报告”中提到为支持实施大规模减税降费，要想方设法筹集资金，中央财政将增加特定国有金融机构和央企上缴利润。而“2019年中央一般公共预算收入决算表”中，非税收入项目下国有资本经营收入（特定金融机构和央企上缴利润）预算数为5650.00亿元，决算数为6659.03亿元。类似地，2016-2018年决算表中也存在类似科目，详见图1。
可以发现，历史上特定金融机构和央企上缴利润属于较为正常的现象，且数字波动较大。疫情以来暂停上缴利润，今年再度重启。同时，特定金融机构和央企上缴利润的科目从一般公共预算收入-非税收入-国有资本经营收入项目下，调入政府性基金项下。
对债市影响的两个渠道
货币渠道：通过基础货币投放影响债市。央行上缴超1万亿元利润，对应央行留存利润减少，政府存款项下等量增加。表面来看，似乎仅是科目调整，不涉及基础货币投放。然而，大部分利润来自于外汇储备经营收益，需将外币兑换为人民币。
因而可能存在两个过程，利润结汇过程，对应外汇收益转为人民币，财政支出过程，对应央行释放政府存款投放资金。央行在公告中提到“结存利润按月均衡上缴”，意味着每个月利润结汇的规模约为1000亿元（3月至12月），即使假设面向市场售汇，该过程对资金面的直接影响也相对有限。考虑到财政支出并非平均分配，季末月往往明显大于季初和季中月，这1万亿元的加入，可能使得财政支出对季末月流动性的补充作用进一步放大。
这一过程与降准存在差别，降准在释放部分存量法定准备金的同时，也提升了货币乘数，也就是新的信用派生过程中缴纳法定准备金减少。而这一过程的货币派生，相对更为接近外汇占款的派生机制，主要涉及基础货币的吞吐效应和派生。基础货币投放增加，一方面是宽货币效应，对应市场资金充裕，利好债市；另一方面也为宽信用奠定基础，不过宽信用能否实现，关键仍然在于融资需求。
财政渠道：供给压力或减小。而财政支出发力稳增长，政策从推出到发挥效应，经济反弹从预期到实现的过程。受央行等机构上缴利润补充财政收入影响，2022年预算赤字率下调至2.8%，新增专项债限额也持平2021年，这可能使得政府债部分供给压力有所下降，至少供给压力明显不及稳增长任务同样较重的2020年（详见《稳增长大年，债市机会还看政策节奏》）。
受央行等机构上缴利润补充财政收入支撑，2022年一般公共预算支出增速达到8.4%，大幅高于2021年实际完成的一般公共预算支出增速0.3%。财政支出发力对经济的拉动效应将逐渐显现。后续政策发力，经济反弹从预期到实现的过程中，长端利率可能逐渐面临上行压力。关注经济数据开始反弹之后，货币政策预期收敛对长端利率的冲击。
值得注意的是，根据财政部答记者问，央行上缴利润主要是疫情以来2020-2021年的结存利润，属于一种跨年度调节机制，相当于将2020-2021年的财政收入部分转移到2022年。放到中长期来看，通过这种财政跨年调节机制对冲经济波动，利率周期的波动性可能也趋于下降。
风险提示：
国内政策超预期调整。
经济政策解读系列：
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已外发报告标题：《央行上缴利润超万亿元，影响债市的两个渠道》
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