【天合转债定价建议：首日价格区间107-111元|东北固收转债分析】

首席分析师：陈康  S0550520110001

研究助理：余袁辉  S0550120120011

报告发布时间：2021/08/12

报告摘要

8月11日，天合光能发布公告，拟于2021年8月13日通过网上发行可转债，本次募集资金52.52亿元，主要用于太阳能电池产能项目的建设，4个项目建设周期9个月，达产后有望新增太阳能电池39GW，年新增收入接近190亿元，年新增利润接近20亿元。

天合转债发行方式为优先配售、网上发行和网下配售，债项和主体评级AA。发行规模为52.52亿元，初始转股价格为50.51元，参考公告发行日正股收盘价格50.03元，转债平价99.05元，参考同期限（6年）同评级（AA）的中债企业债到期收益率（2021年8月10日）为4.34%，到期赎回价115元，计算纯债价值为94.24元。综合来看，债券发行规模较大，流动性较好，评级一般，债底保护性较高。博弈条款中规中矩，下修条款略宽松（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

转债首日目标价107-111元，建议积极申购。截止至2021年8月10日，天合转债平价在99.05元，参考可比转债天能转债（评级AA-，存续债余额6.95亿元，平价129.33，转债价格134.92，转股溢价率4.32%）和晶科转债（评级AA，存续债余额30.00亿元，平价112.04，转债价格123.80，转股溢价率10.49%），天合转债定位应高于天能转债，接近晶科转债，天合转债上市首日转股溢价率水平应该在【8%，12%】区间，转债首日上市目标价在107-111元附近。

我们判断，1、转债评级一般，规模较大，流动性较好，债底保护性较高，机构入库不难，一级参与无异议；2、公司是全球一线的光伏组件供应商，光伏装机组件稳定增长，大尺寸组件占比快速提升，龙头地位稳固；3、有望受益全球碳中和政策及平价上网趋势，行业迎来新的增长机会。4、正股当前估值偏高，对未来短期业绩已提前反应，当前转债发行时点正值股价高位，转股价定价偏高，机构投资者关注度略有下降，后续股价回调风险加大。

综合分析，我们预计天合转债首日上市转股溢价率在8%-12%附近，对应价格在107元-111元附近，建议积极申购。

预计首日打新中签率0.0069%~0.0093%附近。我们假设本次老股东配售比例60%~70%，则天合转债留给市场的规模为15.76亿元~21.01亿元。当前天合转债设置优先配售、网下和网上发行，参考近期发行的嘉美转债、康泰转2，网上有效申购张数约973万张/918万张，南银转债网下有效申购张数约1362万张。假定天合转债网上有效申购数量为970万张，网下有效申购数量1300万张，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0069%~0.0093%附近。

风险提示：全球新增装机不及预期，新增产能扩张不及预期

报告内容

8月11日，天合光能发布公告，拟于2021年8月13日通过网上发行可转债，本次募集资金52.52亿元，扣除发行费用后募集资金净额拟全部用于以下项目：

一、天合转债打新分析与投资建议

(一)、 转债基本条款分析

天合转债发行方式为优先配售、网上发行和网下配售，债项评级AA，主体评级AA。发行规模为52.52亿元，初始转股价格为50.51元，参考公告发行日正股收盘价格 50.03元，转债平价99.05元，参考同期限（6年）同评级（AA）的中债企业债到期收益率（2021年8月10日）为4.34%，到期赎回价115元，计算纯债价值为94.24元。综合来看，债券发行规模较大，流动性较好，评级一般，债底保护性较高。博弈条款中规中矩，下修条款略宽松（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。

(二)、 转债上市初期价格分析 

转债首日目标价107-111元，建议积极申购。截止至2021年8月10日，天合转债平价在99.05元，参考可比转债天能转债（评级AA-，存续债余额6.95亿元，平价129.33，转债价格134.92，转股溢价率4.32%）和晶科转债（评级AA，存续债余额30.00亿元，平价112.04，转债价格123.80，转股溢价率10.49%），天合转债定位应高于天能转债，接近晶科转债，天合转债上市首日转股溢价率水平应该在【8%，12%】区间，转债首日上市目标价在107-111元附近。

我们判断，1、转债评级一般，发行规模较大，转债流动性较好，债底保护性较高，机构入库不难，一级参与无异议；2、公司是全球一线的光伏组件供应商，光伏装机组件稳定增长，大尺寸组件占比快速提升，龙头地位稳固；3、有望受益于全球碳中和政策及平价上网趋势，行业迎来新的增长机会；4、正股当前估值偏高，对未来短期业绩已提前反应，当前转债发行时点正值股价高位，转股价定价偏高，机构投资者关注度略有下降，后续股价回调风险加大。

综合分析，我们预计天合转债首日上市转股溢价率在8%-12%附近，对应价格在107元-111元附近，建议积极申购。

(三) 、转债打新中签率分析 

预计首日打新中签率0.0069%~0.0093%附近。根据最新财报数据显示，正股天合光能前两大股东为高纪凡先生和江苏盘基投资，持股比例分别为17.00%和15.30%，合计持股比例32.30%，前十大股东持股比例72.14%，公司股权结构较为集中，机构投资者持股比例较高，市场关注度较高。我们假设本次老股东配售比例60%~70%，则天合转债留给市场的规模为15.76亿元~21.01亿元。

当前天合转债设置优先配售、网下和网上发行，参考近期发行的嘉美转债（AA，发行规模7.50亿元）、康泰转2（AA，发行规模20.00亿元），网上有效申购张数约973万张/918万张，南银转债网下有效申购张数约1362万张。假定天合转债网上有效申购数量为970万张，网下有效申购数量1300万张，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0069%~0.0093%附近。

正股基本面分析

(一)、公司主营业务及所处行业上下游情况

公司是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。光伏产品包括硅基光伏组件的研发、生产和销售；光伏系统包括电站业务及系统产品业务；智慧能源包括光伏发电及运维服务、智能微网及多能系统的开发和销售以及能源云平台运营等业务。公司的主要产品为光伏组件，组件产品的客户主要为国内外光伏电站开发商和承包商以及分布式光伏系统的经销商。

光伏行业的上游产业主要包括硅料、硅片的生产，多晶硅料是信息产业和太阳能电池产业的基础原材料，用于制造基于晶体硅的电池组件，对于单晶硅片存在一定成本优势。硅料环节产业门槛较高，随着我国自主技术研发获得成功，目前已经摆脱进口依赖。下游行业主要包括大型地面集中式电站、工商业和户用光伏系统等应用系统。大型地面集中式电站目前仍是我国光伏装机总量的主要部分，传统上是以大型发电公司为代表的国有企业为主投资运营。

随着光伏产业快速规模化发展，市场对硅料的需求猛增，太阳能级多晶硅价格从2004年的40美元/公斤左右暴涨到2008年的近450美元/公斤。随着2009年欧美经济危机和债务危机蔓延、以及多晶硅技术进步带来成本降低、产能的陆续释放，多晶硅价格从2011年的近100美元/公斤降至2018年的13美元/公斤左右。我国多晶硅产业2005年以来在政策推动下起步，一路历经产能过剩、淘汰兼并，行业集中度不断提高。部分先进企业的生产成本已达全球领先水平，产品质量多数在太阳能级一级品水平。2018年，全国多晶硅产能超过万吨的企业有10家，产能利用率保持在较高水平，产量超过 25 万吨。2019年多晶硅产量达到34.2万吨，2020年全国多晶硅产量达到39.2万吨，同比增长14.6%。

硅片是在多晶硅锭和单晶硅棒基础上进一步经过线切割机加工制成，是制造太阳能晶硅电池的基础材料。在硅片产量方面，我国更是占有绝对优势，国内产量占全球产量的 90%以上。硅片环节产业规模化效应强、产业集中度高，前十家硅片企业产量占比 60%以上。2017 年全球硅片有效产能约 122.3GW，同比增长22.3%，产量达到 105.2GW，同比增长 40.6%。我国硅片产能 105GW，同比增加28.2%，产量 91.7GW，同比增加 41.5%。2018 年我国硅片产量约为 109.2GW，同比增长 19.1%。全球前十大生产企业均位居中国大陆，2019 年全国硅片产量约为 134.6GW，2020 年全国硅片产量约为 161.3GW，同比增长 19.84%。

光伏下游行业主要包括大型地面集中式电站、工商业和户用光伏系统等应用系统。大型地面集中式电站目前仍是我国光伏装机总量的主要部分，这类电站业务偏重资产，企业核心竞争优势在于资金实力，传统上是以大型发电公司为代表的国有企业为主投资运营。近年来，随着分布式电站鼓励政策不断出台，家庭户用光伏、工商业小型分布式光伏电站得到了快速发展。2018 年全国新增光伏并网装机容量达到44GW，累计光伏装机并网容量超过 174GW，新增及累计装机容量均为全球第一。2018 年，我国全年光伏发电量约为 1,800 亿千瓦时，约占全国全年总发电量的2.6%。2019 年光伏新增装机容量约为 30.1GW，2020 年光伏新增装机容量为48.2GW，同比增长 60.13%。 

未来单晶硅占比不断提升，PERC 电池占主导。近年来新发展的 PERC（Passivated Emitter Rear Contact 钝化发射极及背局域接触）、黑硅、切半、MBB（多栅）等技术不断推高转换效率的同时降低成本，支撑了晶体硅电池市场竞争力的持续提升。

基于大尺寸硅片的高功率组件成为光伏行业的创新趋势。在平价上网的大趋势下，大尺寸硅片和电池片的需求快速增长。大尺寸硅片可以有效降低全产业链成本，通过提高单串功率，降低非硅成本和光伏发电的系统 BOS（系统平衡部件）成本。PV InfoLink的技术报告显示，目前电池片市场以158mm和166mm尺寸为主流，二者市占率分别为26%和29%，210mm尺寸电池片占比仅占 5%，至2021年，210mm 尺寸电池片占比将达到28%，至2023年将超过50%，成为市场主流。

未来光伏组件降本增效，光伏系统智能化发展。光伏组件是太阳能发电系统中的核心部件。作为光伏行业的终端产品，组件生产与市场结合紧密，产品更新换代较快，要求有很强的市场应变机制，对设计开发能力要求较高。近10年来全球光伏需求不断增长，国内企业在近年来持续加大组件环节的投资和技术革新，生产成本持续下降，自动化、数字化程度不断提升。同时，组件功率进一步提升，半片、双面组件市占比呈增长趋势，组件生产成本持续下降。

而在系统环节方面，智能技术如跟踪系统在光伏电站建设中得到越来越广泛的应用，智能机器人、无人机、远程监控软件、先进通信系统等均已经在电站运营中大量使用。光伏智能化未来会渗透到产业链的方方面面，如与虚拟电厂的适配、与建筑的结合、与农业和养殖业的组合等，解决消纳、土地、效率、成本等多方面的问题和挑战。

(二)、 公司经营情况

公司主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块，是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商。光伏产品包括硅基光伏组件的研发、生产和销售；光伏系统包括电站业务及系统产品业务；智慧能源包括光伏发电及运维服务、智能微网及多能系统的开发和销售以及能源云平台运营等业务。

公司营业收入增长恢复，营业收入主要来源于光伏组件业务收入。2018年至2020年，公司营业收入分别为250.54亿元、233.22亿元和294.18亿元，同比增速分别为-4.22%、-6.91%和26.14%，2018年和2019年业务收入下降主要原因为电站业务收入下降。2018年至2020年，公司光伏组件业务收入逐年提高，光伏组件业务是公司营业收入的主要来源，占比分别为59.81%、72.51%和75.87%。公司20201年一季报实现收入85.22亿元，同比增长54.86%，根据市场机构预测，2021年-2022年预计公司实现营业收入分别为555.45亿元和735.18亿元，同比增长分别为88.81%和32.36%。

公司期间费用率呈下降趋势，主要销售费用保持稳定，管理费用逐年增长，归母净利润逐年提高，增长速度加快。2018年至2020年，公司期间费用率分别为10.74%、11.42%和9.05%。销售费用基本保持稳定，分别为11.44亿元、13.82亿元和10.15亿元，管理费用逐年提高，分别为8.86亿元、9.27亿元和11.09亿元。 公司2018年至2020年实现归母净利润分别为5.58亿元、6.41亿元和12.29亿元，同比增速分别为-18.30%、14.87%和91.73%。

公司研发费用逐年上升，占营收比重呈上升趋势。公司ROE水平呈上升趋势，高于行业内可比公司平均水平，且持续改善。2018年至2020年，公司研发费用分别为2.21亿元、2.98亿元和3.63亿元，研发费用率分别为0.88%、1.28%和1.23%。公司ROE水平高于行业内可比公司平均水平，且ROE水平持续改善。2018年至2020年，公司ROE水平分别为5.05%、5.53%和8.94%。

(三)、公司股权结构和主要控股子公司情况

公司股权结构集中。公司的控股股东和实际控制人为高纪凡，直接或间接持有公司股权40.86%。公司限售股股份占41.31%，非限售流通股占58.69%，前十大股东持股比例72.14%。公司拥有各级直接或间接控股子公司405家。

公司的主要业务收入贡献来源于天合科技、常州光电设备等14家子公司， 主营业务包括原材料采购、光伏与电池组件生产与销售、支架生产、研发及销售、控股投资。 

(四)、公司业务特点和优势

公司是一家全球领先的光伏智慧能源整体解决方案提供商，主要业务包括光伏产品、光伏系统、智慧能源三大板块。公司始终坚持科技创新，迅速响应客户需求，不断推出符合市场环境的产品与服务。公司在巩固光伏组件产品市场占有率及技术指标的领先性外，还逐步开展系统业务并前瞻性地布局智慧能源业务。

全球化优势。公司加速全球化布局，实现市场全球化、制造全球化、资本全球化和人才全球化，市场占有率的不断提升。公司在全球建立了销售运营团队，拥有国际化管理、研发团队，是全球光伏行业中国际化程度最高的公司之一。凭借全球化的优势，公司能够更加贴近市场、抵御政策波动等风险，有效地保持行业竞争力。

创新能力。公司较早从事光伏产品的研发和生产业务，建立了强大的研发团队，积累了一批具有自主知识产权的核心技术，拥有光伏科学与技术国家重点实验室及国家企业技术中心等创新平台，长期保持行业领先的技术优势。公司围绕客户需求及行业趋势发展，不断进行业务创新，在提供高效光伏组件的基础上为客户提供一站式服务。

生产规模和管理优势。公司在铸锭、切片、电池、组件等生产工段都具备丰富的行业经验。公司的制造推行基地化管理，已建立了多个吉瓦级的生产基地，充分利用各地的资源优势，结合公司自身能力优势，形成了高竞争、大规模的竞争优势。公司产业链内的长期有效合作使得整个产业链在健康稳步发展的同时，有效降低了公司的生产成本。此外，公司依托能源云平台等行业内先进的技术，对生产经营进行智能化管理，能够有效地提升管理效率、降低管理成本。

人才优势。公司管理层对行业发展认识深刻，能够基于公司的实际情况、行业发展趋势和市场需求及时、高效地制定符合公司实际的发展战略。公司研发团队拥有行业领先的技术研发和产品开发能力，组件业务核心人员拥有丰富的组件产品设计、生产管理、技术研发、营销和销售经验。核心团队长期从事于光伏产品和光伏系统业务，具有丰富的市场、技术和管理经验，有助于公司在市场竞争中处于有利位置并在行业波动中实现可持续发展。

(五)、本次募集资金投向安排

公司本次拟募集资金总额不超过52.52亿元，扣除发行费用后，募集资金拟用于“盐城年产 16GW 高效太阳能电池项目 ”、“年产 10GW 高效太阳能电池项目（宿迁二期5GW）”、“宿迁（三期）年产 8GW 高效太阳能电池项目”、“盐城大丰 10GW 光伏组件项目”及“补充流动资金及偿还银行贷款 ”。

其中，拟投入募集资金18.00亿元用于盐城年产 16GW 高效太阳能电池项目 ，5.70亿元用于年产 10GW 高效太阳能电池项目（宿迁二期5GW），10.05亿元用于宿迁（三期）年产 8GW 高效太阳能电池项目，3.90亿元用于盐城大丰 10GW 光伏组件项目，剩余14.87亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款。

盐城年产 16GW 高效太阳能电池项目本项目拟通过新建生产厂房及配套建筑设施，购置安装满足年产 16GW 高效单晶电池所需的生产设备、相应辅助配套设施设备、实验研发设施设备等。该项目建设期为 9 个月，经预测，项目建成且达产后，可年产高效太阳能电池 16GW，年均收入954,148.74 万元，年均净利润为 79,809.46 万元。

年产 10GW 高效太阳能电池项目（宿迁二期 5GW）本项目拟通过新建生产厂房，新建或利用现有配套建筑设施，购置安装生产设备、相应辅助配套设施设备、实验研发设施设备等。该项目建设期为 9 个月，经预测，项目建成且达产后，可年产高效太阳能电池 5GW，预计年均收入为298,171.48 万元，净利润 25,397.25 万元。

宿迁（三期）年产 8GW 高效太阳能电池项目本项目拟通过新建生产厂房及配套建筑设施，购置安装满足年产 8GW 高效单晶电池所需的生产设备、相应辅助配套设施设备、实验研发设施设备等。该项目建设期为 9 个月，经预测，项目建成且达产后，可年产高效太阳能电池 8GW，年均收入517,987.91 万元，净利润 48,293.24 万元。

盐城大丰 10GW 光伏组件项目本项目拟通过新建生产厂房及配套建筑设施，购置安装满足年产 10GW 高效单晶电池组件所需的生产设备、相应辅助配套设施设备、实验研发设施设备等。该项目建设期为 9 个月，经预测，项目建成且达产后，可年产高效太阳能电池组件 10GW，年均收入为1,208,939.01 万元，净利润 39,299.44 万元。

天合转债发行时点安排

本文节选自东北证券研究所已于2021年8月11日发布《天合转债定价建议：首日价格区间107-111元|东北固收转债分析》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。      

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