区块链产业星火重燃——记亿邦国际的境外上市之路
前 言
自2017年以来，随着加密货币行业逐渐走入公众视野并呈现暴涨趋势，区块链成为继人工智能之后的最强风口，加密货币矿机制造商趁势崛起，一度斩获亮眼财务数据，三大矿机巨头更是一举跻身独角兽榜单，相继开启了资本市场探索之路，引人瞩目。
2018年5月15日，矿机巨头嘉楠耘智率先在香港联交所递交上市申请，紧随其后，亿邦国际和比特大陆分别于2018年6月20日和2018年9月26日在香港联交所递交上市申请，形成三大矿机巨头齐聚香港联交所之势，一时间吸睛无数引爆话题。但令人唏嘘的是，由于加密货币行业及业务模式自身的特殊性及其当时所处监管环境的特殊性，并且受到2018年下半年度加密货币市场行情剧烈波动以及各类因素的综合影响，加密货币矿机制造商在香港上市能否满足“上市适应性（sustainability）”成为审核关注要点。历时数月，备受瞩目的三大矿机巨头的香港上市申请相继失效，其香港上市计划遗憾折戟。
危机亦是转机。2019年度，部分受益于加密货币市场行情的回暖，嘉楠耘智率先转战美国证券市场并继续其上市征程，并于2019年11月21日在纳斯达克成功挂牌上市（“嘉楠科技”，股票代号：CAN），成为“全球区块链第一股”。2020年2月14日，亿邦国际也向美国证监会正式递交了上市申请，并于2020年6月26日在纳斯达克全球精选市场成功挂牌上市（股票代号：EBON），成为继嘉楠科技之后、在美国上市的第二家来自中国的加密货币矿机制造商。
一、亿邦国际的基本情况
亿邦国际由胡东先生创立于2010年1月，总部位于浙江杭州，是一家专用集成电路（ASIC）芯片设计公司和领先的高性能比特币挖矿机制造商。亿邦国际的主要业务是ASIC芯片设计、电信业务，以及区块链处理器（或称BPU，是专为加密货币挖矿而设的一类专用计算硬件，一般称之为“矿机”或“挖矿机”）的设计、生产及销售，主要营收来自区块链处理器和电信设备。
招股文件显示，2018年度，亿邦国际获得营收3.19亿美元，净亏损1,180万美元；2019年度，亿邦国际获得营收1.091亿美元，同比下降66%，净亏损4,110万美元。2018年度和2019年度，亿邦国际的比特币挖矿机以及相关配件销售的营收分别占其总营收的96.3%和82.4%，提供比特币挖矿机托管服务的营收分别占其总营收的2.4%和14.4%。
随着在区块链技术研发方面的投入不断加大，亿邦国际近年相继成功开发比特币挖矿机的专利ASIC芯片，并于市场上不断推出新型号比特币挖矿机，包括自2016年年底至今不断推出的翼比特系列，其中分别内置专利14nmASIC芯片或10nmASIC芯片，领先各主要比特币挖矿机生产商。
亿邦国际在本次IPO中公开发行19,264,337股普通股，发行价格为5.23美元/股，募集资金规模总额为1.0075亿美元；此次发行所得资金将主要用于“开发和推出新的产品、企业品牌和营销活动，以及海外业务和新业务的扩张”，其余用于补充公司日常运营过程中的流动资金需求。根据招股书披露，亿邦国际未来拟在海外开设虚拟货币交易所，提供虚拟货币交易有关服务。
二、亿邦国际的上市之路
自2018年3月9日于新三板公告停牌至今，根据公开信息披露和媒体报道，亿邦国际在复杂多变的市场环境下，经历了新三板摘牌、红筹重组、香港上市申请和美国上市申请等上市步骤，使之成为值得研究和借鉴的上市案例。以下，我们就细数亿邦上市过程中的主要难点：
第一关：新三板终止挂牌
招股文件和有关公开披露信息显示，亿邦国际的主要境内经营实体浙江亿邦通信科技有限公司（曾用名为“浙江亿邦通信科技股份有限公司”，下称“浙江亿邦”）曾为在全国中小企业股份转让系统（下称“股转系统”或“新三板”）挂牌企业，挂牌代码为833294。在筹备红筹重组之前，浙江亿邦已经先于新三板暂停交易并终止挂牌。根据新三板《终止挂牌细则》要求，挂牌公司除了通过内部合法决策程序审议批准终止挂牌有关事项、对有关事项的法定程序履行法定披露义务外，原则上要求挂牌公司在决定主动申请终止挂牌的同时，对异议股东的利益保护作出妥善安排。这是亿邦红筹重组中的一个难点。
关于异议股东保护的安排，一些原新三板挂牌企业、后通过境内首次公开发行审核后申请在新三板终止挂牌企业的有关做法提供了案例参考（例如新天药业、万马科技等）。参考和总结其他主动申请终止挂牌新三板公司案例可以发现，异议股东保护安排的核心其实在于作出回购承诺或设置回购机制，而作出回购承诺或设置回购机制的核心又在于确定回购价格，且该等回购价格确定主要是以异议股东取得所持股份的成本价格、异议股东持有股份的净资产价值、公司停牌之前特定交易日的收盘价格或者停牌之前若干连续交易日均价为参考基础，由异议股东和回购方双方协商最终确定。即便如此，从实操的层面来看，在二级市场可能存在众多股东身份和联系信息不详的情况下，与全体异议股东逐一取得联系并非易事；即便能与全体异议股东取得联系，双方就回购价格达成一致之前，难免需要来回磋商。
根据股转系统公告，浙江亿邦于2018年2月6日和2018年3月9日分别发布了《关于申请股票终止挂牌对异议股东保护措施的公告》和《关于控股股东实际控制人补充对异议股东保护措施的公告》，后者提及“截至本公告发布日，未参加公司2018年第三次临时股东大会股东中有2名股东尚未决定是否向公司申请股份回购、1名股东公司未能与其取得联系”，其中困难程度可见一斑。最终，浙江亿邦于2018年3月22日发布公告，称已取得全国中小企业股份转让系统关于同意终止挂牌的函，3月23日其股票正式终止在新三板挂牌。
第二关：复杂的国内监管环境
总体而言，中国政府鼓励软件产业和集成电路产业发展，并出台了包括《鼓励软件产业和集成电路产业发展若干政策》（国务院[2000]第18号）、《国务院关于印发进一步鼓励软件产业和集成电路产业发展若干政策的通知》（国发[2011]4号）等一系列政策文件，旨在加强集成电路和软件企业布局，推进落实集成电路和软件企业的税收优惠和减免。
中国政府近年亦大力鼓励区块链技术布局，自2016年起，国务院连发通知和文件（包括《国务院关于印发“十三五”国家信息化规划的通知》、《关于印发新一代人工智能发展规划的通知》、《国务院办公厅关于积极推进供应链创新与应用的指导意见》等），指出要强化包括区块链在内的战略性前沿技术超期布局，开展基于区块链新技术的试点应用，利用区块链等新技术建立基于供应链的信用评价机制，促进区块链等新兴前沿技术在工业互联网中的应用研究与探索。2019年10月24日，在中共中央政治局就区块链技术发展现状和趋势进行第十八次集体学习的会议中，习近平总书记强调要把区块链作为核心技术自主创新的重要突破口，加快推动区块链技术和产业创新发展。这次中央会议将区块链技术及服务有关行业发展推向新的高潮。
尽管大方向上是属于政策鼓励范围，但是具体落实到亿邦国际经营所处的行业，中国总体监管环境和监管态度则比较复杂，中国政府虽扶持区块链技术的运用与发展，却严禁代币发行融资和交易平台业务。2013年12月3日, 中国人民银行、中华人民共和国工业和信息化部、中国银行业监督管理委员会、中国证监会及中国保险监督管理委员会联合发布《关于防范比特币风险的通知》（银发[2013]289号），认定比特币性质上属于一种虚拟商品，不具有与货币等同的法律地位，不得作为货币在市场上流通使用，亦规定金融机构及支付机构不得从事与比特币相关的业务。2017年9月4日，中国人民银行等七部委联合发布《防范代币发行融资风险的公告》，禁止非法从事代币发行融资活动，包括首次代币发行（ICO），并进一步规定金融机构及支付机构不得从事与代币发行融资交易相关的业务。尽管以上文件监管焦点在于比特币有关代币发行融资交易及有关业务，其中表达的强硬监管态度和严格监管尺度，亦给比特币上游即“挖矿”产业较为发达地区的有关地方政府带来压力，于是，有些地方政府试图从源头上进行控制，一并打压“挖矿”活动，甚至试图严令取缔。根据新闻媒体报道，内蒙古自治区互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室于2017年11月30日印发《关于引导我区虚拟货币“挖矿”企业有序退出的通知》（内整治办函〔2017〕47号），指出虚拟货币“挖矿”产业属与实体经济无关的伪金融创新，应不予以支持，应多措并举，综合采取电价、土地、税收和环保等措施，引导相关“摘矿”企业有序退出，鼓励转型到国家支持类的云计算。另据报道，新疆维吾尔自治区互联网金融风险专项整治工作领导小组办公室于2018年1月4日发布了《关于每月报送虚拟货币“挖矿”企业有关信息的通知》（新整治办发[2018]12号），指出将引导企业有序退出“挖矿”业务，同时每月报送新疆挖矿企业基本情况和引导退出情况。2019年4月8日，国家发展改革委员会发布《产业结构调整指导目录（2019年本，征求意见稿）》，拟将“虚拟货币‘挖矿’活动（比特币等虚拟货币的生产过程）” 列为“淘汰类”产业。虽然最终正式定稿和公布的《产业结构调整指导目录（2019年本）》未将“虚拟货币‘挖矿’活动（比特币等虚拟货币的生产过程）” 列入“淘汰类”产业，前述地方政府出台的政策文件也并未公开发布，至今无法从官方公开途径获取，但是，这些不时出台的地方性行政政策给比特币、挖矿乃至矿机产业链发展带来了直接负面影响，媒体报道也在某种程度上大大增加了舆论压力，造成了在过去相当长一段时间内乃至今日，中国政府对于“挖矿”活动及有关产业的监管政策一度呈现不确定和不稳定特征。
面对复杂的监管环境，亿邦国际通过设立离岸主体和搭建红筹结构，能够获得更加广阔的平台，为其在全球多个法域范围内寻求最为有利的经营环境、以寻求其在产业链内更为多元化的发展奠定良好基础，从而最大程度分散经营风险和降低合规风险。
第三关：波动巨大的市场
根据招股书披露，亿邦国际的经营面临多重风险因素。从所处行业特点的层面来看，首先，比特币价格波动直接牵动比特币挖矿机需求端行情，币价下跌，则可能直接导致比特币挖矿机市场需求下跌；其次，“挖矿”活动对于比特币挖矿机的质量和性能要求极高，由于矿机的质量和性能与其产出和收益紧密相关，通常客户对于比特币挖矿机的产品更新和技术迭代也有强烈的敏感度，为满足客户要求，比特币挖矿机制造商需要不断进行研发投入和技术革新，如技术革新的速度和程度无法满足客户要求，则可能很快遭受市场淘汰，反过来这也解释了同业企业之间产品技术竞争异常激烈的缘由；另外，如比特币未来丧失市场认可地位和相应市场价值，或比特币被其他加密数字货币所取代，则比特币挖矿机制造商可能面临同样丧失市场地位的风险；最后，区块链技术目前在全球范围内仍然属于前沿技术领域之一，由于区块链技术发展及其应用目前在整个社会仍然处于初级探索阶段，其未来的发展趋势和市场效益至今仍然无法预期，这意味着致力于区块链技术探索的亿邦国际可能长期发展方向并不十分明朗。
从微观企业经营的层面来看，亿邦国际的主要营收来源于比特币挖矿机，经营活动相对单一，经营业绩和财务表现易于受到市场波动影响；其次，如前述提及，由于所处行业特点所致，亿邦国际的业务经营需要大量的研发投入和其他方面资金投入，其需要不断通过外部融资来维持资金周转，由此容易带来财务风险；再次，亿邦国际的主要供应商即ASIC芯片设计和生产商高度集中，其主要客户也呈现集中分布的形态，客观上而言存在一定的依赖性。
2018年下半年度加密货币市场行情剧烈波动，比特币价格最高达到两万美元，但最低也下落到六千美元的低位。这也直接导致了香港联交所对于加密货币矿机制造商在香港上市能否满足“上市适应性（sustainability）”的担忧，最终三大矿机巨头的香港上市均告失败，只能另辟蹊径寻求在美国证券交易市场申请上市。
第四关：易发讼争的经营环境
由于所处行业的波动性特点，在业务经营的过程中，亿邦国际容易陷入与第三方之间的纠纷和诉讼，尤其是在市场下行的情形下，客户信用风险攀升，导致双方在交易磋商、交易和后交易环节皆可能产生摩擦乃至讼争。
根据亿邦国际招股书法律诉讼章节之披露，亿邦国际与若干客户、供应商之间分别存在未决诉讼情况。其中，一名客户就比特币挖矿机采购事宜向杭州市中级人民法院提起诉讼，声称亿邦公司延迟交货，且已交付的产品未能达到宣传性能和产品质量标准，要求法院判决解除合同，并赔偿损失。最终，法院判决被告向原告支付逾期交付产品违约金和物流损失，驳回了其他诉讼请求。
无独有偶，在杭州互联网法院发布的十大影响力案件之一“陈某诉浙江某通信科技有限公司网络购物合同纠纷案” 也有类似情况的存在。在该案中，原告下单向被告购买比特币挖矿机并全额支付预付款后，认为案涉机器作为比特币的专门“挖矿机”已无使用价值，且设备交易涉嫌违法，故提出退款申请，被告拒绝，原告遂起诉至法院。法院经审理认为，原、被告通过互联网以数据电文形式订立比特币“挖矿机”买卖合同，系双方真实意思表示，合同依法成立。原告购买案涉商品的目的系专门用于生产比特币产品，并非出于生活消费需要购买案涉商品，不属于《消费者权益保护法》保护范围，不适用七天无理由退货相关规定。综上，原告要求被告退还货款并支付利息的诉讼请求，缺乏事实和法律依据，法院不予支持。
对比上述两宗案件，可以发现一些相似之处，例如，案件性质都是涉及比特币挖矿机交易的买卖合同纠纷，标的金额都相对较大，都是买方作为原告，原告的诉讼请求之一都是主张解除买卖合同，尽管主张解除的理由不同。虽然从这两个典型诉讼案例的裁判结果来看，法院并未支持比特币矿机采购方解除合同的请求，但是，诉讼过程却反映出比特币挖矿机制造商在业务运营过程中，尤其在处理与第三方的大额交易中，在风险评估、风险声明、产品质量、产品性能、交货、验货、客户维护等诸多交易细节和交易流程方面，仍有较大改善和提升空间，以最大程度降低诉讼风险。
三、总结
从成立至今的十载之间，亿邦国际从通信企业逐渐转型为区块链技术公司，期间经历多番政策监管起伏和市场环境震荡，又经历资本市场之路的迂回曲折，其创始人和管理团队始终初心不改，终于成功登上国际资本市场舞台，实属不易。如今，借势国内区块链政策利好，乘着国际资本市场东风，亿邦国际有望进一步整合资源、提升品牌、引进人才、拓展优势，其在加密数字货币领域延伸产业链的战略实施令人期待。从这个角度上来说，亿邦国际在美国上市对整个加密货币和区块链技术行业的长远和良性发展具有积极借鉴意义。
1. A股爆雷！谁来担责？
5. 科创板落地系列之二：科创板正式规则与征求意见稿比较简析
6. 科创板落地系列之三：科创板与主板（中小板）、创业板主要上市条件比较简析
9. H股“全流通”改革正式推开，直接境外上市架构迎来重大利好
10.《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》 的法规分析及实践解读
14. 开曼私募基金法正式出炉
15. 迎接BVI私募基金监管新时代
16. 当监管机构来敲门，我该怎么办？——兼评新《证券法》第二百一十八条处罚情形
17. 公司财产分配与优先清算权的实现
19. 和创业伙伴们一起坐上火箭——非上市公司员工期权激励操作要点
21. 金融科技与科创板：能否结缘？
23. 上海QFLP试点机制新动向
24. AIC资管新规重点解读与前沿探讨
27.《中国私募基金募集与运营法律实务指南（私募证券卷）》发布
作者介绍
合伙人
0755 - 2155 7002
li.liujie@jingtian.com
李柳杰律师2003年毕业于北京大学法学院民商法专业，获法学硕士学位。自2011年加入竞天公诚，合伙人。业务专长为公司法、证券法、收购与兼并、外商直接投资。工作语言为中文及英文。
李柳杰律师作为主要负责律师和经办律师，代表竞天公诚参与了多家境内公司在境内外的股票发行与并购项目，包括但不限于新希望乳业、宝信汽车、达利食品、万洲国际、都市丽人、富贵鸟、云南水务、广东爱得威建设、晶苑国际等企业的境内外IPO项目；同时，还曾协助中信资本、今日资本、华平基金、霸菱基金（Baring）、弘毅投资、摩根斯坦利、德意志银行、国开金融、和君资本、三正健康等知名基金完成多个投资项目，在兼并收购及资本市场法律服务方面积累了非常丰富的服务经验。
律师
0755 - 2155 7047
luo.wenjia@jingtian.com
罗文佳律师2016年毕业于北京大学法学院，获法律硕士学位。2016年加入竞天公诚，主要从事公司法、证券法、私募股权与风险投资、收购与兼并、外商直接投资有关法律服务。在证券发行和资本市场领域，曾经参与多家公司的境外发行与上市项目，包括捷荣国际、浦林成山、维港环保、浙江纳尼亚等。工作语言为中文及英文。
声明 DISCLAIMER
本文观点仅供参考，不可视为竞天公诚律师事务所及其律师对有关问题出具的正式法律意见。如您有任何法律问题或需要法律意见，请与本所联系。
This article is for your reference only and not to be deemed as formal legal advice given by Jingtian & Gongcheng or its lawyers. Please contact us directly for formal legal advice or further discussion about the relevant issues.