​世茂集团深度报告：债务期限结构稳定，销售回款率提升|一篇报告看懂一家房企系列（18）

摘要

正文

1公司总览

1.1. 历史沿革

世茂集团1989年成立，初期业务集中于福建、北京和上海，2003年开始全国化布局，2006年上市，2019年公司销售金额2600.7亿元，排名前10。公司发展历程可分为三个阶段：

（1）区域开发阶段（1989年-2002年）：1992年，开发福建石狮市振狮大酒店项目；1995年进军北京，开发“亚运花园”、“华澳中心”、“紫竹花园”、“御景园”等项目；1999年进军上海，开发“世茂滨江花园”项目。

（2）全国布局阶段（2003年-2006年）：2003年开发福州“外滩花园”项目；2004年进入南京（后相继进入杭州、苏州），同年进入东北市场，“东北世茂广场”开工；2005年拓展中西部城市，首先进入武汉，后进入成都、西安、银川、长沙、重庆等城市；2006年拓展环渤海市场，开发烟台“希尔顿酒店”项目，后进入天津、大连、济南、青岛等城市；2010年布局粤港澳大湾区，开发广州“亚运城”项目。

（3）上市后多元化发展阶段（2006年至今）：2006年世茂房地产在香港上市；2009年世茂酒店及度假村成立；2014年、2015年分别收购悉尼、伦敦写字楼，进军澳洲、英国市场；2016年入股香港茂宸集团，参与金融及健康产业；2019年收购“和睦家”，布局医疗产业；2020年，由“世茂房地产”更名为“世茂集团”。2019年公司销售金额2600.7亿元，排名前10。

1.2. 公司治理

1.2.1. 实际控制人

公司实际控制人为许荣茂先生。截至2020年6月30日，许荣茂先生通过Gemfair Investments Limite和世盈财经有限公司间接控制公司64.99%股权。

1.2.2. 管理架构

世茂集团总部层面设16个职能部门，负责财务、人力、工程管理等职能；下设地区公司，地区公司内部对投资、财务等职能进行细分。

1.3. 业务概览

房地产开发为公司核心主业。公司主营业务包括房地产开发、物业管理、商业运营、酒店经营、物业租赁等。2020年上半年公司营业收入645.5亿元，其中95.2%来自房地产开发、3.0%来自物业管理、1.1%来自商业运营、0.7%来自酒店经营。

公司有六大标准化住宅产品线。公司有雅系、云系、璀璨系、国风系、天誉系、龙胤系六大住宅产品线，其中雅系、云系为刚需型项目，璀璨系为改善型项目，国风系、天誉系、龙胤系为高端住宅项目。

2分析方法介绍：从“可持续性”看世茂

房企可持续性是地产债研究的核心。我们在2020年8月22日发布的报告《地产债研究框架与案例分析》中指出，投资地产债的基本条件是房企的预期存续时间要远大于投资债券的存续时间，因此地产债要以研究房企的可持续性为核心。房企可持续性包括“历史报表可持续”和“未来经营可持续”。通过研究“历史报表可持续”可以发现房企历史经营的逻辑脉络与经营过程中存在的相关问题，从而对房企的信用风险做出评价；通过研究“未来经营可持续”可以发现房企当前与未来的经营思路变化，从而分析房企未来可持续的强弱变化，进而再次对房企的信用风险做出评价，并从中发现可能存在的潜在风险或发掘可能存在边际收益的阿尔法机会。

如何评价历史报表可持续？1）资产可持续。①存货是房企最重要的资产，可通过五个维度分析存货：一看项目分布、二看项目集中度、三看项目周转、四看静态利润空间、五看拿地强度[1]；②固定资产和投资性房地产反映了房企商业地产布局，可通过商业布局力度、项目区域分布和经营效率等维度对房企的商业项目做出评价。2）广义负债可持续。①债务结构可细分为融资来源、增信结构、融资结构等。②偿债能力方面，短期偿债能力主要关注现金短债比，长期偿债能力关注净负债率、剔除预收账款资产负债率等。③表外不确定性方面，少数股东权益/所有者权益、其他应收款/总资产较高预示着房企可能存在较大体量的合作开发，容易产生“明股实债”问题；对外担保规模较高可能意味着非并表项目债务负担较重。

如何评价未来经营可持续？1）资产可持续。新增土储质量是影响房企未来现金流安全性的主要决定因素；融资环境收紧、偿债压力加大、拿地失误、经营战略变化等都会促使房企出售资产；销售是房企现金流的最主要来源，直接反映了房企的经营可持续能力；回款率较低反映房企运营能力偏弱，也在一定程度上反映部分房企可能存在虚假销售的嫌疑。2）广义负债可持续。融资渠道变化一定程度上反映房企在融资能力、融资可得性、融资成本等方面的边际变化；融资成本反映了市场对房企偿债能力的综合评价；融资期限结构能反映房企短期债务压力和潜在融资能力。3）公司治理可持续。过于复杂或分散的股权结构可能在一定程度上增加经营不确定性；房企核心管理人员出现较大异动时，可能会影响公司的战略执行和相关板块的业绩表现；多元化布局会可能对房企主营业务、融资能力、融资成本等产生潜在影响。

3公司可持续性和信用资质分析

3.1. 历史报表视角下的信用资质分析

3.1.1. 资产可持续

3.1.1.1. 存货[2]

（1） 项目分布

由于公司财报未披露2020H1存量及新增土储明细，我们对2018-2019年新增土储进行分析。分城市能级来看，2018-2019年新增项目主要集中在二线、三四线城市，占比分别为39.7%、54.2%；分区域来看，主要集中在海峡西岸、长三角、珠三角，占比分别为22.1%、21.6%、13.4%，此外京津冀、山东半岛也有一定布局，占比分别为8.2%、7.9%；分城市来看，主要集中在漳州、福州、天津等地，占比分别为5.6%、5.3%、5.3%，其余城市土储占比均在5.0%以下。

（2） 项目集中度

公司2018-2019年新增项目布局于12个城市圈、95个城市，TOP1/3/5/10城市项目占比分别为5.6%、16.2%、24.7%、41.3%。

（3） 项目周转

数据缺失，不做进一步分析。

（4） 静态利润空间

2020H1公司销售均价每平米下降202.6元至17542.1元/平方米，存量土储平均楼面价与2019年基本持平，为5279元/平方米；2020H1静态利润空间（当年销售均价-当年存量土储平均楼面价）为12263.1元/平方米，相比2019年微降1.4%。

（5） 拿地强度

2017年公司拿地强度相对较高（其中深圳龙岗、香港九龙高总价项目贡献较高），达到114.3%；2018年以来拿地有所放缓，2018年、2019年、2020H1拿地强度分别为46.7%、59.9%、40.4%。2016年以来，公司土储倍数保持在5以上，2019年末为5.2。

3.1.1.2. 固定资产和投资性房地产 

截至2020H1，公司投资性房地产、固定资产账面价值582.1亿元、162.5亿元，（投资性房地产+固定资产投资）/总资产为13.7%，自持项目主要为22家酒店与15家商场。2020 H1商场租金收入（不含管理费）为7.3亿元，同比上升约1.7%；酒店经营收入由2019H1的10.0亿元减少54.5%至2020H1的4.5亿元，主要受疫情以及上海世茂皇家艾美酒店等改建影响。

整体来看，存货方面，公司2018-2019年新增土储主要位于二线、三四线城市，集中于海峡西岸、长三角、珠三角城市圈，主要布局城市有漳州、福州、天津等；2020H1公司静态利润空间小幅回落1.4%至12263.1元/平方米。2018年以来公司拿地强度有所回落，2020H1拿地强度为40.4%。2019年末土储倍数为5.2。固定资产和投资性房地产方面，截至2020H1，公司投资性房地产、固定资产账面价值582.1亿元、162.5亿元，（投资性房地产+固定资产投资）/总资产为13.7%，其中商场租金收入（不含管理费）为7.3亿元，酒店经营收入为10.0亿元。

3.1.2. 广义负债可持续

3.1.2.1. 债务结构

融资来源方面，银行贷款占比最高，2019年余额为528.4亿元，占比为40.3%；海外债余额为320.5亿元，占比为24.4%；境内债余额为292.1亿元，占比为22.3%；非标融资和永续债各占9.5%、3.6%。

增信结构方面，2016年以来，公司有息负债抵质押率基本维持在50%左右，2019年末为54.7%，基本持平于TOP50房企中位数。

期限结构方面，2020H1公司短期有息负债占比为27.7%，相比2019年下降1.4个百分点，低于TOP50房企中位数。

3.1.2.2. 偿债能力

短期偿债能力方面，2020H1公司现金短债比为1.6倍，相比2019年末回升0.2倍；2020H1短长期有息负债比为38.3%，相比2019年末回落2.7个百分点。

长期偿债能力方面，2020H1公司净负债率回落1.8个百分点至62.1%；剔预资产负债率为72.0%，相比2019年微升0.2个百分点。

3.1.2.3. 表外不确定性

（1）合作开发与明股实债

公司少数股东权益占比、其他应付款占比略微高于TOP50中位。2020H1公司长期股权投资占比、其他应收款占比分别为4.6%、6.2%，与2019年末基本持平，均不高于TOP50中位数4.6%、9.2%；少数股东权益占比、其他应付款占比分别为40.4%、13.8%，与2019年末基本持平，略高于TOP50中位数39.8%、11.3%。

（2）对外担保

截至2020H1，公司对外担保余额为98.1亿元，对外担保/净资产为7.8%，较2019年末略微下降0.7个百分点。从世茂发债主体对外担保明细来看，公司对北京远创兴茂置业有限公司（合作方：首创置业、远洋集团）、南宁金盛泓房地产开发有限公司（合作方：金科集团）、莆田昊盛置业有限公司（合作方：富力地产）、泉州世茂世悦置业有限公司（合作方：联发集团、宝龙地产）担保余额相对较大，截至2020年3月末担保余额分别为9.6亿元、1.3亿元、1.2亿元、0.8亿元。

整体来看，债务结构方面，公司融资以银行贷款为主，有息负债抵质押率与TOP50房企中位基本持平，短债占比低于TOP50房企中位数。偿债能力方面，2020H1公司现金短债比、净负债率、剔预资产负债率分别为1.6倍、62.1%、72.0%。表外不确定性方面，公司少数股东权益占比、其他应付款占比略高于TOP50房企中位；2020H1对外担保/净资产为7.8%。

3.2. 未来经营视角下的信用资质变化

3.2.1. 资产可持续

3.2.1.1. 拿地

2020年1-11月，公司新增土储分布在31个城市，其中新增拿地建面分布最多的4个城市依次是肇庆、南京、阜阳和济南，占比分别为12.7%、7.8%、7.1%和6.8%。

从城市能级分布看，今年公司加大了二线、三四线城市的土储布局。1-11月，公司在二线城市拿地建面占比为40.6%，较2019年上升4.5个百分点，在三四线城市拿地建面占比为59.4%，较2019年上升3.7个百分点。

从城市圈布局看，今年公司在长三角地区土储布局力度加大。1-11月，公司新增土储布局以长三角、珠三角、海峡西岸等城市圈为主，其中长三角地区新增拿地建面占比为41.6%，较2019年提高16.1个百分点。

从集中度看，1-11月，公司在TOP1、TOP3、TOP5和TOP10城市拿地建面占比分别为12.7%、27.6%、39.5%和61.8%，较2019年分别提高7.1、11.4、14.8和20.5个百分点。

3.2.1.2. 资产出售

2020年以来未见公司出售重大资产。

3.2.1.3. 销售：疫情以来持续修复

1-11月，公司累计实现合同销售金额2628.0亿元，同比增长15.4%。公司前11月完成全年销售目标的87.6%，和2019年同期相比，完成度下降20.8个百分点。

3.2.1.4. 回款率：处于较高稳定水平

回款率方面，2020H1公司销售回款率为80.6%，较2019年提升5.6个百分点。

综合来看，拿地方面，公司今年拿地能级略有下降，在长三角城市圈土储布局力度明显加大，新增土储较多的城市有肇庆、南京、阜阳和济南。资产出售方面，今年未出售重大资产。销售方面，1-11月份累计销售金额同比增长15.4%，前11月完成全年销售目标的87.6%。2020H1公司销售回款率为80.6%，较2019年提升5.6个百分点。

3.2.2. 广义负债可持续

3.2.2.1.融资渠道

2020年以来公司积极发行公司债、ABS、中票、美元债，1-10月累计获得净融资50.2亿元。公司1-10月分别发行公司债、供应链ABS、非供应链ABS、中票、美元债人民币143.0亿元、88.7亿元、6.5亿元、5.0亿元、19.6亿元；同期各类债券到期金额为212.7亿元。总体来看，2020年1-10月公司在公开市场发行债券共获得净融资50.2亿元。

3.2.2.2. 融资成本

2020 年公司发债成本总体下行。1-10 月公司债、供应链 ABS、中票、美元债平均发行利率 为 3.69%、4.24%、4.12%、4.60%，相比 2019 年分别回落 78.3BP、87.1BP、12.0 BP、 126.3 BP。总体来看，2020 年以来各类债券平均发行利率 4.13%，相比 2019 年回落 81.1BP。

3.2.2.3. 融资期限结构 

2020年以来公司发债久期总体拉长。1-10月中票、供应链ABS平均发行期限分别为3.0年、1.0年，与2019年基本持平；美元债平均发行期限10.0年，相比2019年拉长4.0年。总体来看，1-10月债券平均发行期限3.6年，相比2019年拉长1.8年。

整体来看，2020年以来公司公开市场融资顺畅，积极发行公司债、ABS、中票、美元债，发债利率有所下行、发债久期整体拉长。

3.2.3. 公司治理可持续

3.2.3.1. 控股结构

2020年以来未见公司控股结构发生重大变动。

3.2.3.2. 高层变动

2020年1月2日，公司发布公告，1）刘赛飞先生不再担任本公司非执行董事；2）吕翼先生于当日委任为公司执行董事。

3.2.3.3. 多元化

（1）商业板块

世茂商业已进入29个城市，拥有61个商业项目，经营管理面积近750万方。世茂商业推出“4+2+M”产品组合，包括：四大商业板块——零售物业、办公物业、服务式办公、长租公寓；两大主题娱乐板块——自有IP主题娱乐、合作IP主题娱乐，以及其他新增业务。

（2）物业管理板块

世茂服务控股有限公司成立于2005年， 2020年10月于香港上市。截至2020年10月，公司在管面积超1亿平方米，在管物业近400项，涵盖住宅、学校、政府及公共设施等业态。

（3）酒店板块

综合来看，控股结构方面，2020年以来未见公司控股结构发生重大变动；高管变动方面，2020年1月吕翼先生被委任为公司执行董事；多元化方面，公司多元化业务主要包括商业运营、物业管理、酒店管理等。

4公司经营情况汇总

注释

[1] 部分房企数据披露存在不完整性，可能无法对五个维度同时做详尽分析。世茂集团主要分析项目分布、项目集中度、静态利润空间、拿地强度四个维度，项目周转由于数据缺失本文暂不做分析。

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