【广发固收刘郁团队】经济改善放缓，或需关注价格上行风险

2020年1-7月固定资产投资同比-1.6%，预期-1.6%，1-6月-3.1%。7月规模以上工业增加值同比4.8%，预期5.2%，前值4.8%。7月社会消费品零售总额同比-1.1%，预期1.2%，前值-1.8%（以上数据预期值来源于Wind）。如何看待7月经济数据对债市的影响。

7月工业增加值和服务业生产指数加权同比增速升至4.0%。7月工业增加值同比维持在4.8%，服务业生产指数同比从前值2.3%升至3.5%。根据两者在GDP中的比重进行加权，7月工业增加值和服务业生产指数加权同比升至4.0%，较6月上升0.7个百分点。自4月以来，该构造指标的上升幅度依次为4.8、3.6、1.0和0.7个百分点，随着经济逐渐接近疫情前的水平，经济改善的幅度也在相应放缓。需求端的固定资产投资、社会消费品零售、出口7月当月同比分别较上月反弹2.7%、0.7%和6.1%。需求端的反弹幅度要大于供给端反弹幅度，这也是7月PPI继续反弹的原因。

此外，对于固定资产投资而言，统计局在新闻稿中提到“1-7月份，新开工项目计划总投资同比增长15.8%，投资到位资金增长2.1%”。此前新开工项目计划总投资自2017年12月停止更新，关注该指标是否开始定期更新数据，其对固定资产投资同比增速的方向具有一定程度的领先性。

前期驱动经济向好的因素，主要是地产、基建和汽车三大链条，从5月开始已经较为接近疫情前的水平，6-7月进入震荡阶段。7月地产和汽车相关指标继续改善，地产投资、销售、新开工和资金来源同比增速均较6月有所反弹，汽车零售和生产同比增速也继续反弹，而基建投资同比增速受雨季影响小幅下滑。当前这三大链条继续向上的空间较小，后续经济修复主要取决于“就业-收入-消费”链条。

7月就业存在改善迹象，修复过程可能耗时较长。从调查失业率来看，2018和2019两年的7月，城镇调查失业率分别环比上升0.3和0.2个百分点，今年7月城镇调查失业率环比为0，从侧面指向就业边际改善。7月当月城镇新增就业107万，相对去年同期-23万，较5月的-32万和6月的-36万也有所改善。但考虑到新增就业仍低于往年同期，修复可能仍需要时间。从三个角度来分析：

第一，从PMI来看，制造业和服务业的从业人员分项均处于收缩区间，7月服务业就业人员还在继续下行，说明就业市场的修复不够稳固。

第二，从社会消费品零售总额来看，7月同比不及预期，仍处于负增长区间，尤其是餐饮收入同比增速仍低至-11.0%，间接说明餐饮等服务业景气度仍有提升区间，也说明就业市场可能通过居民收入影响居民消费。

第三，从核心CPI来看，5-7月核心CPI同比持续下行，其中的CPI服务同比在7月已跌至0%。考虑到7月作为暑期出行旅游旺季，以及大学生毕业季，租房、出行等价格环比往往趋于上行，7月核心CPI同比的下行，也从价格方面指向服务类消费需求不如往年同期。这也会反过来影响服务业的新增就业和收入。

从以上三个方面来看，就业市场的改善仍有较大空间，“就业-收入-消费”链条的修复速度，将是后续经济修复速度的主要影响因素之一。

经济继续温和恢复，速度放缓但趋势未变，对长端利率的影响相对有限。后续需要关注价格上涨对债市的影响，有两个角度供参考：

一是环比视角，近期流通生产资料价格环比持续上涨，5月下旬至8月上旬连涨8旬（环比均为正），属于2018年四季度以来罕见的连续涨价周期；再加上近期市场对玉米、小麦等农产品价格上涨关注度上升，市场对通胀的关注度可能会短暂上升。

二是同比视角，2020年8-10月国际油价同比面临的基数低于上半年，而2021年上半年油价面临的基数更低。相对较低的基数，可能会推升PPI同比。2020年8-10月PPI同比可能因低基数小幅上行，这一点已经基本在市场预期之内，需要关注的是明年上半年油价低基数，对PPI同比的推升作用有多大。

从油价和PPI历史相关性来看，油价同比与PPI同比的对应关系约10:1，也就是油价同比上行10%，对应PPI同比上行1%。假设布伦特油价在2021年3-5月维持45美元/桶，3-5月油价同比分别为33%、69%和39%。按照历史相关性来看，对应PPI的上行幅度较大，PPI同比可能反弹至3-6%。类似的情况出现在2008年金融危机后油价下跌，2010年油价和PPI均出现明显上行。这种估计方法相对粗略，类似“拇指法则”，仅作参考。

从PPI环比来看，可以根据2020年1-7月的PPI环比，再假设8-12月的PPI环比，来推算2021年PPI同比的翘尾效应。考虑到2020年6-7月PPI环比均为0.4%，简化假设8-12月PPI环比均值为0.2%，得出2021年PPI翘尾效应最高的月份是5月1.9%。结合前文估算相关性得出的，PPI同比下限3%的估计可能相对较为合理。

假设2021上半年PPI同比达到3%左右，长端利率要回到什么位置？从历史数据来看，10年国债收益率和PPI同比具有较高的相关性，背后的原因可能在于PPI同比可以较好反映经济周期，而长端利率很大程度上取决于经济周期。我们以2010年以来数据进行分析，PPI同比介于2.5%到3.5%之间时，10年国债收益率的均值为3.56%，25%分位数3.36%，75%分位数3.72%。

需要注意这种分析仅考虑PPI和10年国债收益率两个指标，可能遗漏其他变量，比如周期上行还是下行、逆回购等短端利率水平，因而历史分析得到的10年国债收益率区间，并不能拿来直接预测明年上半年国债收益率，仅作为一种参考。考虑到当前7天逆回购利率2.2%，处于2010年以来的最低水平，如后续逆回购利率不进行上调，预计长端利率低于历史区间对应数值的可能性较大。

在价格存在上行风险的可能下，短期内需要关注流通生产资料价格是否持续上行，以及玉米、小麦等农产品价格是否继续上涨，引发市场通胀预期升温。进入四季度，可能需要关注2021年上半年基数效应推升PPI带来的影响，是否通过市场预期对债市形成提前影响。

风险提示：

货币政策超预期。

经济金融数据解读系列：

200812 《社融和M2放缓、M1上行，债市该站哪边》

200809 《同为货币政策收敛，本轮与2016有何差别》

已外发报告标题：《经济改善放缓，或需关注价格上行风险》