MLF+政府债约6.5万亿，基础货币缺口为何不大？

2021年9月7日，国务院政策例行吹风会“支持中小微企业发展工作有关情况”中，央行货币政策司司长孙国峰提到“我想并不存在很大的基础货币缺口……今后几个月流动性供求将保持基本平衡，不会出现大的缺口和大的波动”。9-12月MLF到期量高达3.05万亿元，地方债和国债净发行规模约3.5万亿元，如何理解这些因素未必带来较大的基础货币缺口？

基础货币包含准备金和货币发行两个部分。其中准备金又包括法定准备金和超额准备金。货币发行包括流通中现金M0和商业银行库存现金。五因素方法的对比：误差相对较小。根据央行资产负债表，基础货币可以表述为两种形态：

超储+法定准备金+货币发行=央行净投放（净回笼）-财政存款+外汇占款，

左侧为基础货币的储存形态，右侧为基础货币的投放或回笼方式（详见《如何测算超储率》）。由此可见，年内带来基础货币缺口的因素主要有如下几个：

第一，财政存款，财政收入大于支出的差额、国债和地方债净发行，都对应财政存款增加。结合发改委称“下半年专项债发行规模将高于去年同期”，地方新增专项债发行将带来资金缺口。我们在《国常会推3000亿再贷款，打响宽信用第一枪》报告中曾分析，今年9-12月政府债净发行约3.5万亿元，较2020年9-12月社融口径新增政府债融资2.6万亿元多出约9000亿元。加上8月政府债净发行规模近1万亿元，8-12月政府债净发行规模约4.5万亿元（8月财政数据尚未发布，因而此处分析用8-12月数据）。

值得注意的是，包括专项债在内的政府债净发行，对基础货币形成消耗，但财政支出释放的资金又形成对冲。而今年1-7月财政支出进度较慢，8-12月剩余财政支出规模也较大，仅考虑一般公共预算剩余支出大于收入部分约5.2万亿元，大于去年同期的4.9万亿元。政府性基金以收定支，支出刚性不及一般公共预算，不考虑其收支差额。本质上是政府债发行净融资之后，在年内大部分转化为财政支出，而1-7月一般公共预算收支基本平衡，8-12月的政府债净融资，无需填补前期的财政收支缺口。因而8-12月政府债净发行，与财政支出大于收入的差额两相冲抵，带来的整体基础货币缺口不大。

此处未区分地方一般债和专项债，前者计入一般公共预算赤字，后者计入政府性基金预算。但近年来，政府性基金预算收入+地方专项债净发行，往往大于政府性基金支出，盈余资金大部分调入一般公共预算，填补赤字之外的公共预算收支差额缺口。因而，前文分析中政府债净发行，包括国债、地方债一般债和地方专项债净发行，与一般公共预算收支差额在数字上差距不远（不过就具体资金用途而言，地方专项债并不会调入一般公共预算，接近于间接腾挪，而非直接调入）。

整体而言，拉长到年内剩余几个月整体来看，财政存款带来的基础货币缺口并不大，政府债发行带来的供给压力可控。不过就个别时点而言，政府债发行规模较大和月中缴税较为集中的时点，可能需要央行投放以进行对冲，来度过月末财政支出释放资金前的阶段。

第二，央行投放资金到期，主要是9-12月存在3.05万亿元MLF到期。9到12月依次到期6000亿元、5000亿元、1万亿元、9500亿元。这也是此前债市投资者较为关注的问题。考虑到8月央行针对7000亿MLF到期，续作6000亿，以及此前央行一般情况下都会续作MLF。后续MLF到期，预计央行进行适度续作，并不会带来真正的基础货币缺口。而今年以来，除了春节假期前后以外，逆回购存量规模普遍较小，每日多为100亿逆回购投放，其到期也不会带来明显的基础货币缺口。

第三，存款缴准所增加的法定准备金。以去年同期为参照，去年9-12月新增居民和企业存款合计约5.4万亿元，以当前金融机构平均存款准备金率8.9%计算，对应缴纳法定准备金约4800亿元，规模与政府债发行、MLF到期的差距较大。较低的准备金率，使得存款缴准带来的基础货币需求相应较小。除了缴纳法定准备金，存款规模扩张还将带来少许的现金需求，对应M0增加，但其规模明显小于法定准备金的增量。

除以上三大因素之外的其他因素，M0的波动集中在春节前后，商业银行库存现金和外汇占款波动往往不大。这些因素对9-12月的基础货币缺口影响不大。

预防性需求减少，使得资金波动幅度较窄。央行货币政策司司长孙国峰提到“央行完善流动性和市场利率调控框架，提高透明度，通过言行一致的操作和预期管理稳定了市场预期，有效降低了金融机构的预防性流动性需求，使得维护货币市场平稳运行所需要的流动性的总量持续下降”。在这种调控框架转化的大背景下，预计年内DR007持续大幅偏离7天逆回购利率的可能性不高，而且这种状态有可能维持时间较长。债市自动调整杠杆，资金需求较为平稳，资金供给合理充裕，使得银行间利率较为平稳，通过影响杠杆资金成本，相应为债市利率提供了保护。

债市当前面临的一个重要问题是利率债缺乏替代品。当前针对小微企业的结构性宽信用环境，地产和城投难以直接从中获益，中低等级信用利差难以明显收窄。债市资金不得不在利率债等安全资产中“扎堆”，以规避潜在的信用风险。合理充裕的流动性环境，又为短端利率提供一定程度的保护。在这种背景之下，理财市值法、PPI继续上行等因素，均未能推动长端利率明显上行。后续地方债发行规模较大、MLF到期量较大，如其对基础货币影响较小，那么预计也难以影响到长端利率的趋势。

当前长端利率上行风险仍可控。从8月社融来看，基建链条融资环比温和改善，而居民中长期贷款的下行趋势尚未扭转。当前宽信用预期对债市的影响仍然可控。关注接下来的边际变化，是否引发债市预期产生调整。近期股票市场、商品期货市场对宽信用预期可能出现了一些反映，例如周期品相关的资产价格出现上涨。这种情绪是否会传导至债市，重点关注宽信用指标：与地产密切相关的居民中长期贷款、地产和城投发债净融资、票据收益率是否继续明显上行。

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