经济“阵阵暖意”，宽信用或反复
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摘 要
1-2月经济数据整体反弹，就需求端来看，第一，零售方面，社会消费品零售总额同比增长6.7%，较去年12月加快5.0个百分点。第二，出口方面，1-2月出口交货值同比增长16.9%，较去年12月的15.5%继续加快，价格因素对出口仍有支撑。第三，投资方面，固定资产投资同比增速大幅反弹至12.2%，制造业和基建是主要支撑因素。不过水泥和钢材产量增速仍较低。与投资数据大幅反弹形成对照。地产销售、新开工和投资资金来源依然延续负增长。
生产端数据，1-2月工业增加值同比增长7.5%，较去年12月加快3.2个百分点。不过1-2月工业增加值环比季调增速平均值仅0.34%，低于2021年的平均值0.43%，也低于去年12月的0.42%。工业增加值和服务业生产指数加权同比增长5.5%。
综合来看，零售、出口交货值、投资，三者1-2月平均同比增速达到11.9%，明显高于工业增加值和服务业生产指数加权同比增速5.5%。其中一个原因在于价格因素。考虑到1-2月PPI累计同比达到8.7%，投资和出口交货值剔除价格后，与工业增加值增速的差距可能明显缩窄。从工业产销率来看供需匹配情况，1-2月产销率同比下降1.2个百分点，这也反映出，尽管需求同比读数大幅反弹，但工业供需匹配情况不及去年同期。
短期来看，经济数据超预期，宽信用立即加码的必要性下降；而广东、山东和上海等地疫情，线下金融服务受到约束，可能使得3月社融很难如期扩张。与2016年和2019年相比，债市可能提前进入宽信用的第二阶段，宽信用政策力度下降，过程反复，社融数据回落，债市收益率下行。
接下来重点关注社融走向，疫情脉冲或扰动宽信用节奏。正如我们在《疫情脉冲，10Y国债或继续下行》分析，受疫情影响，3月社融表现存在较大不确定性，社融再度明显超预期的时点有可能被推后。3月社融数据发布之前，重点关注票据利率对3月社融的指示。
当前票据利率处于较低水平，关注下旬是否进一步下行。如3月下旬票据利率走势接近今年2月下旬，票据利率再度下降至低位，则指向3月宽信用进程阶段受阻，利率或迎阶段下行行情。
核心假设风险。国内政策出现超预期调整。
2022年3月15日，统计局发布2022年1-2月经济数据。工业增加值同比增长7.5%，预期3.2%。社会消费品零售总额同比增长6.7%，预期4.6%。1-2月固定资产投资累计同比增长12.2%，预期5.3%（预期值均来自Wind）。当日，央行超额续作MLF，利率维持不变。
从环比季调增速来看，1-2月工业增加值较去年12月小幅放缓，固定资产投资、社会消费品零售总额则出现明显反弹。
经济数据反弹，需求反弹幅度大于生产
1-2月经济数据整体反弹，就需求端来看，第一，零售方面，1-2月社会消费品零售总额同比增长6.7%，较去年12月加快5.0个百分点；剔除价格因素后，零售同比增长4.9%。零售1-2月环比季调增速分别为0.9%和0.3%，其增速的平均值0.6%，接近2019年均值0.69%，明显高于2021年均值0.44%。按1-2月零售环比季调增速的平均值0.6%进行年化，对应增长率达到7.4%。
观察限额以上企业零售分项，今年1-2月与去年12月比较，增速反弹幅度超过5个百分点的分项包括金银珠宝、家用电器和音像器材、汽车、石油及制品、服装鞋帽针纺织品以及烟酒。
第二，出口方面，1-2月出口交货值同比增长16.9%，较去年12月的15.5%继续加快。观察海关出口数据，1-2月人民币计价出口同比增长13.6%，低于去年12月的17.3%，不过也维持两位数增速。我们在去年12月1日的报告《疫情，出口和利率》中曾分析，受价格因素支撑，2022年一季度出口同比增速可能仍然维持在较高水平，1-2月出口数据部分验证了我们的判断。
第三，投资方面，固定资产投资增速大幅反弹，制造业和基建是主要支撑因素。1-2月固定资产投资同比增长12.2%，大幅高于去年全年的4.9%，疫情前的2016-2019年最高增速也仅10.7%。1-2月投资环比季调增速平均0.86%，高于2019年的0.65%。分类型来看，制造业投资增长20.9%，基建投资（不含公用事业）同比增长8.1%，房地产开发投资同比增长3.7%。
水泥和钢材产量增速仍较低。与投资数据大幅反弹形成对照，1-2月水泥产量同比增速-17.8%，钢材产量同比增速-6.0%，分别较去年12月放缓6.7、0.8个百分点。如何理解投资大幅反弹，与水泥、钢材产量负增长？其中一个可能的原因在于投资采用财务支出法统计的填报依据是会计资料，资金下达后可能已部分计入投资（详见《固定资产投资统计调整的再认识》）。如果是该原因造成，那么后续固定资产投资增速与水泥、钢材产量增速的差距将逐渐缩小。
地产销售和新开工延续负增长。1-2月地产销售面积同比增速-9.6%、地产销售额当月同比增速-19.3%，分别较去年12月当月同比增速加快6.0个百分点、放缓1.5个百分点。地产销售额与销售面积增速差仍在扩大，反映新房销售价格增长仍在放慢。1-2月地产投资资金来源同比增速-17.7%，较去年12月当月同比-19.3%略有反弹，跌幅仍然超过疫情期间的2020年1-2月。且其与地产投资增速3.7%的差距较大。
生产端数据，1-2月工业增加值同比增长7.5%，较去年12月加快3.2个百分点。不过1-2月工业增加值环比季调增速平均值仅0.34%，低于2021年的平均值0.43%，也低于去年12月的0.42%。服务业生产指数同比增长4.2%，相对去年12月加快1.2个百分点。根据两者在GDP中的权数进行加权计算同比增长5.5%，较12月的3.5%加快2.0个百分点。
综合来看，1-2月同比增速，零售6.7%、出口交货值16.9%、投资12.2%，三者平均增速达到11.9%，明显高于工业增加值和服务业生产指数加权同比增速5.5%。其中一个原因在于需求端数据均为名义增速，而工业增加值和服务业生产指数均为剔除价格后的实际增速。考虑到1-2月PPI累计同比达到8.7%，投资和出口交货值剔除价格后，与工业增加值增速的差距可能明显缩窄。而零售剔除价格增长4.9%，与服务业和工业增速差距较小。
从工业产销率来看供需匹配情况，1-2月产销率同比下降1.2个百分点，降幅大于去年12月的下降0.4个百分点。这也反映出尽管需求同比读数大幅反弹，但工业供需匹配情况不及去年1-2月。
新增就业好于去年同期，失业率反弹。1-2月城镇新增就业163万人，低于2019年同期的174万人、但好于2021年同期的148万人。失业率方面，整体城镇调查失业率5.5%，较去年12月反弹0.4个百分点。16-24岁人口调查失业率15.3%，较去年12月反弹1.0个百分点；25-59岁人口调查失业率4.8%，较去年12月反弹0.4个百分点。年初失业率反弹幅度，略高于去年同期。
1-2月经济数据多出现明显反弹，部分数据之间存在一些差距。3月经济数据受到局部疫情升温的影响，可能也难以充分反映潜在经济趋势。
市场预期再度分化，重点关注宽信用进程
宽货币预期降温。MLF续作利率未下调，降息暂时落空。1-2月经济数据好于市场预期，使得货币宽松预期又有所降温，美联储首次加息即将落地，市场对接下来央行是否继续降准降息转向谨慎。不过考虑到2月社融同比增速放缓，叠加局部疫情影响，3月经济数据可能很难再延续1-2月的较高增速。宽货币预期存在再度反复的可能。
我们在《宽信用，从总量到结构的三阶段》中分析，2月至4月可能处于宽信用第一阶段，表现为1月和3月社融总量扩张，以及政策密集出台，利率整体处于逆风期。2月社融虽不及预期，经济数据却明显改善，叠加局部疫情，宽信用进程受到扰动。短期来看，经济数据超预期，宽信用立即加码的必要性下降；而广东、山东和上海等地疫情，线下金融服务受到约束，可能使得3月社融很难如期扩张。与2016年和2019年相比，债市可能提前进入宽信用的第二阶段，宽信用政策力度下降，过程反复，社融数据回落，债市收益率下行。
接下来重点关注社融走向，疫情脉冲或扰动宽信用节奏。正如我们在《疫情脉冲，10Y国债或继续下行》分析，受疫情影响，3月社融表现存在较大不确定性，社融再度明显超预期的时点有可能被推后。3月社融数据发布之前，重点观察票据利率对3月社融的指向。
当前票据利率处于较低水平，重点关注下旬是否进一步下行。近期1个月期限票据利率在1.5-1.9%区间波动，1年期票据利率已经下降至1.97%，两者均明显低于对应期限的同业存单利率。如果3月下旬票据利率走势接近今年2月下旬，票据利率再度下降至低位，则指向3月宽信用进程阶段受阻，利率或迎来阶段下行行情。
风险提示：
国内政策出现超预期调整。
经济政策解读系列：
经济放缓，宽信用预期升温，时滞有多长？
贷款结构转差，长端利率占优
政治局会议后，宽信用落地前，利率仍占优
已外发报告标题：《经济“阵阵暖意”，宽信用或反复》
对外发布时间：2022年3月15日报告作者：刘 郁，SAC 执证号：S0260520010001，SFC CE No.BPM217，邮箱：shliuyu@gf.com.cn
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