【晶瑞转2定价建议：首日价格区间119-126元|东北固收转债分析】
首席分析师：陈康 S0550520110001
研究助理：余袁辉 S0550120120011
报告发布时间：2021/08/13
报告摘要
8月12日，晶瑞电材发布公告，拟于2021年8月16日通过网上发行可转债，本次募集资金5.23亿元，拟投入3.13亿元于集成电路制造用高端光刻胶研发，0.67亿元于年产 9 万吨超大规模集成电路用半导体级高纯硫酸技改项目，建设周期1年，落地后有望年新增收入1.95亿元，年新增利润1.03亿元，剩余资金补充流动资金或偿还银行贷款。
晶瑞转2发行方式为优先配售和网上发行，债项评级A+，主体评级A+。发行规模为5.23亿元，初始转股价格为50.31元，参考公告发行日正股收盘价格53.65元，转债平价106.64元，参考同期限（6年）同评级（A+）的中债企业债到期收益率为8.99%，到期赎回价107元，计算纯债价值为66.83元。综合来看，债券发行规模较小，流动性较弱，评级较低，债底保护性较差。博弈条款中规中矩，下修条款略宽松（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。
转债首日目标价119-126元，建议积极申购。截止至2021年8月12日，晶瑞转2平价在106.64元，参考可比转债晶瑞转债（评级A+，转股溢价率11.40%）和恩捷转债（评级AA-，转股溢价率16.44%），晶瑞转2定位应高于晶瑞转债，接近恩捷转债，晶瑞转2上市首日转股溢价率水平应该在【12%，18%】区间，转债首日上市目标价在119-126元附近。
我们判断，1、债券发行规模较小，流动性较弱，评级较低，债底保护性较差，机构入库较难，一级参与无异议；2、公司是国内微电子化学品行业的领先企业之一，是国内光刻胶行业的龙头企业之一；3、下游半导体和新能源行业快速发展，确定性机会较强，公司有望享受国产替代红利；4、正股当前估值水平较高，回调风险加大，可持续关注后续公司中高端光刻胶研发进展情况。
综合分析，我们预计晶瑞转2首日上市转股溢价率在12%-18%附近，对应价格在119元-126元附近，建议积极申购。
预计首日打新中签率0.0027%~0.0032%附近。我们假设本次老股东配售比例40%~50%，则晶瑞转2留给市场的规模为2.62亿元~3.14亿元。当前晶瑞转2设置优先配售和网上发行，参考近期发行的富瀚转债（A+，发行规模5.81亿元）、嘉美转债（AA，发行规模7.50亿元），网上有效申购张数约935万张/973万张。假定晶瑞转2网上有效申购数量为970万张，按照打满计算中签率在0.0027%~0.0032%附近。
风险提示：新品研发不及预期，产能释放不及预期
报告内容
8月12日，晶瑞电材发布公告，拟于2021年8月16日通过网上发行可转债，本次募集资金5.23亿元，扣除发行费用后募集资金净额拟全部用于以下项目：
晶瑞转债打新分析与投资建议
(一) 、转债基本条款分析
晶瑞转2发行方式为优先配售和网上发行，债项评级A+，主体评级A+。发行规模为5.23亿元，初始转股价格为50.31元，参考公告发行日正股收盘价格53.65元，转债平价106.64元，参考同期限（6年）同评级（A+）的中债企业债到期收益率（2021年8月12日）为8.99%，到期赎回价107元，计算纯债价值为66.83元。综合来看，债券发行规模较小，流动性较弱，评级较低，债底保护性较差。博弈条款中规中矩，下修条款略宽松（“15/30，85%”），赎回条款（“15/30，130%”）和回售条款为（“30/30，70%”）均正常。
(二)、转债上市初期价格分析
转债首日目标价119-126元，建议积极申购。截止至2021年8月12日，晶瑞转2平价在106.64元，参考可比转债晶瑞转债（评级A+，存续债余额0.53亿元，平价529.62，转债价格590.00，转股溢价率11.40%）和恩捷转债（评级AA-，存续债余额4.54亿元，平价464.99，转债价格399.35，转股溢价率16.44%），晶瑞转2定位应高于晶瑞转债，接近恩捷转债，晶瑞转2上市首日转股溢价率水平应该在【12%，18%】区间，转债首日上市目标价在119-126元附近。
我们判断，1、债券发行规模较小，流动性较弱，评级较低，债底保护性较差，机构入库较难，一级参与无异议；2、公司是国内微电子化学品行业的领先企业之一，是国内光刻胶行业的龙头企业之一；3、下游半导体和新能源行业快速发展，确定性机会较强，公司有望享受国产替代红利；4、正股当前估值水平较高，回调风险加大，可持续关注后续公司中高端光刻胶研发进展情况。
综合分析，我们预计晶瑞转2首日上市转股溢价率在12%-18%附近，对应价格在119元-126元附近，建议积极申购。
(三)、转债打新中签率分析
预计首日打新中签率0.0027%~0.0032%附近。根据最新财报数据显示，正股晶瑞电材前两大股东为新银国际和李虎林先生，持股比例分别为18.63%和6.23%，合计持股比例24.86%，前十大股东持股比例48.01%，公司股权结构较为分散，机构投资者持股比例有所减少，市场关注度较高。我们假设本次老股东配售比例40%~50%，则晶瑞转2留给市场的规模为2.62亿元~3.14亿元。
当前晶瑞转2设置优先配售和网上发行，参考近期发行的富瀚转债（A+，发行规模5.81亿元）、嘉美转债（AA，发行规模7.50亿元），网上有效申购张数约935万张/973万张。假定晶瑞转2网上有效申购数量为970万张，按照打满计算（单户申购上限100万）中签率在0.0027%~0.0032%附近。
正股基本面分析
(一)、公司主营业务及所处行业上下游情况
公司是一家专业从事微电子化学品的产品研发、生产和销售的高新技术企业，是国内微电子化学品行业的领先企业之一，是国内光刻胶行业的龙头企业之一，围绕泛半导体材料和新能源材料两个方向。公司的主要产品包括超净高纯试剂、光刻胶、功能性材料、锂电池材料和能源及基础化工材料，广泛应用于半导体、锂电池、LED、平板显示和光伏太阳能电池等行业，具体应用到下游电子产品生产过程的清洗、光刻、显影、蚀刻、去膜等工艺环节。
微电子化学品行业的上游行业为基础化工行业，微电子化学品生产的原材料主要为一般基础化工原料，我国基础化工行业经过多年发展，已建立了较为完善的化工工业体系，化工产品原料品种齐全，生产能力和产量较大。下游应用行业主要有半导体、光伏太阳能电池、LED、平板显示和锂电池制造等，微电子化学品作为电子行业的配套行业，与下游行业结合紧密，素有“一代材料、一代产品”之说。下游应用行业的未来发展趋势对微电子化学品的需求起到决定性作用。
根据麦肯锡分析，中国大部分基础化工品已经或是即将处于产能过剩阶段，导致微电子化学品企业可以得到国内充足且价格相对低廉的原料供给。但基础化工行业受到其上游基础原料产业如原油、煤炭及采矿冶金、粮食等行业的影响，近几年价格有所波动，同时，基础化工行业自身受环保政策影响，也导致产品供应数量及价格产生一定的波动。虽然微电子化学品价值占下游电子产品价值比重较小，生产企业对下游客户具有较强的成本转移能力，但上游行业仍对本行业发展存在一定影响。
近年来，我国半导体市场每年都保持一定速度的增长。根据中国半导体行业协会统计，2010 年至 2019 年，我国集成电路销售规模从 1,440.2 亿元增长至7,562.3 亿元，平均复合增长率为 20.23%。2020年，中国集成电路产业继续保持2位数增长，全年销售额达到了8848亿元，较2019年增长17%。
根据《中国制造 2025 重点领域技术创新绿皮书》预计，中国集成电路的本地产值在 2020 年预计达到 851 亿美元，满足国内 49%的市场需求；2030 年预计达到 1,837 亿美元，满足国内 75%的市场需求。
近年来，受欧洲市场对光伏电池的需求拉动，我国光伏太阳能电池制造主要用于境外出口。经过多年快速发展，我国目前已成为全球最大的晶体硅太阳能电池生产国之一。2019年中国太阳能光伏发电装机量达215GW，是2016年77GW的 2.8 倍。2016-2019 年中国太阳能光伏发电装机量同比增速均保持在 20%以上，未来预计我国光伏太阳能电池行业将保持稳定增长的态势。
根据中国电子材料行业协会的统计数据，2020 年中国大陆LCD面板、OLED面板产能分别达1.69亿平米、1509万平米。按照80%的产能利用率，测算2020年LCD、OLED 面板制造对微电子化学品的需求量分别达42万吨、27万吨，行业总需求为 69万吨，2014-2020年复合增长率为28.15%，预计未来三年将保持25%以上的增速。
据IHS Markit指出，全球LCD投资从2022年开始将变得更为谨慎。在京东方和TCL华星光电10.5代线正式投产之后，LCD面板投资将会迎来终止。作为技术的迭代方向，OLED行业投资将会迎来激增，在未来五年之内产业资本支出将高达80亿美元。在OLED等新兴技术上，大厂商仍在抓紧增加技术储备。在上游产能配套齐备之后，OLED或将在不同尺寸、柔性等应用场景迎来爆发，以更加低廉的价格进入市场。
2015-2019年我国锂电池的产量不断增长。近年来3C产品对锂电池需求量的稳定增加，以及随着新能源汽车的市场规模逐步扩大和储能电池的需求扩大，我国锂电池产量规模逐年扩大。2019年，我国锂离子电池产量157.22亿只，同比增长12.40%。2020年，我国锂离子电池产量为188.5亿只。数据显示，2018年中国锂电池总出货量102GWh，同比增长27%，2019年中国锂离子电池出货量达到 131.6Gwh。前瞻产业研究院根据2014-2018年锂电池产业发展趋势，结合2019年新能源汽车发展形势测算，2019年我国锂电池产业规模超过 2000 亿元。
中国半导体材料市场稳步增长，未来将逐步向中国大陆市场转移。随着数字经济时代的到来，恰逢我国产业的转型升级、国际半导体产业向大陆转移、“大基金”带动半导体产业投资加码，中国大陆半导体设备采购量持续攀升。2020年中国对新冠疫情的有效防控帮助了中国半导体企业迅速恢复生产，稳定需求和供给，与西方各国进一步拉大差距。中国半导体材料市场与全球市场形成鲜明对比，全球半导体材料将逐步向中国大陆市场转移。根据中国电子工业材料协会统计，全球微电子化学品市场主要被欧美、日本和亚太企业占据。随着电子信息产业向中国转移、美国对中国科技技术的打压和配套产业链的完善，未来进口替代是趋势所向。
未来，全球PCB、面板和半导体行业产能东移，中国光刻胶需求不断提升。在面板光刻胶领域，全球面板产能陆续向中国大陆转移，国内LCD光刻胶需求快速增长。据CINNOResearch预测，2022年大陆 TFT 阵列正性光刻胶需求量将达到1.8万吨，彩色光刻胶需求量为1.9万吨，黑色光刻胶需求量为4100吨，面板类光刻胶总需求预计高达15.6 亿美元。
在半导体光刻胶领域，中国大陆晶圆厂建设将迎来高速增长期。2020年至2022年是中国大陆晶圆厂投产高峰期，以长江存储、长鑫存储等新兴晶圆厂和以中芯国际、华虹为代表的老牌晶圆厂正处于产能扩张期，未来3年将迎来密集投产。以 12 寸等效产能计算，2019年中国的大陆产能为 105 万片/月，预计至2022年大陆晶圆厂产能增至 201 万片/月。据国内晶圆厂的建设速度和规划，预计2022年国内半导体光刻胶市场是2019年的两倍，半导体光刻胶市场迎来高速发展，约55亿元。
根据 Cision 数据，2019年全球光刻胶市场规模约91亿美元，自2010年至2019年复合增长率约5.4%，预计至2022年全球光刻胶市场规模将超过100亿美元。我国 2019年光刻胶市场规模约88亿元，预计该市场未来3年仍将以年均15%的速度增长，至2022年中国光刻胶市场规模将超过117亿人民币。
(二)、公司经营情况
公司围绕泛半导体材料和新能源材料两个方向，主要产品包括超净高纯试剂、光刻胶、功能性材料、锂电池材料和基础化工材料等，是一家微电子材料的平台型高新技术企业，产品广泛应用于半导体、锂电池、LED、平板显示和光伏太阳能电池等行业，具体应用到下游电子产品生产过程的清洗、光刻、显影、蚀刻、去膜等工艺环节。
公司营业收入呈上升趋势，营业收入主要来源于锂电池材料和超净高纯试剂业务收入。2018年至2020年，公司营业收入分别为8.11亿元、7.56亿元和10.22亿元，同比增速分别为51.69%、-6.80%和35.28%，2019年营业收入下降的主要原因为公司受光伏行业政策影响。2018年至2020年，公司锂电池材料业务收入呈上升趋势，超净高纯试剂业务收入基本保持稳定。公司2021年一季报实现收入4.03亿元，同比增长135.06%，根据市场机构预测，2021年-2022年预计公司实现营业收入分别为14.72亿元和19.39亿元，同比增长分别为43.98%和31.72%。
公司综合毛利率呈下降趋势，主要受营业收入占比较高的锂电池材料业务毛利率下降影响。2020年，公司营业收入占比较高的为锂电池材料，收入占比33.68%，其次是超高纯净试剂和基础化工材料，收入占比分别为20.45%和20.32%，光刻胶收入占比17.52%，收入占比最低的为能源业务，占比6.42%。2018年至2020年，公司综合毛利率分别为28.60%、27.26%和21.74%，锂电池材料毛利率分别为25.93%、18.83%和18.59%，主要受补贴退坡政策影响，为保证市场地位下调了部分产品价格。
公司期间费用率有所下降，主要管理费用基本保持稳定，销售费用呈下降趋势，归母净利润恢复性增长。2018年至2020年，公司期间费用率分别为16.65%、18.12%和12.13%。管理费用基本保持稳定，分别为0.59亿元、0.57亿元和0.70亿元，销售费用呈下降趋势，分别为0.57亿元、0.59亿元和0.35亿元。公司2018年至2020年实现归母净利润分别为0.50亿元、0.31亿元和0.77亿元，同比增速分别为38.81%、-37.64%和145.72%。2020年归母净利润增长较快主要是公司将新收购的载元派尔森纳入合并报表，新增锂电池用NMP、电解液两大锂电池材料，从而导致公司锂电池收入快速增长。
公司研发费用基本保持稳定，占营收比重呈下降趋势。公司ROE水平逐年下降，略高于行业内可比公司平均水平。2018年至2020年，公司研发费用分别为0.33亿元、0.31亿元和0.34亿元，研发费用率分别为4.07%、4.10%和3.33%，研发投入一般。公司ROE水平略高于行业内可比公司平均水平，呈现逐年下降趋势，2018年至2020年，公司ROE水平分别为10.50%、5.76%和7.04%。
(三)、公司股权结构和主要控股子公司情况
公司股权结构分散。公司控股股东为新银国际（香港），持有公司股权18.63%。公司的实际控制人为罗培楠女士，间接持有公司股权18.03%。公司限售股股份占15.71 %，非限售流通股占84.29 %，前十大股东持股比例48.01%。公司拥有各级直接或间接控股子公司8家。
公司的主要业务收入贡献来源于3家子公司，苏州瑞红（2020年营收占比27.59%）主营业务为光刻胶、高纯配套化学试剂的研发、生产和销售；瑞红锂电池（2020年营收占比10.95%）主营业务为锂电池粘结剂的销售；载元派尔森（2020年营收占比43.37%）主营业务为电子专用材料制造与销售。
(四)、公司业务特点和优势
公司是一家微电子材料的平台型高新技术企业，围绕泛半导体材料和新能源材料两个方向，主导产品广泛应用于半导体、锂电池、LED、平板显示和光伏太阳能电池等行业。收购载元派尔森后，公司通过收购载元派尔森拓宽了产品线资源，同时也可以依托锂电池粘结剂在锂电池领域的大量优质客户资源，与载元派尔森将进一步整合优质客户资源，紧跟锂电池行业高速发展的步伐，实现协同发展。
稳定的供货关系。公司主要原材料为氢氟酸、硝酸、双氧水等基础化工产品，我国基础化工行业经过多年发展，已建立了较为完善的化工工业体系，该类产品生产能力和产量较大，公司已与主要供应商建立了稳定的供货关系，原材料供给充足。公司主要消耗的能源为水、电、汽，供应较为充足，价格较为稳定。
研发与技术创新能力。公司自设立以来始终把研发与技术创新当作企业发展的动力源泉，使公司的生产技术水平在国内微电子化学领域处于相对优势地位。公司坚持以技术进步、科技创新为先导，以自主研发为基础，坚持产学研相结合的研发路线，力求实现以产品技术研发为驱动，形成研发生产良性互动的局面。
专利和产品优势。截至2020年12月31日，公司及控股子公司已获授权专利70项，其中发明专利43项，实用新型专利27项，其中光刻胶相关的已获授权发明专利17项。公司累计开发十多个新产品系列，并都已得到大型半导体客户的批量应用。其中，“新型正性光刻胶”，“新型负性光刻胶”，“光刻胶剥离液”等5项产品被认定为“江苏省高新技术产品”。
(五)、本次募集资金投向安排
公司本次拟募集资金总额不超过5.23亿元，扣除发行费用后，募集资金拟用于“集成电路制造用高端光刻胶研发项目 ”、“阳恒化工年产 9 万吨超大规模集成电路用半导体级高纯硫酸技改项目（注）”及“补充流动资金或偿还银行贷款”。其中，拟投入募集资金3.13亿元用于集成电路制造用高端光刻胶研发项目，0.67亿元用于阳恒化工年产 9 万吨超大规模集成电路用半导体级高纯硫酸技改项目（注），剩余1.43亿元用于补充流动资金或偿还银行贷款。
集成电路制造用高端光刻胶研发项目为由本公司牵头发起的超大规模集成电路用高端光刻胶技术攻关及产业化工程的攻关任务之一，旨在通过自主研发，打通 ArF 光刻胶用树脂的工艺合成路线，完成 ArF 光刻胶用树脂的中试示范线建设，满足自身 ArF 光刻胶的性能要求。项目建设期限为 36 个月，但该项目为研发项目，不直接产生经济收益。
阳恒化工年产 9 万吨超大规模集成电路用半导体级高纯硫酸技改项目为该项目的一期建设项目。项目建设周期为 12 个月，经测算，该项目正常达产年销售收入（含税）可达 19,500万元，年均销售收入(含税)18,980 万元，年均利润总额 102,99.06 万元。
晶瑞转2发行时点安排
本文节选自东北证券研究所已于2021年8月13日发布《晶瑞转2定价建议：首日价格区间119-126元|东北固收转债分析》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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