浅谈地方政府隐性债务置换|东北固收城投债周报

首席分析师：陈康  S0550520110001

证券分析师：吴萌   S0550521050001

研究助理：袁毓佳 S0550122070020

报告发布时间：2023/02/12

报告摘要

地方政府隐性债务是指地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务。目前来看，我国化解地方政府隐性债务的手段可以从两个角度来说：遏制隐性债务增量和化解隐性债务存量。财政部出台的《地方全口径债务清查统计填报说明》提出六种化解方式，包括安排财政资金偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转资金和经营收入偿还；合规转化为企业经营性债务；通过借新还旧、展期等方式偿还；采取破产重整或清算方式化解。

其中债务置换主要是用低利息、长期性地方政府债券置换短期、高利率债务，通过地方债券这一期限更长、成本更低的方式来优化存量债务结构，以此来降低地方政府的债务成本负担与潜在风险。

截至目前，全国范围内启动了两轮债务置换行动：2015年3月启动的第一轮隐性债务置换；2018年8月启动的第二轮隐性债务置换。

第一轮隐性债务置换：2014年国发43号文和财预351号文提出要对截至2014年12月31日尚未清偿完毕的债务进行清理，将甄别后的地方政府存量债务纳入预算管理，各地区可利用2015~2018的三年时间申请发行地方政府债券进行置换。2015年至2018年，置换债券累计发行12.2万亿元，基本完成既定的存量政府债务置换目标。

第二轮隐性债务置换：2018年8月，中发27号文明确了地方政府隐性债务的定义，并在全国范围内开展隐性债务摸底统计，要求地方政府在5-10年内化解隐性债务。随后，各地方政府因地制宜积极化解存量隐性债务，同时中央层面先后推出地方债特殊再融资债券、建制县隐债化解试点、全域无隐债试点等化债方案。

2023年1月7日，人民银行党委书记、银保监会主席郭树清在采访中表示：“有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担”。此番表态或代表将推进新一轮债务置换工作，目前城投公司有息负债不断增加，债务压力持续提升，若政策端再次引导金融机构与城投平台协商开展隐性债务置换工作，区域内债务压力较大的城投平台或将受益。就城投公司来说，城投平台通过债务置换可以降低债务成本，有利于减弱城投公司的信用风险，另一方面债务置换有利于区域内资质较弱、债务压力较大的城投平台恢复市场对其的信心。但是我们也认为不要过分扩大债务置换对城投的作用，那些经济财政实力较弱的地区，仍有较重的债务需要化解，所以不能认为被债务置换的地区就没有风险。

风险提示：信用风险超预期、政策变化超预期

浅谈地方政府隐性债务置换

自2014年《国务院关于加强地方政府性债务管理的意见》（国发43号文）出台和新《预算法》实施以来，地方政府正规渠道只能通过政府及其部门发行政府债券方式举债。但各地政府部门对举债行为的“后门”尚未关严，部分地方政府依然或明或暗地采取多种手段开展债务筹资以支援地方建设，这类债务筹资通常被称之为“地方政府隐性债务”。

(一) 、地方政府隐性债务概况

地方政府隐性债务是指地方政府在法定政府债务限额之外直接或者承诺以财政资金偿还以及违法提供担保等方式举借的债务，主要包括①地方国有企事业单位等替政府举借，由政府提供担保或财政资金支持偿还的债务；②地方政府在设立政府投资基金、开展政府和社会资本合作（PPP）、政府购买服务等过程中，通过约定回购投资本金、承诺保底收益等形成的政府中长期支出事项债务。

地方政府隐性债务具有隐蔽性且不好统计，并且与地方政府债务相比，它还具有非统筹性和动摇城投信仰的风险。首先，地方政府债务是在中央统筹下形成的，有限额约束和续发等方面的要求，而隐性债务是自下而上形成的，其规模、成本、再融资等并未经过统筹，累积后或产生较大风险。其次，地方政府债务可以借新还旧，资金不会断裂，而隐性债务由于区域舆情、企业自身经营风险等原因可能会失去再融资能力，从而无法接续。

因此，数量巨大的地方政府隐性债务是影响中国市场经济健康发展的巨大阻力，目前来看，我国化解地方政府隐性债务的手段可以从两个角度来说：遏制隐性债务增量和化解隐性债务存量。

针对遏制隐性债务增量，财政部在《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》中指出，要进一步完善地方建设项目和资金管理；管控好新增项目融资的金融“闸门”；强化中央企业债务融资管控，严禁违规为地方政府变相举债。一些金融机构认为政府会最终兜底，才会推波助澜违规放贷，对此就要真正打破政府兜底幻觉，对失去清偿能力的要依法实施破产重整或清算。

针对化解隐性债务存量，财政部强调，坚持中央不救助原则，做到“谁家的孩子谁抱”。建立市场化、法治化的债务违约处置机制，稳妥化解隐性债务存量，依法实现债务人、债权人合理分担风险。财政部出台的《地方全口径债务清查统计填报说明》提出六种化解方式，包括安排财政资金偿还；出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；利用项目结转资金和经营收入偿还；合规转化为企业经营性债务；通过借新还旧、展期等方式偿还；采取破产重整或清算方式化解。

(二) 、地方政府隐性债务置换

地方政府债务置换主要是用低利息、长期性地方政府债券置换短期、高利率债务，通过地方债券这一期限更长、成本更低的方式来优化存量债务结构，以此来降低地方政府的债务成本负担与潜在风险。

截至目前，全国范围内启动了两轮债务置换行动：2015年3月启动的第一轮隐性债务置换；2018年8月启动的第二轮隐性债务置换。

1.第一轮隐性债务置换

2014年新《预算法》实施，规定除在国务院确定的限额内发行地方政府债券外，地方政府及其所属部门不得以任何其他方式举借债务，除法律另有规定外，地方政府及其所属部门不得为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保。同年，国发43号文和财预351号文提出要对截至2014年12月31日尚未清偿完毕的债务进行清理，将甄别后的地方政府存量债务纳入预算管理，各地区可利用2015~2018的三年时间申请发行地方政府债券进行置换。

这就要求一方面要严禁新增地方政府隐性债务，力图彻底打破投资者的“隐性担保”信念；另一方面要求将非政府债券形式的、有偿还责任的、期限短的、利率高的存量债务置换为期限长的、利率低的地方政府债券，降低地方政府的融资成本，缓解债务到期的偿还压力。据《2018年国民经济和社会发展统计公报》披露，2015年至2018年，置换债券累计发行12.2万亿元，基本完成既定的存量政府债务置换目标。

2.第二轮隐性债务置换

2018年8月，中发27号文明确了地方政府隐性债务的定义是指地方政府在法定债务预算之外，直接或间接以财政资金偿还，以及违法提供担保等方式举借的债务。并在全国范围内开展隐性债务摸底统计，要求地方政府在5-10年内化解隐性债务。随后，地方政府隐性债务化解工作不断推进，各地方政府因地制宜积极化解存量隐性债务，同时中央层面先后推出地方债特殊再融资债券、建制县隐债化解试点、全域无隐债试点等化债方案。按照“控增量、化存量”的方针，本轮隐性债务化解工作预计将持续到2028年。

2019年以来，决策层推出了建制县隐性债务化解试点方案，财政部先后在贵州、湖南、云南、四川等几省进行了建制县风险化债试点，这些省份的相关区县可通过省政府代发置换债券置换部分隐性债务，即将隐性债务纳入预算，使得地方债务显性化、合法化。这个方案有利于帮助地方政府降低债务成本，减轻财政支出压力，缓释隐性债务集中到期风险，维持财政平稳运行。

2021年10月以来，广东省、上海市、北京市等地陆续提出启动全域无隐债试点。这种经济体量大、财政实力强的地区，率先开展全域无隐性债务试点工作，实现隐性债务清零，可以为全国其他地区全面化解隐性债务提供有益探索。广东省、深圳市、北京市、上海市四地发行该类债券5042亿，专项用于偿还存量债务。

截至目前，广州和北京都已经完成全域无隐性债务试点任务。根据《关于北京市2022年预算执行情况和2023年预算（草案）的报告》，去年北京聚焦“稳”字，加快化解隐债，提前三个月完成中央提出的全域无隐性债务试点任务要求。主动调控新增债务，化解存量债务，全市整体债务率控制在“绿”区内，区级全部退“红”，债务风险总体可控。《广东省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》称，去年如期高质量完成中央赋予的全域无隐性债务试点任务，实现存量隐性债务全部化解目标。

据统计，2019-2022年共有1.34万亿隐性债务被转化为地方法定债务，其中建制县试点和无隐债试点下置换的隐债规模分别有8390亿元和5028亿元，置换高峰发生在2021年。

(三) 、隐性债务置换后续展望

2023年1月7日，人民银行党委书记、银保监会主席郭树清就金融服务实体经济、防范化解金融风险接受中央媒体采访。郭树清表示，将积极配合化解地方政府隐性债务风险；督促金融机构增强风险管理能力；有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担。

此番表态或代表将推进新一轮债务置换工作，目前城投公司有息负债不断增加，债务压力持续提升，若政策端再次引导金融机构与城投平台协商开展隐性债务置换工作，区域内债务压力较大的城投平台或将受益。就城投公司来说，城投平台通过债务置换可以降低债务成本，有利于减弱城投公司的信用风险，另一方面债务置换有利于区域内资质较弱、债务压力较大的城投平台恢复市场对其的信心。但是我们也认为不要过分扩大债务置换对城投的作用，那些经济财政实力较弱的地区，仍有较重的债务需要化解，所以不能认为被债务置换的地区就没有风险。

本周重点新闻和舆情

江西省政府：印发巩固提升经济回稳向好态势的若干措施，推进市县政府融资平台优化升级

据江西省政府，2023年2月8日，中共江西省委办公厅、江西省人民政府办公厅印发了《关于进一步巩固提升经济回稳向好态势的若干措施》。公告指出，2023年重点实施防范化解重大金融风险攻坚战成效巩固提升工程，加强地方政府债务管理，稳妥推进市县政府融资平台优化升级，持续巩固地方法人银行风险化解成效，确保不发生区域性系统性金融风险。兜牢兜实基层“三保”底线，加大财力下沉和库款调度力度，落实“一县一策”风险应急处置预案，确保基层平稳运行。

长春市政府工作报告：确保38个“保交楼”项目按期交付，加强国企及平台公司债务风险防控

据长春发布，2023年2月9日，长春市政府工作报告全文发布。报告指出，2023年工作重点：1、推动重点支柱产业健康发展；2、全力扩大有效投资；3、用好国家专项借款，确保38个“保交楼”项目按期交付。优化预售资金监管，防范新增“烂尾楼”。依法加强地方金融组织监管，坚决遏制非法金融活动。有效化解政府债务，加强国企及平台公司债务风险防控，盘活各类存量资产。

济南日报：强化PPP项目债务风险监管，严禁以PPP项目名义举借政府债务

据济南日报，济南市财政部门将加强区县日常风险监测评估预警，将区县全口径债务风险与新增债券额度分配挂钩。强化PPP项目债务风险监管，严禁以PPP项目名义举借政府债务。严守PPP政策红线，对于本级PPP项目财政承受能力占比达到5%的区县，停止审批新上政府付费项目，对于本级PPP项目财政承受能力占比达到10%的区县，停止审批任何新上PPP项目。

切实防范专项债券资金使用风险，压实偿债主体责任，将债券还本付息资金纳入预算管理，落实偿债资金来源。严控新增隐性债务，加快推进平台公司市场化转型，规范融资行为，不在国家规定的合法举债方式外，以任何方式举借由政府偿还的债务。

苏州市2023年财政预算草案：加强债务风险防控，将政府债务率控制在绿色区间

据苏州市2023年财政预算草案，2023年将致力于做好四个方面：1、坚持民生优先，不断推进社会事业发展；2、健全体制机制，着力提升财政管理水平；3、强化协调配合，持续放大财政政策功能；4、坚守底线思维，全力化解政府债务风险。落实落细债务管控各项措施，切实加强债务风险防控，将政府债务率控制在绿色区间。

渭南市财政局：严格执行政府举债融资负面清单管理，超额完成年度隐性债务化解任务

据渭南市财政局，2022年渭南市财政法治建设工作开展情况超额完成目标。报告指出，渭南市债务风险总体可控。全面落实政府性债务管理各项规定，严格执行政府举债融资负面清单管理，坚决遏制新增隐性债务。夯实部门和县市区偿债责任，超额完成年度隐性债务化解任务。加强风险预警和舆情监测，增强风险预判和处置能力，坚决守住债务风险防控底线。

启东市人民政府：7家国企退出政府融资平台

为深入贯彻落实中央、省关于地方政府性债务管理要求，进一步厘清政府与企业边界，推动融资平台公司市场化转型，防范和化解债务风险，启东黄金海滩建筑工程有限公司、启东威湖建设有限公司、启东赫山贸易有限公司、启东圆陀角污水处理有限公司、启东角度实业有限公司、启东纳川贸易有限公司、启东神禹旅游开发有限公司现转型为市场化运行主体，自公告之日起退出政府融资平台，不再承担政府融资职能。

本周重点区域收益率及期限利差情况

选取青岛城市建设投资(集团)有限责任公司（简称“青岛城建”）、青岛海发国有资本投资运营集团有限公司（简称“青岛海发”）、青岛西海岸新区海洋控股集团有限公司（简称“西海岸海控”）、青岛西海岸新区融合控股集团有限公司（简称“西海岸融控”）、济南城市建设集团有限公司（简称“济南城建”）、济南高新控股集团有限公司（简称“济南高新”）、临沂城市建设投资集团有限公司（简称“临沂城投”）、重庆高速公路集团有限公司（简称“渝高速”）、成都轨道交通集团有限公司（简称“蓉城轨交”）、成都高新投资集团有限公司（简称“成都高新”）、徐州市新盛投资控股集团有限公司（简称“徐州新盛”）、洛阳城市发展投资集团有限公司（简称“洛阳城投”），各平台均为AAA级。

选取重庆市南岸区城市建设发展(集团)有限公司（简称“南岸城建”）、重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司（简称“涪陵国资”）、重庆市江津区华信资产经营(集团)有限公司（简称“江津华信”）、成都空港兴城投资集团有限公司（简称“双流兴城”）、成都成华棚户区惠民改造建设有限责任公司（简称“成华棚改”）、成都香城投资集团有限公司（简称“香城投资”）、盐城市城市资产投资集团有限公司（简称“盐城城资”）、连云港市城建控股集团有限公司（简称“连云城建”）、南阳投资集团有限公司（简称“南投集团”），除双流兴城（AAA）外，其余平台均为AA+。

选取日照市城市建设投资集团有限公司（简称“日照城投”）、重庆国际物流枢纽园区建设有限责任公司（简称“西部物流”）、重庆市合川城市建设投资(集团)有限公司（简称“合川城投”）、成都经开国投集团有限公司（简称“成都开投”）、成都西盛投资集团有限公司（简称“西盛投资”）、成都九联投资集团有限公司（简称“九联投资”）、淮安开发控股有限公司（简称“淮安开发”）、宿迁经济开发集团有限公司（简称“宿迁经开”）、河南航空港投资集团有限公司（简称“航空港”），其中航空港为AAA级，西部物流、合川城投、西盛投资、九联投资、淮安开发均为AA+，日照城投、成都开投、宿迁经开为AA级。

本文节选自东北证券研究所已于2023年2月12日发布《浅谈地方政府隐性债务置换|东北固收城投债周报》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。      

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